食品饮料行业2025年度投资策略：预期改善，枯木逢春

预期改善，枯木逢春 食品饮料行业2025年度投资策略 姓名张宇光（分析师）证书编号：S0790520030003邮箱：zhangyuguang@kysec.cn 姓名张思敏（联系人）证书编号：S0790123070080邮箱：zhangsimin@kysec.cn 2024年11月13日 核心观点 1.市场表现：食品饮料年初至今跑输大盘，板块市值下滑主因估值收缩 2024年1-10月食品饮料板块下跌4.4%，跑输沪深300约28.5pct，在一级子行业中排名靠后（第三十一）。分子行业看，软饮料板块涨幅较好（+33.9%），零食（+14.7%）、调味发酵品（+9.5%）表现相对靠前。预加工食品（-19.3%）、烘培食品（-17.5%）走势较弱。食品饮料2024年1-10月PE较2023年底回落19.9%，预计2024年净利增长13.6%，两者共同作用，年初至今板块市值下降9.0%。 2.总量判断：消费偏弱，短期承压 宏观层面：2024Q3我国GDP增速为+4.6%，环比Q2回落，Q1-Q3的GDP增速为+4.8%，在市场预期之内。观察2024Q3社会消费品零售总额同比+2.5%，增速环比下降0.2pct，仍反映出消费需求恢复偏弱的现象。展望2025年春节，我们预判消费场景释放利好消费，且春节时间错配，部分备货可能在2024Q4，Q4消费增长有望环比Q3好转。微观产业层面：产量承压，收入与利润增速也逐渐回落。 3.2024年总结：业绩承压，分化加大 食品饮料行业2024年持续承压。从财报业绩表现来看，2024Q2、Q3食品饮料上市公司整体营收增速环比Q1回落，其中白酒板块表现尤为明显。从公募基金持仓变化也可看出，2024Q2开始基金较大幅度减仓食品饮料，Q3主动权益基金仍在减配。年内企业经营压力普遍增大，一方面在于全年消费需求持续走弱；另一方面部分企业给渠道减负，弱化对于回款完成率的要求。此外行业还体现出两个特性：一是业绩分化进一步拉大，多数龙头企业业绩保持稳定，但部分二线品牌出现收入降速，也体现出外部环境压力下龙头市占率仍有提升趋势；另一方面大众消费表现出较强的韧性，如白酒中地产酒增速普遍较好，东鹏饮料业绩表现突出。 4.投资机会展望：预期转向，大众为主，龙头更强 9月末中央政治局会议上货币政策组合拳落地，总体来看超预期，使得市场对于未来经济走向更加乐观。往2025年展望，食品饮料行业主线仍是消费复苏。我们选取2025年食品饮料交易策略四条主线：一是选择经济顺周期，基本面稳健向上品种，布局各子行业龙头；二是关注景气度上行，仍处于红利期的子行业；三是关注企业由于自身业务周期向上，处于困境反转的投资机会；四是上游成本变化情况，布局成本回落品种。 5.风险提示：宏观经济波动风险、消费复苏低于预期风险、原料价格波动风险。 目录C O N T E N T SC O N T E N T S 1市场表现：食品饮料跑输市场，软饮料板块表现较好 行业：白酒调整蓄势，大众品持续分化 3投资主线：预期回暖，枯木逢春 4风险提示 1.12024年1-10月食品饮料板块跑输市场 食品饮料跑输大盘，软饮料板块表现较好。2024年1-10月食品饮料板块下跌4.4%，跑输沪深300约28.5pct，在一级子行业中排名靠后（第三十一）。分子行业看，软饮料板块涨幅较好（+33.9%），零食（+14.7%）、调味发酵品（+9.5%）表现相对靠前。预加工食品（-19.3%）、烘培食品（-17.5%）走势较弱。软饮料板块表现较好，主要是东鹏饮料（+54.2%）涨幅较多。整体来看在市场更多关注主题投资的背景下，食品饮料传统板块表现欠佳。 1.12024年1-10月食品饮料板块跑输市场 2024年1-10月食品饮料板块市值下降，主要来自于估值下降。我们从市值分解角度观察，食品饮料2024年1-10月PE较2023年底回落19.9%，预计2024年净利增长13.6%，两者共同作用，年初至今板块市值下降9.0%。其中：白酒估值同比下降22.0%，预计2024年净利增长13.4%，白酒板块市值下降11.5%；非白酒估值下降14.4%，预计2024年净利增长14.2%，板块市值回落2.2%。整体来看2024年初以来食品饮料板块市值下降，估值下降是主要原因。 1.12024年1-10月食品饮料板块跑输市场 食品饮料板块估值在31个行业处于中等水平，环比略有回升。10月末食品饮料估值（TTM）约20.9倍，与其他子行业相比处于中等位置，近期估值环比有所回升，但当前估值水平仍低于2019年初水平。 数据来源：Wind、开源证券研究所备注：股价涨跌幅截至2024年10月31日 数据来源：Wind、开源证券研究所备注：股价涨跌幅截至2024年10月31日 1.12024年1-10月食品饮料板块跑输市场 2024年10月食品饮料股价涨幅跑输市场。进入四季度以来，2024年10月食品饮料板块下跌9.3%，跑输沪深300约6.0pct，在一级子行业中排名最末。分子行业看，零食（+9.5%）是唯一正收益的子行业，白酒（-11.4%）、啤酒（-12.6%）排名靠后。 数据来源：Wind、开源证券研究所备注：股价涨跌幅截至2024年10月31日 数据来源：Wind、开源证券研究所备注：股价涨跌幅截至2024年10月31日 1.2个股涨跌幅：行业景气度高、成长性和业绩较好的股票表现较好 行业景气度高、成长性和业绩较好的公司股价表现居前。2024年食品饮料板块整体走势相对平淡，春节后受益于节假日消费超预期以及春季糖酒会表现较为乐观，板块股价有所回升。进入5月后板块股价进入低位运行，一方面终端消费需求走弱，另一方面茅台酒批价波动影响市场情绪。9月底随着一揽子经济政策的出台和落地，市场信心好转，具有成长性、业绩增速快、基本面较好的标的实现较好表现。10月份随着市场对于业绩的修正，股价又有部分回调。2024年1-10月板块涨幅前10股票中：万辰集团（+89.1%）、东鹏饮料（+54.2%）、三只松鼠（+42.8%）行业景气度较高、成长性和业绩增速较好；贝因美（+44.1%）受益于三胎概念，股价表现较好。排名后十股票基本都是业绩预期较低，公司处于经营低谷阶段。 1.32024Q3全市场小幅加配食品饮料，主动权益基金减配 2024Q3全市场基金食品饮料配置比例小幅回升。从基金重仓持股情况来看（全部市场基金），2024Q3食品饮料配置比例（重仓持股市值占重仓股票总市值比例）由2024Q2的11.0%回升至11.3%水平，环比回升0.3pct，仍处于近年来偏低位置。分解来看，主要是白酒重仓比例回升0.4pct。2024Q3主动权益基金减配食品饮料。我们选取主动权益基金（普通股票、偏股混合、灵活配置三类基金），从基金重仓持股情 况来看，2024Q3食品饮料配置比例为8.2%，和2024Q2的8.6%相比，下降0.4pct，说明三季度主动基金减少食品饮料配置。我们可推断出，三季度被动基金有加仓食品饮料的动作。主动权益基金的减仓行为反映出市场对于食品饮料的基本面情绪仍偏悲观。三季度市场较淡，消费需求较弱，叠加中秋节前飞天茅台酒批价受扰动下行，市场前期对于食品饮料情绪阶段性进一步走低。三季度末中央政治会议发布刺激经济政策，货币及财政政策齐发力，市场对宏观经济预期回暖，表现为国庆节前最后一周市场大盘升温，食品饮料前期回调较多，获得众多资金青睐，当周板块估值大幅提升。观察季末数据，食品饮料三季度末的仓位较二季度末有小幅回升。进入10月以来随着中秋国庆白酒消费不及预期，食品饮料股价出现回调。我们预判四季度末食品饮料持仓情况可能会有环比回落。 数据来源：Wind、开源证券研究所 1.32024Q3全市场小幅加配食品饮料，主动权益基金减配 从子行业分解来看，基金重仓白酒比例由2024Q2的9.9%回升至2024Q3的10.3%水平。从重仓白酒的持股数量来看，老白干酒、五粮液、顺鑫农业、迎驾贡酒、贵州茅台、口子窖、洋河股份等被基金增持较多；今世缘、泸州老窖、舍得酒业、伊力特、古井贡酒、山西汾酒等被基金减持（持仓变动股份数为负）。从持仓市值（金额）变化情况来看，贵州茅台、五粮液、洋河股份、老白干酒、山西汾酒等基金持仓市值变动为正，泸州老窖、古井贡酒、今世缘、舍得酒业等基金持仓市值环比二季度均有下降。整体来看三季度白酒持仓虽有回升，但分化明显加大。2024Q3整体非白酒食品饮料的基金重仓比例回落0.03pct至1.0%水平，其中除调味品、预加工食品、零食外，其余子行业被基金不同程度减持。 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 目录C O N T E N T SC O N T E N T S 1市场表现：食品饮料跑输市场，软饮料板块表现较好 行业：白酒调整蓄势，大众品持续分化 3投资主线：预期回暖，枯木逢春 4风险提示 2.1白酒：酒企主动调整释放压力，蓄势长期健康发展 三季度节日期间需求平淡，白酒上市公司整体收入和净利润同比微增。三季度白酒行业消费偏淡，一方面由于经济增长偏缓，政商务消费需求有所承压；另一方大众居民消费相对谨慎，中秋国庆期间宴席、餐饮等消费场景表现偏弱。整体来看，三季度白酒上市公司（剔除岩石股份与天佑德酒，下同）业绩保持稳步增长，但增速环比持续放缓，2024Q3上市白酒公司整体收入962.0亿元，同比增长1.3%，实现归母净利润360.35亿元，同比增长2.4%。 酒企主动调控释放压力，2025年有望保持稳步增长。从酒企端来看，酒企在三季度并未向渠道进行过多发货和打款要求，主要以帮助渠道动销和去库存为主，通过主动调整释放市场压力，保障渠道健康良性发展。9月底随着一揽子增量政策的出台，市场信心短期改善较好，随着后续政策的落地执行，预计宏观经济有望逐步好转，带动大众消费需求回暖，白酒行业有望在2025年保持稳步增长趋势。 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 2.1白酒：酒企主动调整释放压力，蓄势长期健康发展 高端白酒业绩增速环比下降，酒企主动进行调整，收入利润符合预期。三季度高端酒企依托品牌优势和多元化需求保持稳健增长，虽然收入利润增速环比下降，但考虑宏观环境影响，业绩表现符合预期。各酒企主动调整产品及投放及渠道库存，保障渠道平稳发展，缓解库存和资金压力，蓄势长期发展。 展望2024年全年，经济逐步复苏下，高端白酒价格有望企稳回升。长期来看高端白酒批价有望迎来稳步上升趋势，一方面当前消费场景恢复较快，高端宴请和礼赠需求得到释放；另一方面随着促经济政策逐步推出，社会经济活跃性开始稳步恢复，商务活动有望逐步增多。此外，高端酒企也将通过产品结构调整来提升整体均价水平，2024年贵州茅台将加大非标酒和1935投放，推进精品、珍品、生肖酒、二十四节气酒等产品，通过差异化产品推动整体均价水平提升。五粮液对普五进行缩量和上调出厂价格，普五批价已逐步企稳回升，有望向千元价格带进发，同时将通过文创和定制产品投放，打造超高端产品矩阵，进而拉动普五品牌影响力提升。泸州老窖将坚持高低度国窖协同运作，高度国窖稳步推进控量挺价策略，紧跟五粮液向上挺价，打造高端品牌影响力，低度国窖承担放量增长，主要在华北等地区培育消费氛围。 2.1白酒：酒企主动调整释放压力，蓄势长期健康发展 商务消费活动恢复较慢，次高端酒企仍处于承压阶段，业绩延续分化增长。2024Q3受宏观经济影响，商务消费场景恢复节奏相对较慢，次高端酒企由于品牌势能、渠道建设和库存情况不同，因此在业绩表现上存在较大差异。分品牌看，山西汾酒业绩符合预期，Q1-Q3中高端产品的增速仍处于良性发展状态。舍得酒业Q3中高档酒下滑，主要原因是商务需求较弱，对次高端影响较大，公司考虑长期发展，主动控货去库存。 中长期经济复苏将拉动次高端酒价格带上移，次高端仍是成长潜力最大价格带。次高端酒消费升级与经济环境相关性较大，一方