食品饮料行业年度投资策略报告：预期先行，静待修复

食品饮料行业|年度投资策略报告 年度投资策略报告—— 预期先行，静待修复 林叙希S1190124030019研究助理：一般证券业务登记编号：肖依琳S1190523100003证券分析师：分析师登记编号：郭梦婕S1190523080002证券分析师：分析师登记编号： 报告摘要投资展望：政策刺激以及国内提振消费大方向下消费回暖值得期待，基本面改善有望逐步传导，方向确定时间和复苏斜率 需要观察。刺激政策逐步落地，政府发放消费券以及加大家电家居等消费补贴力度带动消费，股市财富效应提升消费意愿。10月社零、11月pmi数据以及地产数据边际回暖。食品饮料行业自2021年以来进入调整阶段，部分行业已历经深度调整供给端有所出清，龙头主动调整积极应对，动销库存和报表端已出现边际改善迹象。对于近期边际变化明显或存改善预期的个股以及适应当下消费环境的高景气赛道予以重点关注。后续若经济数据和消费持续改善，将迎来戴维斯双击机会。当下我们根据景气度和风险出清角度，同时结合春节旺季表现的短期催化，对板块推荐顺序进行排序，零食、饮料>乳制品、调味品>啤酒、白酒、速冻。白酒：行业理性降速，估值处历史低位，修复在即。白酒行业理性降速，明年龙头增长目标普遍降至个位数。但近两年供 需失衡加剧和前期行业泡沫退去后的库存累积风险和批价压力仍需要时间逐步缓解。随着此轮政策刺激下的经济修复以及地产行业的底部企稳，白酒行业有望迎来一波修复。23年以来行业分化加剧，但优秀的酒企伴随这几年管理水平和渠道运作精细化程度的提升，相较以往下行周期来看动销根基和抗风险能力更强。高端酒价位决定品牌站位，因此批价更为重要，需要看酒企对于量价的抉择和批价的掌控。次高端更需关注渠道风险，前期铺货招商带来的高增长在下行期需要经历检验，一旦渠道崩塌失速很难逆转。地产酒关注内部产品结构增长动力和省内、泛周边的市场潜力，升级速度决定斜率，天花板决定空间。从基本面角度来看，优先推荐茅台、五粮液、汾酒、迎驾和今世缘，从弹性角度来看，推荐老窖、水井坊。大众品：改善信号已现，静待复苏。分板块来看：1）零食：下游渠道发生变革，零食量贩、抖音和会员商超持续爆发， 中式零食创新品类引领增长。寻找新品和新渠道的边际增量，春节备货有望形成催化。重点推荐松鼠、甘源，关注盐津。 2）软饮料：行业发展迎合内卷&性价比&健康化的大趋势，挖掘细分需求和品类创新是发展机会。预计高景气赛道电解质水、无糖茶、功能饮料延续高增，传统赛道竞争有所加剧，看好竞争格局重塑后龙头重回稳增。重点推荐东鹏、百润，关注香飘飘。3）调味品：行业出清渐近尾声，行业格局有企稳态势，份额向头部企业倾斜，竞争格局稳固头部企业海天和安琪已出现明显趋势性改善，行业深度调整3年，库存风险逐步释放至正常。明年零添加及复合调味汁新品仍有机会，关注新品贡献边际增量。推荐安琪，关注天味、宝立。4）速冻食品：短期各家仍有经营压力，行业竞争加剧的同时会加速尾部出清。未来待政策刺激带动需求恢复，行业有望迎来反转拐点。重点推荐安井，关注立高、千味。5）啤酒：餐饮疲软和天气原因导致今年量价均有影响，燕京和珠啤区域新品成长爆发带来α超额增长，经济修复和餐饮复苏有望带来升级逻辑延续，短期淡季略有压力，紧盯餐饮好转带来的边际变化。推荐燕京、青啤、珠啤。 目录 1、板块整体回顾2、白酒：拐点将至，估值加速修复3、大众品：改善信号已现，静待复苏3.1、零食：高景气延续，寻找边际增量3.2、软饮料：传统赛道竞争加剧，细分赛道拥有结构化机会3.3、调味品：出清渐近尾声，龙头率先调整3.4、速冻食品：短期洗牌加速，关注需求改善拐点3.5、啤酒：结构升级趋缓，期待量价修复 1、板块整体回顾 1.1 2024年食品饮料板块整体表现复盘 ➢消费年后转弱，板块全面承压，9月政策刺激预期改善。今年年初至今消费经历过春节表现略好于预期-Q2淡季需求急剧下滑-Q3边际走弱双节疲软-Q4政策强刺激&预期改善的四个阶段。SW食品饮料指数在年初低预期下由于春节动销催化小幅反弹15%，5月后一路下跌至9月18日，跌幅达30%，一线社零数据增速陆续转负以及消费边际走弱导致预期不断下修，酒企三季报出现集中降速。9月24央行发布大规模刺激政策以及9月26日政治局会议发布利好迎来一波政策牛市和预期修复，食品饮料指数低点至10月8日反弹41%，接近年内高点。近期高预期下迎来短期基本面验证，指数回调8%。 资料来源：Wind，太平洋证券 资料来源：Wind，太平洋证券 1.1 2024年食品饮料板块整体表现复盘 ➢饮料、零食景气延续，餐饮链表现偏弱。从分板块表现来看，饮料由于出行旅游表现旺盛和低价高频股价涨幅第一（38%），其次零食由于下游零食量贩快速开店整体表现较好（涨幅21%），调味品板块深度调整3年，渠道库存降至合理，整体刚需高频高粘性，涨幅第三（13%）。跌幅靠前板块主要为餐饮链相关的熟食（跌幅-20%）、预加工（跌幅-15%）和烘焙（跌幅-14%），餐饮二季度持续走弱量价双跌。保健品面临高基数问题和经济疲软影响，跌幅第四。白酒整体表现疲软，二季度以来淡季和旺季动销不及预期，批价走弱。股价表现和基本面业绩增速基本相吻合。 资料来源：Wind，太平洋证券 1.1 2024年食品饮料板块整体表现复盘 ➢消费面临通缩压力，9月政策刺激后重视边际改善。今年二季度以来经济数据转弱，地产持续承压，消费面临通缩压力。消费者信心指数自年初88.9一直下滑至9月的85.7，消费预期减弱，导致消费频次和客单价均有承压，消费降级现象明显。国家今年陆续发布刺激消费政策，如发放消费券和家电等补贴以及降低房贷利率政策促进消费者信心回归。9月24日后重大政策刺激和股市财富效应，10月社零、pmi、社融、一线地产销售等宏观数据边际改善，双十一消费符合预期好于618，近期部分竞争格局较好的龙头数据有所改善。 资料来源：Wind，太平洋证券 资料来源：Wind，太平洋证券 1.1 2024年食品饮料板块整体表现复盘 1.2估值表现 ➢估值处于历史个位数分位。SW食品饮料最新PE(TTM）为21.5X，估值水平位于历史10年期间的4.1%和5年的7.8%分位数。从分板块估值来看，其他酒类、保健品、零食和软饮料估值排序靠前，饮料和零食业绩增速相对较快匹配更高估值，白酒、乳制品估值较低。 资料来源：Wind，太平洋证券 1.3历史复盘：历次政策刺激均有拉动食品饮料股价表现 ➢历史政策转向后消费表现复盘。历史上有几次大的政策转向，短期均带来食品饮料股价较好表现。 ➢1）08-10年4万亿经济刺激计划推出，SW食品饮料指数上涨248%。2008年受经济危机影响，食品饮料指数年初至11月低点深度下跌67%。2008年11月国务院常务会议上公布四万亿经济刺激计划，2008年11月单月新增贷款从1819亿上涨到4775亿，12月又快速增长至7645亿，11-12月分别同比增长446.34%和1476.29%。GDP、工业增加值、家电、汽车、房地产销售数据在2009年1月前基本实现V型反转。2010年GDP增速恢复至10.4%,申万食品饮料指数从08/11/7的底部1871上涨至2010/12/3的6512，涨幅248%，板块涨幅排名第7。PE从25.5X上涨至45.8X，涨幅79%。 1.3历史复盘：历次政策刺激均有拉动食品饮料股价表现 ➢2）14-15年系列流动性宽松政策释放，食品饮料行情转好。2011年开始进入紧缩周期和欧债危机影响，2012年经济走弱，GDP增速降至7.5%以下。2014年经济走弱，GDP增速和PMI数据走弱，2012-2014年SW食品饮料区间自高点最大跌幅为35.1%，其中白酒下跌60.8%。2014年至2015年系列流动性宽松政策释放，资金快速入场带动行情高涨，但白酒受到“三公消费”影响，白酒企业2014年前三季度收入均下滑，2014年白酒全年涨幅42.5%，但市场更多偏向“一带一路”战略相关方向板块，白酒排名市场倒数。2015年牛市加速器，白酒也逐步恢复，但业绩表现相对不如其他子板块，2015年全年白酒涨幅22.8%，排名食品饮料子行业倒数。由于白酒内部“三公消费”政策影响业绩恢复较慢，股价反映相对滞后，直到2016年CPI和GDP增速企稳，2016H2食品饮料基本面才开始出现实质性改善。 资料来源：Wind，太平洋证券（注：时间取自2014/1/1-2015/12/31） 1.3历史复盘：历次政策刺激均有拉动食品饮料股价表现 ➢3）19年中美贸易战倒逼出口转内需，食品饮料领先全行业增长。2018年中美贸易战开启，我国GDP、PPI、PMI全面下降，股市信心大挫，2018年非白酒板块、白酒板块业绩与估值均持续走低。2019年颁布减税降费政策，全面大规模减少小微企业及个人所得税，全年新增减税1.93万亿元，消费者信心指数逐步回升，2019年开始股市再度反弹，食品饮料前期下跌至较底部位置，后续反弹势能更为强劲，股市全面反弹后食品饮料领先全行业上涨，2019年全年指数上涨72.9%。 资料来源：Wind，太平洋证券（注：时间取自2019/1/1-2019/12/31） 1.4基金持仓 ➢2024Q3食品饮料板块基金持仓市值占比自高点回落后平台震荡，持仓占比与2018年接近。 ➢食品饮料板块自2020年见顶回落，目前基金持仓市值占比处于平台震荡，2024Q3占比11.30%，接近2018Q4的11.49%，其中白酒板块目前占比10.25%，超过2018年的6.83%，处于历史中枢位置。 资料来源：wind，太平洋证券 1.4基金持仓 ➢2024Q3食品饮料板块基金持仓市值环比提升，子版块中保健品、熟食、肉制品环比下降。1）2024Q3食品饮料板块基金持仓市值3566亿，环比提升23%，目前市值持仓比例11.30%，环比+0.32pct。2）子版块中保健品、熟食、肉制品基金持仓市值环比下降，分别环比下滑87%、48%、11%，其余子版块均环比上升。白酒、乳品、啤酒、调味发酵品、软饮料持仓比例环比分别变动+0.35、-0.02、-0.03、+0.01、-0.005pct。 1.4基金持仓 ➢2024Q3基金持仓市值前15个股中茅台、五粮液、洋河、迎驾、安井、青啤、老白干、海天获得加仓，老白干酒、安井、迎驾加仓比例较大。1）2024Q2基金持仓市值前15个股中贵州茅台、五粮液持仓比例环比上升较多，分别+0.65、+0.30pct，泸州老窖、古井贡酒、山西汾酒环比降幅最大，分别-0.32、-0.15、-0.14pct。2）茅台、五粮液、洋河、迎驾、安井、青啤、老白干、海天获得基金加仓，其中老白干、安井、迎驾加仓比例较大，持股占流通股比例环比变动+6.25%、3.11%、1.51%。 1.5投资展望 ➢政策刺激以及国内提振消费大方向下消费回暖值得期待，基本面改善仍需传导，方向确定时间和复苏斜率需要观察。刺激政策逐步落地，政府发放消费券以及加大家电家居等消费补贴力度带动消费，股市财富效应提升消费意愿。10月社零、11月pmi数据以及地产数据边际回暖。食品饮料行业自2021年以来进入调整阶段，部分行业已历经深度调整供给端有所出清，龙头主动调整积极应对，动销库存和报表端已出现边际改善迹象。目前板块整体处于等待基本面改善的阶段，估值处于历史低位仍有可观修复空间，对于短期边际变化趋势明显的个股以及适应当下消费环境的赛道予以重点关注。后续若经济数据和消费持续改善，将迎来戴维斯双击机会。当下我们根据景气度和行业风险释放角度，同时结合春节旺季表现的短期催化，对板块推荐顺序进行排序，零食、饮料>乳制品、调味品>啤酒、白酒、速冻。 资料来源：Wind，太平洋证券 2、白酒：拐点将至，估值加速修复 2.1.1白酒：复盘历史，本轮白酒调整时间最长，行业或已确立底部 ➢2003年以来行业共经历4次调整，本轮时间跨度最长或已确立底部。复盘过去行业周期演绎，1）2008年全球金融危