国资并购浪潮再起，关注十大投资线索

国资并购浪潮再起，关注十大投资线索 任浪（分析师）证书编号：S0790519100001邮箱：renlang@kysec.cn 周佳（分析师）证书编号：S0790523070004邮箱：zhoujia@kysec.cn 2024年12月19日 核心观点 1、起因：产业升级与市值管理共驱，国资并购重组确定性渐明 从政策端看，2021年以来国资委多次提出要推进战略性重组和专业化整合，在当前持续深化国企改革时期，央国企的资产重组已逐渐成为提升国有资本配置效率的主要手段。从需求端看，在产业转型升级、集团资产证券化与央国企市值管理考核的三重驱动下，央国企并购重组需求有望持续增长。产业发展方面，传统行业央国企上市公司具有通过并购重组实现竞争格局优化及产业转型升级的需求，新兴行业央国企上市公司具有通过并购重组实现补链强链、提升关键技术水平的需求。资产证券化方面，以全资产口径计算，约八成央企集团的资产证券化率小于80%，在当前IPO持续收紧的背景下，并购重组已成为各央企集团资产证券化的主要路径。市值管理方面，2024年1月，国务院国资委首次提出将市值管理纳入央企负责人的业绩考核中，而并购重组是当前央企实现市值提升的重要工具。此外，与民企相比，央国企参与并购重组具有更强的并购便利性（资源丰富、具有同一控股股东）、更高的并购确定性（承诺在固定期限内解决同业竞争）和更大的并购成功率等诸多优势。 2、现状：内部整合与外部延伸共存，国资并购重组活跃性渐显 在新一轮政策暖风催化下，2024年以来央国企并购重组亮点频出。与2014-2015年并购潮相比，本轮央国企并购重组更趋于理性，产业并购、“硬科技”并购、市场化并购是主旋律。一方面，以优化国有经济资源配置为目的的内部整合扎实推进，“中国神船”、“中国神湖”等一系列行业巨无霸横空出世，远达环保、电投产融等主业归集型重组案例频频涌现。另一方面，以“传统行业整合”和“战新产业并购”为主题的外延并购步伐加快，半导体、生物医药、信息技术等新质生产力标的成为央国企重点的收购对象。与此同时，地方国资也在因地制宜积极响应。深圳、上海等地出台并购重组行动方案，明确了2025-2027年间并购重组的主要目标和具体举措，并聚焦集成电路、生物医药、人工智能等“硬科技”产业设立了一大批产业投资基金；川渝地区国资则积极调整存量结构，明晰国有经济布局；安徽、山东等省份国资则在资本市场上频频出手，在壮大国有资本力量的同时又为地方经济发展带来新活力。 3、投资：央企整合与国企纾困共舞，国资重组投资有效性渐强 央企方面，建议关注国有资本投资公司、实体产业集团等两类主体，国防军工、公用事业、钢铁、旅游、交通运输、医药生物、计算机等七大行业，资产证券化率较低的央企集团、重组整合意愿较强的央企集团、涉及同业竞争并且已明确解决同业竞争期限的央企集团、具备大集团小公司特征的央企集团等四类公司旗下的上市公司。地方国企方面，建议关注有股权变动（实控人变更、股权划拨/股权托管、协议转让、股权拍卖）、有资本运作（集团重组、出售资产、储血式定增、设立并购/产业基金）、有并购意向（公告中明确披露或近期并购终止）、稀缺性定位（大股东主要上市平台/某板块资本运作平台）、具备并购紧迫性（主业亏损/业绩承压/破发破净）、受益于并购（有创投业务）的上市公司。 4、风险提示：并购重组监管政策调整、并购重组市场剧烈波动 目录C O N T E N T S 起因：产业升级与市值管理共驱，国资并购重组确定性渐明 现状：内部整合与外部延伸共存，国资并购重组活跃性渐显 2 投资：央企整合与国企纾困共舞，国资重组投资有效性渐强 3 风险提示 1.1政策：新一轮国企改革下战略性重组已成为提升资源配置效率的主要抓手 国企改革已进入深化落实阶段，战略性重组与专业化整合已成为提升国有资本配置效率的主要手段 1.2需求：转型升级+资产证券化+市值管理驱动下国企并购需求有望持续增长 产业转型升级+集团资产证券化+市值管理考核三重驱动下，央国企并购重组需求有望持续增长 产业：（1）传统行业央企上市公司具有通过并购重组、优化竞争格局、实现产业升级的需求；（2）新兴行业央企上市公司具有通过并购重组实现补链强链、提升关键技术水平的需求。 市场：以全资产口径计算，约八成央企集团的资产证券化率小于80%，其中国家管网集团、中储粮集团、中国商飞等18家央企集团旗下还没有上市平台。在当前IPO收紧的背景下，并购重组已成为各央企集团资产证券化的主要路径。 考核：2024年1月，国务院国资委首次提出将市值管理纳入央企负责人的业绩考核中。而对于央国企而言，现阶段比较有效的市值管理手段便是通过具有战略价值的并购重组，带来投资者对新题材的关注度，从而驱动央国企上市公司的市值提升。 1.3优势：央国企并购重组具有便利性更强、确定性更高、成功率更大等优势 与民企相比，央国企参与并购重组的便利性更强、确定性更高、成功率更大 便利性：（1）资源优势：2023年，中央企业实现营业收入39.8万亿元、利润总额2.6万亿元、归母净利润1.1万亿元。（2）同一控股股东优势：部分央企集团旗下有多家上市公司，其中宝武集团、航空工业集团等大型央企集团旗下上市公司数量超10家。 确定性：由于央国企集团间的重组整合、股权划拨等原因，部分上市央国企与实控人、控股股东及其控制的其他单位之间存在同业竞争现象，为解决同业竞争，所属央国企集团作出了相应承诺，表明要在固定期限内通过资产重组等方式解决同业竞争。 成功率：2019-2024年国企并购的失败比例为23.4%，远低于非国企并购的41.6%；截至2024年12月13日，2024年以来披露的50例重大重组失败案例中，国企为20例，非国企为30例。 目录C O N T E N T S 起因：产业升级与市值管理共驱，国资并购重组确定性渐明 现状：内部整合与外部延伸共存，国资并购重组活跃性渐显 2 投资：央企整合与国企纾困共舞，国资重组投资有效性渐强 3 风险提示 2.1本轮央国企并购更加注重“产业”、“市场化”、“硬科技” 上轮并购重组：2015年，中国经济进入“新常态”下增速放缓。央国企并购重组更多在于配合“供给侧”结构改革，解决产能过剩和效率低下的问题。 本轮并购重组：从外部看，中美贸易摩擦升级，产业链和供应链安全受到威胁；从内部看，中国经济正在进行产业升级，地方政府亟待寻求“土地财政”之外的新模式 上轮并购重组：2015年旨在提高国有企业运行效率和市场竞争力。推动混合所有制改革和解决产能过剩问题。 本轮并购重组：更好实现国有资本“三个集中”，尤其是向战略新兴产业集中；更好的通过市场化手段实现国有资产的保值增值；更好的带动产业、行业或地方经济的发展。 上轮并购重组：受整个并购市场大潮影响，央国企买壳式并购较多。对外普遍追求多元化跨界并购，对内普遍以合并同类项为主。 本轮并购重组：央国企并购买壳交易明显减少，并购趋于理性，以产业化并购为导向，关注并购的长期价值。对外更加聚焦战略新兴产业和新质生产力开展并购；对内则更加侧重于专业化整合。 2.2国企改革优化加速，央国企“内部整合”+“外延并购”步入活跃期 内部整合：对内进行整合融合，优化资源配置，增强核心功能 模式一：主业聚焦型专业归集 为优化资源配置，强化核心业务的竞争优势，央国企会通过收购集团内部其他企业的全部或部分股权，将分散的资源和业务集中到某些特定的上市平台，并将与其主业或战略不相符的资产进行剥离。2024年以来，许多央国企旗下的上市平台通过类似资本运作，进一步明晰板块价值和功能定位，聚焦主业，从而实现央企集团旗下优质资产的整合。例如，电投产融拟置入资产为国家核电及中国人寿合计持有的电投核能100%股权，拟置出公司所持的资本控股100%股权。将原有的金融业务资产进行剥离，并引入核心核电资产，从而打造国家电投集团核电运营资产整合平台。 2.2国企改革优化加速，央国企“内部整合”+“外延并购”步入活跃期 模式二：同业竞争解决型资源配置优化 央国企旗下资产众多，涉及业务庞杂，在多轮央国企改革中不断推动战略重组和专业化整合，由此衍生出大量同业竞争问题。为满足监管要求，履行解决同业竞争承诺，同时确保各子公司专注于各自的核心业务领域，避免不必要的资源浪费，2024年以来以解决同业竞争为目标的内部整合是央国企并购重组的重要主题。例如，国网信通发布公告称，为解决同业竞争问题，公司拟收购信产集团下属的亿力科技相关股权，同业竞争问题的解决取得了实质性进展。该问题始于2019年国网信通借壳岷江水电上市，并于当年做出5年内解决同业竞争问题的承诺。同时，为避免后续同业竞争，信产集团和国家电网公司还将积极推进亿力科技有关股权注入工作。 2.2国企改革优化加速，央国企“内部整合”+“外延并购”步入活跃期 模式三：强强联合型资源整合 2024年以来，尤其是“并购六条”等一系列重磅并购重组政策出台后，央国企间强强联合的大体量并购重组案例频繁涌现。以中国船舶吸收合并中国重工、国泰君安与海通官宣合并为代表的重磅央国企并购事件极大的鼓舞了并购市场情绪。央国企希望通过此类大规模并购重组行动实现优势互补、资源共享，打造具有全球竞争力的行业“巨无霸”，从而在全球市场中取得领先地位。此外，央国企巨头间联合打造特定板块整合平台的案例也多次出现，其中以国务院国资委联合宝武钢铁、中石化、华润集团等几大央企联手打造第98家央企中国资源循环集团为典型。这家新组建的中央企业将承担起打造全国性、功能性资源回收再利用平台的重要任务，成为覆盖多个重点再生资源回收品类，集仓储、加工、配送、以旧换新、标准制定输出等功能于一体的综合解决方案提供商。 2.2国企改革优化加速，央国企“内部整合”+“外延并购”步入活跃期 外延并购：以“三个集中”为导向，形成“传统行业整合+战新产业并购”双主线 模式一：基于传统行业进行横向合并和产业链整合 由于央国企长期以来被赋予的特殊战略属性，多数央国企集中在关系国计民生和国民经济命脉的传统领域中。然而，面对传统行业竞争加剧、内卷严重的问题，通过并购重组手段强链补链，推动行业资源整合，提高行业集中度是提高央国企上市公司质量的重要手段，也是国家政策鼓励的方向。 2.2国企改革优化加速，央国企“内部整合”+“外延并购”步入活跃期 模式二：围绕战略新兴产业进行抢滩布局 在政策引导下，2024年以来央国企加快育新提质步伐，战略新兴产业并购快速升温。许多央国企积极抢抓当前并购重组政策窗口期，快速抢滩布局战略新兴产业，半导体、医药生物、信息技术等新质生产力标的成为央国企的重点收购对象。在其中，不乏一些十分优质的明星标的，例如中国电信全资子公司中电信量子收购的国盾量子是中国量子信息技术领域的领军企业。另外，许多经历上市辅导但IPO终止标的也被央国企纳入麾下，例如佛塑科技的并购标的金力股份、兆易创新收购的苏州赛芯等。 2.3央国企并购重组市场化步伐加快，灵活创新的资本运作案例层出不穷 现象一：上市公司频频携手国资，产业整合成为新一轮导向 在新一轮并购浪潮带动下，国资并购上市公司案例数量依旧维持高位。据不完全统计，2024年以来，涉及上市公司控制权变更为国资的并购就有超过30起。不同于2018年前后的纾困式并购和2020年前后的收壳式并购，本轮并购浪潮下央国企显得更加理性，更加偏重于符合自身企业发展或者有助于地方经济布局的产业并购模式。例如，烟台国资旗下的万华化学为完善上游原料产业链，收购主营钛白粉产品的安纳达，从而增强在电池产业尤其是磷酸铁锂产业的核心竞争力。 2.3央国企并购重组市场化步伐加快，灵活创新的资本运作案例层出不穷 现象二：交易方案更加灵活新颖，高包容下的创新开始显现 在一系列重磅并购政策的催化下，并购市场的政策环境明显宽松。宽松的政策环境使得交易设计和支付方式更加多元，更容易造就设计巧妙的交易方案。央