2025年度策略报告——沧海溉桑田

沧海溉桑田——2025年度策略报告 胡国鹏(分析师)S0350521080003hugp@ghzq.com.cn 袁稻雨(分析师)S0350521080002yuandy@ghzq.com.cn 相关报告 《A股能演绎2013年以来的日本股市长牛吗？——2013年至今日本宏观和股市复盘*袁稻雨，胡国鹏》——2024-11-22 《策略周报：特朗普2.0、国内政策应对和市场影响*胡国鹏，袁稻雨》——2024-11-11 《11月月报：牛市第二阶段整固期*胡国鹏，袁稻雨》——2024-11-03 u经济：外需压力，内需加力。一方面，特朗普政府对华加征关税或拖累我国出口；另一方面，外需压力下内需亟待发力，我们预计2025年地产、消费和基建为核心发力部门，房地产投资/销售负增长或收敛，消费受益于存量房贷利率下调和“以旧换新”，基建在特别国债、地方债务还本付息压力减轻、赤字扩大下维持稳定。 u流动性：共振宽松，汇率承压。当前全球多数经济体进入宽松周期，但核心通胀仍高于疫情前的中枢水平，美国经济韧性和特朗普新任期政策给通胀增添新的扰动项，美联储降息节奏或更为审慎，美元美债或呈“上有顶下有底”格局；2025年人民币汇率一定程度受中美关系主导，国内信用端能否企稳取决于内需政策成效。 u政策：宏观发力，中观给力。2025年进入财政货币双宽松阶段，乐观情形下财政空间相较于2024年有望增加2.7-3.7万亿元，化债、稳投资、促消费政策三线并行，2025年上半年连续降准降息有望落地。“十四五”收官在即，低空经济、智能驾驶、高端制造等前沿产业利好或加码，央国企及传统产业并购重组有望提速。 u市场：沧海溉桑田。我们积极看多股票市场，认为当前市场出现了三个重大转折，一是政策主线逐渐从供给侧走向需求侧，二是三中全会确定的重大改革落地提升风险偏好；三是宏观调控出现新思路，流量和存量思维并重；两大拐点：一是中美货币政策步入共振宽松期；二是中国财政货币进入双宽松格局。股票市场将受益于这种变化，风格层面小盘占优，成长好于金融，消费好于周期。 u行业配置：关注科技成长与扩大内需两条主线。AI为代表的产业周期向上、自主可控诉求提升和发展新质生产力的背景下，TMT以及AI/机器人等科技领域或将持续向上，军工、电新则有望迎来困境反转；2025年财政发力、稳地产背景下消费有望修复，看好扩内需政策加码、科技赋能与出海逻辑共振的汽车、家电等可选消费板块；非银业绩确定，有配置价值。 u风险提示：全球经济波动超预期、美国关税和货币等政策的不确定性、中美贸易摩擦加剧、中国房地产等宏观经济政策超预期变化、通胀情况显著超预期、对政策的理解可能存在偏差、产业政策推进速度不及预期、相关测算可能存在偏差、部分数据存在缺失值、历史数据仅供参考，部分数据发布更新频率较慢也难以反映最新现状等。 p经济：外需压力，内需加力p流动性：共振宽松，汇率承压p政策：宏观宽松，中观放松p市场：沧海溉桑田p行业配置：科技成长主导，兼顾内需线索p风险提示 目录 Ø我们预计2025年地产、消费和基建为重点发力部门。2015-2016年、2019年和2023年我国出口当月同比在大部分时间均处于负增长，前2个阶段支撑经济的核心部门为地产，2023年支撑经济的核心为消费，我国推出了多项积极政策。我们预计2025年基建、地产和消费有望成为核心发力部门，其中地产收储和棚改与2015-2016年相似，但地产部门复苏斜率或弱于2015年棚改货币化；基建部门受益于财政赤字规模的持续扩大，消费部门受益于存量房贷利率下调和消费品“以旧换新”。 Ø我们预计2025年有望成为新一轮地产去库周期的初始年，地产投资、商品房销售面积或实现负增长收敛。Ø一方面，924新政意味着我国地产政策有望持续加码，其对地产市场的积极作用强于517新政和825认房不认贷。需求方面，924新政发布后我国新房（截至2024年第49周）和二手房销售已经超过2023年同期水平；供给方面，924新政后我国土地成交面积已经超过2023年同期水平（截至2024年第49周），而517新政和825认房不认贷对土地成交的积极作用相对有限，反映房地产经历近3年调整后，土地成交持续下滑的空间相对有限。 Ø另一方面，我们预计2024-2025年房地产收储有望拉开地产去库周期的序幕，但去库速度或小于2015年。从需求的角度看，2015年提出2015-2017年改造包括城市危房、城中村等在内的棚户区住房1800万套（2015年580万套），远大于2024年10月政策计划的100万套；从供给的角度看，与2015年相比，2024-2025年的增量政策体现在“商品房”严控增量，供给的收紧对地产存量库存去化形成支撑。 Ø我们预计商品房收储和棚户区改造有望带动2025年地产销售和投资负增长收敛。2024年10月我国商品房待售面积为73057万平方米，高于2014-2023年平均值（合理库存水平）14132万平方米（左图统计口径），中性假设下，我们预计2025年商品房收储或带动商品房销售面积新增2378万平方米，拉动地产销售面积2.53%。国家计划在2025年通过货币化安置方式实现100万套城中村、危旧房改造，假设货币化安置下大约20%为拆除重建模式（计入地产开发投资），我们预计2025年棚户区改造对房地产开发投资和销售的拉动作用分别为1.4%和4.5%。在地产投资和销售内生增长动能不足的情况下，房地产投资和销售负增长有望收敛。 备注：2021年和2023年城镇人均消费支出累计同比采用2年平均值代替资料来源：Wind、国海证券研究所 Ø我们预计2025年存量房贷利率下调对我国社零的拉动作用为0.22%。2024年9月24日央行行长表示“将引导商业银行将存量房贷利率降至新发放贷款利率的附近，预计平均降幅大约在50BP左右”（对应中性假设），基于2024Q3存量房贷规模375600亿元，我们预计第二轮存量房贷利率下调或导致2025年我国居民消费新增1063亿元，对2025年社零同比的拉动作用为0.22%。 Ø中性假设下，预计2025年汽车、家电消费以旧换新对我国社零的拉动作用为0.78%。汽车消费规模是家电消费的9倍左右，2024年中央直接向地方安排1500亿元左右超长期特别国债资金，支持地方自主实施消费品以旧换新；然而，2025年我国出口面临一定的下行压力，我们预计我国中央财政补贴规模可能在1500亿元的基础上提高，如果2024年消费品以旧换新补贴从1500亿元上升至2000亿元（新增500亿元，对应中性假设），预计2025年“消费品以旧换新”对社零的拉动作用为0.78%。 Ø我们预计2025年基建投资累计同比有望较2024年有所提升。在十四五收官的背景下，我国将陆续推出一揽子有针对性的增量政策举措。一方面，我们预计2025年中央财政赤字和特别国债发行有望扩大，赤字率和特别国债规模的扩大或导致2025年基建投资增长较2024年提速；另一方面，2024年11月8日人大常委会新闻发布会公布，将新增6万亿元地方债置换隐性债务限额（分3年），每年安排8000亿元专项债用于化债，地方政府减负或对新增基建投资形成支撑。 资料来源：Wind、国海证券研究所（截至2024/10) 资料来源：Wind、国海证券研究所（截至2024/10) Ø我们预计2025年制造业投资同比或较2024年有所放缓。2024年8-10月我国工业企业利润同比和工业企业库存同比开始双降，前者已经由正转负，我国制造业可能已经步入“主动去库”阶段。反映贸易商和实体企业充分吸取了2018年抢出口的教训，主动补库和扩产的积极性并不高，考虑到出口订单下行的担忧短期内难以有效缓解，预计2025年我国制造业投资或承压。 Ø根据IMF预测，2025年全球经济增长或保持稳定（3.2%）。2025年发达经济体中日本、英国和欧元区的实际GDP增速或小幅上行，美国将由2024年的2.8%回落至2.2%。新兴经济体大多国家经济预期下滑，中国2025年实际GDP增速预计为4.5%，较2024年预计值4.8%下滑0.3个百分点，印度经济仍维持6%-7%的高增长。 Ø世贸组织（WTO）在最新发布的《全球贸易展望与统计报告》中预测，2025年世界商品贸易量可能增长3.0%。出口表现方面，2025年欧美地区出口表现良好，亚洲、中东、南美洲出口增速或有不同程度的下滑。然而，地缘政治紧张局势加剧和经济政策不确定性增加，继续给预测带来下行风险。 Ø从特朗普1.0时期的执政看，2017年1月特朗普就职后核心政策的落地速度为移民、贸易、能源、科技制裁>财税、关税>货币。关税、财税政策由于政策成本高或需要两会通过，往往在就职一年后落地（落地距提议时间相差半年左右）；从落地效果看，多数政策实施效果不佳，贸易和关税政策对收窄贸易逆差的作用有限，大规模企业减税也仅利好8.6%的企业巨头，制造业回流效果较差，移民政策受到资金和国会的阻力。 Ø从落地顺序看，第二任期移民、关税和科技制裁措施或先于财税政策落地，能源、住房和多边贸易政策优先级或低于第一任期。特朗普第一任期财税和关税政策基本于其任职一年后生效，本轮关税政策最早于2025年二季度提出，下半年生效落地；而财税政策党内分歧较大，需要两会通过，生效时间或落后于关税。 Ø从兑现程度看，关税措施层面考虑到此前四轮301调查未覆盖的领域多为下游消费品、关键矿产领域，采取行政令手段分阶段“审慎”加征关税的可能性更大，取消最惠国待遇或更多作为“谈判筹码”；移民政策层面大多是对第一任期的延续升级，但考虑到通胀压力，其阻力不逊于第一任期。 Ø2018年中美贸易战以来，我国对东盟、非洲、拉丁美洲区域的出口弥补了对美出口的下行。将2018年6月（301清单生效前）我国资料来源：Wind、PIIE、国海证券研究所（注：根据301清单所涉金额占比（2018年前3轮清单2500亿元，4A清单1020亿元，4B清单1600亿元）和2018年-2019年301调查生效后单位关税对出口的拖累，推算中性情形下对出口的加权影响，乐观/悲观情形模拟关税影响边际递减/递增的情形，采用0.8/1.2的折算系数计算） 对各地域出口金额标准化为100进行比较，2019年我国对东盟、非洲、欧盟地区的出口持续增加，经历疫情冲击后2020年下半年，我国对墨西哥等拉丁美洲国家的出口出现持续抬升，接替欧盟成为了我国出口的主要贡献地区。 Ø美国关税制裁下的出口替代或挤压出口企业的盈利空间，但对出口整体的影响或相对更小。假设没有出口替代，由2018-2019年年301清单对出口增速的影响进行推演，在对华全部商品再加征10%/20%的情形下，中性测算分别拖累我国总体出口增速约2.61%/5.22%。但考虑到我国出口替代情形，美国关税制裁实际对我国出口的影响或小于测算情形。 Ø参考2017年-2018年美国对华制裁，美国对华进口依赖高的商品更容易出现抢出口的情形。回顾2017年201和232关税生效前，光伏组件的对美出口额出现明显攀升，而洗衣机和铝制品对美出口并未出现脉冲，抢出口现象不明显。主要原因在于洗衣机在此前就已遭受美国的反倾销调查，而2016年美国对华在铝制品的进口份额仅为9%，相比较来说，美国对华在光伏组件的进口份额达22.7%，依赖度更高。 Ø以2023年美国对华商品进口额高于50亿美元、进口份额高于25%为标准，当前美国对华进口依赖度较高商品主要集中在游戏设备、智能手机、耳机等消费电子产品以及电动蓄电池上。若后续60%全面关税落地，2025年上半年我国对部分商品的出口额仍有支撑。 p经济：外需压力，内需发力p流动性：共振宽松，汇率承压p政策：宏观宽松，中观放松p市场：沧海溉桑田p行业配置：科技成长主导，兼顾内需线索p风险提示 目录 Ø全球核心通胀开始向央行目标水平靠拢，但大多经济体仍高于疫情前（2019/12）水平。经过前一轮加息周期，多数经济体的核心通胀逐渐回落，截至2024年10月，欧元区、美国和英国