2025A股投资策略报告：沧海行舟

2024年市场回顾与启示 A股市场两个重要信号，2月“政策底”和9月“市场底”。预计本轮“反攻”有望受益基本面改善，且具备持续性。2025年国内、外经济环境解析：国内盯财政，国外盯景气 （一）国内经济仍面临有效需求不足，解决问题的关键：需静待“盈利底”出现；路径有二：国内财政扩张或海外景 气回升。预计25Q2“宽财政”在力度及结构上均将发力，同时，基于M1-PPI传导周期，预计最快25Q3可见“盈利底”。（二）海外环境影响或成为市场焦点，一是美国经济“硬着陆”概率较高。背后传导：全球景气下行-美国职位空缺下降-“失业率”迅速上升-消费能力明显下降-资产价格下跌，而负债则或维持高企-最终导致美国政府可能率先出现资产负债表恶化及债务违约风险。二是特朗普对华政策“偏鹰”，均可能通过掣肘国内出口，导致“盈利底”被延后。FY2025全球资产配置策略：黄金或将创出历史新高 1、25H1大宗品：黄金或将有望走出新高。本轮黄金上涨驱动共计五轮，预计2025年仍有美国“硬着陆”、美债违约 风险及流动性陷阱解除等三轮上涨驱动；同时，看多黄金股及做多金银比。2、有色静待流动性陷阱解除，或25Q3启动，届时弹性>黄金；3、原油机会静待美国降息周期结束。4、新兴权益市场>发达国家，海外权益或转向公用、必选及医药保健等防御。医药中的创新药亦或受益美债利率下降，估值抬升，可做权益类底仓配置，分别看好创新药：①A股高ROE、内销型的非龙头；②港股外销龙头。2025年A股市场及风格研判 FY2025 A股市场空间？A股盈利增长测算：中性假设下或达7.2%；预计全年估值上涨约19%，盈利+估值合计贡献A 股涨幅约30%。FY2025 A股市场走势及风格应对？Q1：大概率春季躁动/成长>消费“进攻”；Q2：国内基本面修复乏力或受海外风险“冲击”，调整防御/黄金+创新药+政策预期主题；Q3：盈利底有望出现，看“反转”开启/成长+有色+券商全面“进攻”；Q4, PPI转正或进入繁荣初期/切换至高景气方向，成长+周期（有色、能源）。FY2025 A股中小盘有望继续占优。朱格拉框架下：寻找结构性景气机会 筛选逻辑：供给侧在国内，具备“扩张空间+弹性（新质生产力方向）”；需求端在海外，具备“扩张能力+景气持续性” 的行业。基于“景气持续性”逻辑，分别筛选：25H1受益于新兴市场出口景气韧性+产业竞争力上升，推荐：1、科技，光学光电子+ IT服务；2、高端制造及配套，通用设备+环境治理>环保设备+摩托车；3、军工，航空装备+军工电子+航海装备。25H2受益于发达市场出口景气弹性+产业竞争力上升，推荐：1、科技，元件+消费电子+游戏；2、电力设备，风电设备+电机>电池；3、高端制造业及配套，自动化设备+工程机械+专用设备+商用车；4、周期，工业金属+金属新材料+化学化纤。构建主题轮动框架：2025方向与节奏 三大主题方向：AI产业、国家安全和内需循环。FY2025风格“掌舵”，景气与主题“争鸣”：25H1在“盈利底”出现之前，主题主导市场：Q1：①AI产业，硬件+软件；②国家安全，数据安全+军工+自主可控；Q2：内需循环，①投资扩张，包括：新型城镇化、基建、建材、展会等；②消费提振，母婴用品、医美、电器、汽车补贴等。同时，基于主题筛选框架，选出具备上涨弹性、空间的概念指数。25H2在“盈利底”出现之后，景气主导市场，主题起到“加速器”效用：Q3：①AI产业，硬件+软件；②国家安全，数据安全+军工+自主可控+能源安全；Q4：①AI产业，硬件+软件；②国家安全，数据安全+军工+自主可控+能源安全；③内需循环，消费复苏+投资扩张。综述，主题&景气聚焦：Q1：电子+计算机+军工+机械；Q2：仅机械；Q3：TMT+电力设备+军工+机械+有色；Q4：TMT+有色+电力设备。风险提示 国内出口放缓超预期；财政难以在“资产端”发力；中美关系、民粹主义及地缘政治等风险抬头；美国经济下行程度超预期，甚至引发债务违约风险；全球科技产业升级、迭代及应用落地等不及预期。 内容目录 一、2024年市场回顾与启示.......................................................................8二、2025年国内、外经济环境解析................................................................152.1 FY2025国内或主要聚焦于“扩内需”......................................................152.2 FY2025海外环境影响或仍是焦点..........................................................182.3 FY2025国内、外环境总结：国内盯政策，国外盯景气........................................25三、2025年全球资产配置策略....................................................................253.1 FY2025海外资产配置思路................................................................253.2黄金投资框架：本轮上涨共计五轮驱动.....................................................263.3有色&能源投资框架：前者寻找“弹簧”压制的低点，后者寻找美国经济的温度..................303.4海外权益资产偏防御：公用事业+必需消费+医疗保健.........................................313.5医疗保健中重视：A股+港股的创新药方向..................................................323.6海外降息周期对A股市场影响：国内基本面更为关键.........................................33四、2025年A股市场及风格研判..................................................................354.1 FY2025 A股盈利增长测算：中性假设下或达7.2%............................................354.2 FY2025大概率将出现“春季躁动”行情....................................................36五、朱格拉框架下：寻找结构性景气机会...........................................................395.1朱格拉受益行业筛选：扩张弹性与扩张空间.................................................415.2 2025H1朱格拉受益行业筛选：寻找景气韧性................................................425.3 2025H2朱格拉受益行业筛选：寻找景气弹性................................................46六、构建主题轮动框架：2025方向与节奏..........................................................506.1主题一：AI产业或迎来加速发展..........................................................506.2主题二：国家安全--自主可控、军工以及能源安全...........................................556.3主题三：内需循环--形成“消费-投资”正向循环............................................586.4 2024年主题投资催化因素和“象限”策略..................................................606.5 2025年主题投资：如何筛选行业及概念指数落地？..........................................61七、A股配置策略总结：风格“掌舵”，景气与主题“争鸣”..........................................63八、风险提示...................................................................................64 图表目录 图表1：2024年至今A股走势和主要事件...........................................................8图表2：如何扭转居民“债务通缩”螺旋循环，抑制居民风险偏好持续下行？...........................9图表3：FY2024合计降低房贷利率近110bp，缓解居民“负债端”压力，修复其资产负债表...............9 图表4：如何扭转企业生产、投资意愿疲弱的态势，提升其对经济贡献的活力？.........................9图表5：10万亿化债+降息，减轻地方政府、企业“负债端”压力，修复其资产负债表....................9图表6：M1信用回升，促估值修复扩张，支撑“市场底”；而“盈利底”往往落在新一轮经济复苏期，对应PPI底部...........................................................................................10图表7：本轮“政策底”向“市场底”传导周期恰为半年左右，亦基本符合历史规律....................11图表8：10月制造业PMI明显改善................................................................11图表9：10月出口实际增长2.6%，为过去6个月首次转正...........................................11图表10：国内社会总需求单月开始拐头向上，再次突破3%近四年均值水平.............................11图表11：企业现金流改善，生产意愿回升.........................................................11图表12：10月TOP100房企销售额转正............................................................12图表13：近一个月钢铁产能利用率明显回升.......................................................12图表14：机床和工业机器人产量边际改善.........................................................12图表15：近一个月建材价格均上涨...............................................................12图表16：随着M1回升，短期融资减少，市场“有效流动性”回升....................................12图表17：政策作用