2020年下半年券商行业投资策略报告：长风破浪会有时，直挂云帆济沧海

http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：推荐（维持） 报告日期：2020年06月24日 分析师：刘文强 S1070517110001 ☎ 021-31829700  liuwq@cgws.com 联系人（研究助理）：张永 S1070118090027 ☎ 010-88366060-8865  zhangyong@cgws.com 数据来源：贝格数据 相关报告 <<改革孕育新机会，流动性与创新周期共振>> 2019-12-13 长风破浪会有时，直挂云帆济沧海 ——2020年下半年券商行业投资策略报告  要点1：中短期如何看待券商板块 从历次券商板块取得超额收益的驱动因素来看，在2005年-2007年及2014年-2015年的两轮行情中，宏观经济与政策、行业政策及交易量等多方面因素的叠加导致了券商股取得了显著的超额收益。仅交易量的放大无法为券商板块带来显著超额收益。政策面，2020年改革深化之年，行业政策加速供给。高层在近期的陆家嘴金融论坛上再次向市场发出重磅声音，强调要坚持市场化、法治化原则，健全鼓励中长期资金开展价值投资的制度体系。流动性方面，央行创新工具直面经济次生风险，房住不炒背景下，M2社融增速走高将形成一定流动性冗余。考虑到逆周期政策催化、外部风险冲击扰动有限、企业盈利逐步修复，冗余资金流入股市概率较高。注册制等政策的推行及相对充裕的流动性将打开券商的业绩提升空间，当前上市券商估值当前处于历史低位，PB估值为1.48，位于历史1/4分位数以下，配置价值较高。  要点2：长期视角：增量资金及行业整合下龙头券商有望享受估值溢价 监管层推动更多中长期资金入市，鼓励保险资金、全国社保基金、养老金、职业年金、外资等扩大入市规模。叠加券商股权新规实施，行业估值有望提升。我们在前期的系列报告中，多次提出行业并购整合下估值提升的论断与推演。随着核心竞争能力转向资本实力、风险定价能力、机构平台和金融科技运用，券商强者恒强的竞争格局将加剧，预计分化会进一步凸显。  要点3：估值及投资建议 2020年一季度无论是国家队还是其他机构，券商股整体持仓维持低位。未来市场走势，需要基本面、政策面的共振，节奏上更多取决于肺炎疫情进展、中美贸易谈判后续进展及自身的资本市场改革力度及进程。“十四五”规划和创业板注册制落地，流动性资金面及基本面-投行价值链驱动景气度上升、次级债发行等新规都在逐渐共振，累积市场燃点。再次重申，资本市场所处的周期或将处于2012年年初对应的周期位置，应战略性与积极布局券商行业。但我们一直强调行业分化与发展并存，需精选个股配置，建议从三条主线选择个股，1）业绩优良稳健、营收结构多元化、均衡化的龙头券商：重点推荐华泰证券、海通证券、国泰君安、广发证券、申万宏源等。2）建议关注创新+转型发展的中小型券商：国金证券、东方财富等。3）关注次新股类弹性标的：南京证券、中国银河等。  风险提示：地缘政治风险；中美贸易摩擦波动风险；宏观经济下行风险；业绩不及预期风险；股市系统性下跌风险；监管趋严风险。 0150003000045000600007500090000105000120000600067507500825090009750105001125019-0519-0819-1120-0220-05成交金额(百万元)上证综指沪深300(可比)非银行金融核心观点 股价走势图 分析师 证券研究报告 行业投资策略 行业报告 非银行金融行业 行业投资策略 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录 1. 中短期如何看待当前券商板块 ........................................................................................... 4 1.1 复盘经验：需要流动性与政策共振 .......................................................................... 4 1.2 政策面：2020年改革深化之年，持续开启松绑周期 ............................................. 5 1.3 流动性：央行创新工具直面经济次生风险 .............................................................. 7 1.4 基本面：业绩提升空间打开，估值处于历史低位 .................................................. 8 1.4.1 业绩提升可期 ..................................................................................................... 8 1.4.2 估值处于历史低位 ............................................................................................. 9 1.5 交易面：机构持仓处于低位及券商ETF资金不断流入 ....................................... 10 1.5.1 Q1显示机构持仓处于低位 .............................................................................. 10 1.5.2 资金持续涌入券商ETF ................................................................................... 11 2. 长期视角：增量资金及行业整合下龙头券商有望享受估值溢价 ................................. 12 2.1 增量资金持续入市 .................................................................................................... 12 2.1.1 坚定推进资本市场改革，吸引中长期资金入市 ........................................... 12 2.1.2 “T+0”预期下的资金增量演绎 .......................................................................... 14 2.2 聚焦券商股权新规机会，行业估值有望提升 ........................................................ 15 2.2.1 行业优胜劣汰，垄断竞争格局夯实趋势不变 ............................................... 15 2.2.2 国内券商或将掀起并购重组浪潮，券商实现差异化发展 ........................... 16 3. 估值及投资建议 ................................................................................................................. 17 3.1 资金面边际改善值得期待 ........................................................................................ 17 3.1.1 国家队资金进场谨慎，所持券商股触底 ....................................................... 17 3.1.2 公募等机构持券商股较低，提升空间较大 ................................................... 19 3.1.3 两融资金投资券商在边际有望提升 ............................................................... 20 3.2 GDR发行致估值体系变化 ....................................................................................... 21 3.3 弹性假设下2020年业绩预测 .................................................................................. 21 3.4 投资建议 .................................................................................................................... 23 4. 风险提示 ............................................................................................................................. 24 行业投资策略 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录 图1：两市成交量与券商PB估值 ............................................................................................ 4 图2：1年期国债即期收益率 .................................................................................................... 5 图3：10年期与1年期国债期限利差 ...................................................................................... 5 图4：1993年12月台湾T+0后股票市场走势 ....................................................................... 6 图5：2014年1月台湾T+0后股票市场走势 ......................................................................... 6 图6：“T+0”制度下的机会前瞻 ................................................................................................. 7 图7：CPI同比数据 .................................................................................................................... 8 图8：M2及社融增速数据 ........................................................................................................ 8 图9：创业板审核上市流程