实控人变更为新疆国资，全疆资产赋能发展

立足天池布局多元业务，打造新疆综合旅游平台：西域旅游成立于2001年，2020年在创业板上市。公司依托世界自然遗产地、国家5A级风景名胜区天山天池景区和五彩湾温泉景区、火焰山景区等独特的旅游资源，经营旅游客运、索道运输、游船、温泉酒店、旅行社等业务，2023年收入为3.05亿元，其中景区交通相关业务收入合计占比94%。公司积极打造旅游类综合服务企业，实控人已变更为新疆自治区国资委。 新疆旅游市场高景气，新项目&资源整合赋能成长：1）文旅政策频出，旅游出行高景气。需求端，2024年1-10月铁路/民航客运量累计同比分别增长13%/19%，居民出行意愿高景气；供给端，文旅是扩大消费的重要抓手，2023年以来中央和新疆文旅政策频出。2024年1-10月，新疆接待游客超2.7亿人次，同比增长14%，实现旅游收入超3200亿元，同比增长21%。2）区间车产能有序扩张，推进演艺和低空游览新项目。 天山天池景区区间车产能持续扩张，预计2024-2026年分别采购64/40/50辆，其中新增/更新分别30/124辆。公司打造“遇见赛湖”和“遇见喀什”演艺项目，项目进入开业前筹备阶段，并与亿航智能共同出资设立西域青鸟，拟开展低空游览项目，计划在未来5年内运营数量不低于120架EH-216S或同类载人级自动驾驶飞行器。3）自治区国资成为实控人后有望推动文旅资源协同。2024年10月15日，公司控制权已完成变更，新疆文旅投成为公司控股股东。新疆文旅投旗下有喀纳斯、那拉提、江布拉克、葡萄沟等多个优质文旅资源。作为新疆唯一的文旅上市平台，公司有望整合资源，发挥协同效应。 盈利预测与投资评级：西域旅游作为新疆自治区唯一的文旅上市平台，资源禀赋稀缺，自治区国资委入主有望整合资源。新疆文旅市场持续高景气，公司多元业务稳健增长，未来新项目投运和控股股东资源协同赋能成长。我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为1.2/1.5/1.8亿元，对应PE估值为55/45/37倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：宏观经济波动、资源整合进度不及预期、新项目建设进度不及预期、自然灾害和极端天气影响经营等风险。 公司概况：立足天池布局多元业务，打造新疆综合旅游平台 1.1.发展历程：依托独特旅游资源，逐步丰富业务矩阵 立足天山天池等景区资源，全产业链打造新疆旅游龙头企业。公司2001年成立，核心经营区域包括世界自然遗产地、国家5A级风景名胜区天山天池景区、3A级五彩湾温泉景区和4A级火焰山景区，是新疆龙头旅游企业，于2020年在创业板上市。公司业务包含旅游客运、索道运输、游船、温泉酒店、旅行社等服务，依托稀缺的旅游资源，进行业务拓展和项目扩张，打造“新疆龙头、西部领先、全国知名”的旅游类综合服务企业。 图1：环游天山导览图 公司自成立以来分为三个发展阶段。 初步发展期（2001-2015年）：投资建设五彩湾古海温泉和天山天池景区相关业务。 2001年1月18日，西域旅游开发股份有限公司成立，同年，公司投资兴建五彩湾古海温泉旅游度假区，开展温泉酒店业务。2011年，公司投资建设五彩湾温泉二期会所，并开始运营区间车服务。2012年，公司投资1.2亿元修建马牙山高空索道。2013年，公司通过公开招投标方式取得天池景区区间车、马牙山索道、湖面游船、餐饮中心等经营项目的30年特许经营权，同年五彩湾温泉二期会所投入使用。2014年7月，观光车和马牙山索道客运项目投入运营，公司拓展旅游客运业务类型和索道运输业务。2015年5月，公司在新三板挂牌，成为全国旅游景区挂牌新三板的第一股。 项目扩张期（2015-2023年）：收购外部资产，拓展多元业务。2019年11月，公司签署股权转让协议，以441万元收购瑶池运输公司100%股权。2019年12月，公司参加司法拍卖竞得西王母祖庙持有的天池游艇28%股权；另外，分两步收购吐鲁番火焰山旅游股份公司36.22%的股份，成为其第一大股东。2020年8月6日，西域旅游在创业板上市，计划将部分募集资金用于天山天池景区区间车改造项目，提升景区接待能力。 2023年4月，公司与亿航通用设立合资公司西域青鸟，开展低空游览项目。 战略发展期（2023年至今）：更高级别实控人入主，新疆文旅资源赋能。2024年9月，公司控股股东天池控股将持有的23.64%股份对应的表决权委托授予新疆文旅投，新疆文旅投成为公司控股股东，新疆自治区国资委成为公司实际控制人。新疆文旅投旗下资产将与公司业务发挥协同效应，新疆自治区文旅资源丰富，赋能上市公司成长。 图2：西域旅游发展历程 1.2.业务模式：以天山天池景区为核心，客运贡献主要收入 旅游客运、索道、游船为核心业务，合计收入占比超9成。公司主营业务为旅游客运、索道运输、游船、温泉酒店和旅行社，涉及“商、养、学、闲、情、奇”旅游六要素。2023年公司实现营收3.05亿元，较2019年增长27%，其中旅游客运/索道运输/游船/温泉酒店/旅行社/其他业务收入分别为1.94/0.59/0.34/0.05/0.05/0.09亿元，分别占比63%/19%/11%/2%/1%/3%，景区相关交通客运业务贡献主要收入。2024Q1-3公司收入为2.70亿元，同比基本持平。 图3：2018-2023及2024H1分业务营收结构（单位：亿元） 旅游客运业务：收入占比约6成，以天池景区区间车为主。公司在天池景区内经营区间车、观光车、电瓶车和包车业务，共有各种客运车辆196辆，区间车为进入天池核心景区的交通方式，观光车通向马牙山索道。2019年区间车、观光车和电瓶车分别实现收入1.12/0.32/0.08亿元；区间车/观光车2019年客流分别为208.1/39.6万人次，客单价为54/80元。2023年公司客运业务收入为1.94亿元，较2019年增长28%，毛利率为60%；2024年上半年收入为0.69亿元，同比+11%，主要系客流增加。 图4：2014-2023及2024H1旅游客运收入 图5：2014-2019年区间车、观光车客流量及客单价 表1：天池景区旅游客运信息 索道运输业务：马牙山索道特许经营，高客单、高毛利。公司拥有于天山天池马牙山景区内一条索道的特许经营权，为游客提供高山索道观光服务。马牙山索道距天池湖面西南方3公里处，线路高差约312米，最大承载力1600人/小时。2017-2018年索道客流下滑系通往马牙山索道的路面扩宽修建，索道运营时间缩短，2019年索道业务客流39.5万人次，客单价为95元，实现收入0.37亿元。2023年索道运输业务收入为0.59亿元，较2019年增长58%，毛利率为78%；2024年H1营收为0.15亿元，同比-19%，主要系5月索道检修停运。 图6：2014-2023及2024H1索道运输业务收入及毛利率 图7：2014-2019年索道运输客流量及客单价 游船业务：天池湖面游船观光运营服务。公司拥有天池景区湖面的特许经营权，为游客提供游船观光运营服务，游客可选择仿古画舫、纯电动船、快艇三种类型船艇，乘船时可以观赏天池八景中的五景。冬季湖面结冰游客可开展冰雪项目，如滑冰、冰上龙舟、电动狗拉雪橇、电动雪地摩托等。2019年收入0.30亿元，接待游客39.4万人次，客单价77元。2023年游船业务实现营收0.34亿元，较2019年增长12%；2024年上半年，营收为0.12亿元，同比+38%，系客流增长和乘船率提升。 图8：2014-2023及2024H1游船业务收入及毛利率 图9：2017-2019年游船客流量及客单价 温泉酒店业务：依托五彩湾古海温泉，提供高品质洗浴疗养和综合住宿服务。温泉酒店业务以五彩湾古海温泉为核心，经营古海温泉水洗浴、疗养服务，并延伸至住宿、餐饮、会议接待等业务。五彩湾温泉拥有准四星的生态酒店及四合院客房共80间，特色大、小泡池21个，餐厅可同时容纳300余人就餐，并配有两个大型会议室。2023年温泉酒店业务实现营业收入0.05亿元，恢复到2019年营收的72%；2024年上半年，营收为0.12亿元，同比-20%。 表2：五彩湾古海温泉及酒店信息及图示 旅行社业务：以天池和五彩湾为主要目的地，打造旅游产品方案。旅行社业务涵盖国内外旅游市场，国内旅游以天山天池景区、五彩湾古海温泉景区为主要旅游目的地，国际旅游包括出境跟团游，以及与国外旅行社合作接待入境外国人。2023年旅行社业务实现收入0.05亿元，恢复至2019年的54%；2024H1营收为0.02亿元，同比+145%。 1.3.股权结构：新疆国资委成为新实控人，关注管理层变动 新疆文旅投为控股股东，更高级别实控人入主赋能发展。2023年10月，昆仑投资（实控人为自治区国资委）通过司法拍卖竞得公司8.29%股份，同年12月，天池控股（实控人为阜康市财政局）拟将公司9.61%股份转让给州国投集团（实控人为昌吉州国资委）。2024年9月26日，天池控股拟将其持有的公司23.64%股份对应表决权，独家、无偿、不可撤销、排他且唯一地委托授予新疆文旅投行使。2024年10月15日，公司控制权已完成变更，新疆文旅投成为公司控股股东，实控人从阜康市财政局变更为自治区国资委，更高级别国资入主，平台资源将赋能公司未来发展。 图10：公司股权结构图（截至2024年10月15日） 管理层背景多元、经验丰富，关注后续管理层变动。公司主要管理层人员经验丰富、背景多元，包含来自政府管理、旅游行业及相关领域的资深专业人士。2024年12月5日，公司审议通过第七届非独立董事候选人议案，董事候选人分别来自新疆文旅投、公司原董事、昌吉州和阜康市国资平台等。公司计划于12月23日召开股东大会选举第七届董事，关注后续管理层变动。 表3：公司主要管理层介绍 核心看点：新疆旅游市场高景气，新项目&资源整合赋能成长 2.1.旅游出行持续高景气，政策引导助力客流增长 需求端：居民出行意愿强，旅游市场高景气。根据交通部数据，2024年1-10月铁路/民航客运量累计同比分别增长13%/19%，居民出行意愿高景气。据文旅部数据，2014-2019年国内旅游人次CAGR为11%；2024年前三季度，国内出游人次42.37亿，同比增长15%，恢复至2019年同期的92%，国内游客出游总花费4.35万亿元，同比增长18%。我们预计未来国内旅游人次将在高基数下持续稳健增长。 图11：2024年铁路民航单月客运量（亿人次）及yoy 图12：2016-2023及2024Q1-3国内旅游人次及收入 供给端：文旅是扩大消费的重要抓手，2023年以来中央和新疆文旅政策频出。在持续扩大内需、促进服务消费高质量发展的背景下，新疆持续推进“旅游兴疆”战略，助力国内大循环。客流端：加强跨省旅游区域合作，鼓励各地、州、市制定“引客入疆”奖补政策，客源地方面通过与多家银行、企业合作，目的地方面推出多项惠民活动，如发放消费券等刺激消费。供给端：持续推出精品特色旅游产品，推动文旅基础设备更新、数字化智能化改造，发挥地方政府债券资金作用，大力支持滑雪场地等冰雪旅游项目。 表4：2023年以来中央和新疆自治区出台的文旅相关政策梳理发布日期发文部门文件内容 长途休闲游趋势显著，新疆旅游市场表现亮眼。2014-2019年新疆旅游人次CAGR为33%，较国内大盘增速高22个百分点。2023年新疆旅游人次达2.7亿，恢复至2019年的126%，全国旅游人次恢复至2019年的81%。2024年1-10月，新疆接待游客超2.7亿人次，同比增长14%，实现旅游收入超3200亿元，同比增长21%。我们认为，随着新疆长途游景气、交通持续改善、文旅市场逐步发展，未来新疆旅游人次将持续增长。 图13：2014-2023及 2024M1 -10新疆接待游客人次及收入 2.2.依托稀缺资源丰富产品矩阵，国资入主赋能发展 天山天池、五彩湾古海温泉、火焰山自然禀赋独特，文化底蕴深厚。1）天山天池：天山天池古称“瑶池”，“高山湖泊+壮美雪