南华期货有色金属锡2025展望：供大于求，前高后低

摘要 2024年，锡价一度上涨至29万元每吨附近，后明显回落，最终回到24万-25万元每吨之间。造成锡价上涨的因素包括黄金价格带动有色金属、锡自身基本面供不应求等因素。 展望2025年，锡价或呈现前高后低的走势。考虑到缅甸复产预期将在2025年第二季度，供给端放量的时间或向后推移。同时，半导体行业周期波峰的余温尚存。因此2025年上半年，结合宏观美联储降息和国内相应的财政政策，锡价或继续表现得相对偏强。到了2025年下半年，供给端放量叠加半导体巅峰过去，锡基本面或出现供大于求的情况，锡价有望向下运行。综上所述，锡价在2025年有望出现两个不同的走势阶段，运行区间在21万-26万元每吨。 行情回顾 2024年，锡价一度上涨至29万元每吨附近，后明显回落，最终回到24万-25万元每吨之间。造成锡价上涨的因素包括黄金价格带动有色金属、锡自身基本面供不应求等因素。 通胀 在过去的一年里，全球主要国家和地区的通胀出现明显回落。美国的通胀从3%以上回落至2.6%附近，并基本稳定在2.6%；欧元区的通胀全年都维持在2.5%附近。 制造业PMI 在过去的一年里，全球主要国家和地区的制造业PMI整体呈现上升趋势，在下半年出现阶段性见顶的情况，不同国家表现出来的走势并不相同。 从整体走势上看，年初全球大多数国家和地区的制造业PMI出现明显上升。日本和英国的制造业PMI都达到过50以上；印度的制造业PMI稳定在58以上，上涨势头非常强劲；中美制造业PMI呈现明显的正相关关系，双双上涨。造成制造业PMI在上半年上涨的主要原因或许是欧美加息的停滞和制造业整体的见底反弹。到了下半年，欧元区和美国的制造业PMI明显出现阶段性见顶，这和制造业实体企业对于降息的预期是比较吻合的。从经济基础来看，发展中国家的制造业PMI高于发达国家，印度、印尼等国家的制造业PMI常年维持在50以上或50附近，欧元区、美国的制造业PMI则常在50以下。印度的制造业PMI尤为引人注意。作为全球前五的经济体，印度的制造业PMI能够长期维持在55以上，说明其内部的经济活力非常旺盛。发达国家中，德国的制造业PMI持续低迷，一度跌破40，低于欧元区均值。 货币政策 海外央行在2024年上半年按兵不动，在下半年开启了降息周期，我国则保持适度的宽松。从美联储在2024年FOMC会后的声明可以看到，其关注的经济数据逐渐从通胀转向了经济数据，也将对2025年产生影响。 展望2025年，美联储或继续温和的降息，全年降息幅度在100个基点（目前市场预期在50-75个基点）。美联储在11月FOMC会后调整措辞，指出“劳动力市场状况普遍缓解”，并重申“失业率有所上升但仍处于低位”。声明删除了“进一步”通胀进展的提法，指出通胀“已朝着委员会2%的目标取得进展，但仍处于略高水平”；删除了 委员会“更加有信心”通胀正朝着2%的目标持续发展的措辞；保留了实现就业和通胀目标的风险“大致平衡”的措辞。这些都说明只要通胀保持现在的下降趋势，降息这个主旨就不会改变。考虑到通胀和就业数据的波动，降息的节奏或随之小幅变动。国内的货币政策方面，中央经济工作会议提出“要实施适度宽松的货币政策”、“适时降准降息”，明年货币政策宽松力度较大，降准降息幅度或高于今年。 财政政策 2024年财政政策的主力依然是发展中国家。从国内角度看，无论是偏宏观的化债还是偏微观的以旧换新都为市场提供了需求的刺激。 展望2025年，我国依然有望成为财政政策发力的主要国家，印度、印尼等国或表现相对弱势。中央经济工作会议根据当前现状总结强调了“当前外部环境变化带来的不利影响加深，我国经济运行仍面临不少困难和挑战，主要是国内需求不足，部分企业生产经营困难，群众就业增收面临压力，风险隐患仍然较多。”这句话不仅强调了未来特朗普上台后，外部环境可能更加复杂，贸易战对我国出口会有一定负面影响，不利于实现明年的经济目标。财政政策方面，明确表示“提高财政赤字率，确保财政政策持续用力、更加给力”，回应了市场 对赤字率3.5%-4%的期待。同时，对财政支出方面明确指出：“优化财政支出结构，提高资金使用效益，更加注重惠民生、促消费、增后劲，兜牢基层“三保”底线”，符合市场对财政支出投向的预期。 锡矿 根据上海有色、ITA、公司新闻整理，2025年锡矿供给或相对宽松。首先，缅甸佤邦有望在2025年第二季度复产。若佤邦能够维持半年时间满产，则锡矿供给增量将有1.5万吨。其次，有几个矿在2025年有增产能力，其中包括银漫矿业、Mpama South、Tellerhauser。另外，印尼锡矿存在一定的不确定性。 精炼锡 精炼锡产量的不确定性主要集中在印尼。由于印尼政府从2025年1月1日起禁止锡矿出口，而目前印尼精炼锡产能暂时无法覆盖其锡矿产量，部分锡矿将无法转化成精炼锡流入市场。届时，印尼精炼锡产能建设将成为投资者关注的焦点，暂时还无法对其进行判断。 再生锡 2024年国内再生锡情况月间波动较大，整体呈现上身趋势。根据上海有色数据，国内再生锡产量占比接近28%，比2023年高出2个百分点。到了2025年，该趋势或将持续，因为再生锡产能依然在扩张，且锡废料供给并不存在阻碍。 半导体 半导体行业在2024年的复苏在意料之中，因为自2023年第三季度起，周期起点就以显现。2024Q3全球半导体销售额为1660亿美元，同比增长23.2%，环比增长10.7%。2024年年初以来，半导体行业指数上涨30.07%，跑赢沪深300指数10.46个百分点。 展望2025年，半导体行业在上半年有望继续蓬勃发展，在下半年或见顶止涨，全年萎缩超过5%。通常情况下，半导体行业的周期约为4-6年，目前已经经历了连续21个月的同比增速上升，在同比增速接近40%时开始见顶，而目前同比增速最高位28%。按照平均每个月增加2%来计算，未来6个月将达到40%的顶峰，后出现一定的回落。从半导体内部板块上看，通信方面继续保持增长，虽然增速或低于今年，但是不至于出现萎缩。根据TechInsights的最新预测，2025年全球智能手机需求有望增加3.6%，略低于今年的4.9%。发达国家手机需求增速降低，印度、东南亚、南美、非洲等地区的智能手机需求有望增加。非智能手机在发展中国家和地区的增长有望更加迅速，其增速或超过5%。电脑板块或相对平稳。穿戴设备或是2025年前景最扑朔迷离的一块，无论是消费者还是投资者对于2025年穿戴设备的预期都存在较大偏差，苹果、小米等厂家都在试水AI眼镜，目前效果非常有限，在使用场景上仍然受到限制。不过部分投资者认为随着算力及整个软硬件水平的提升，智能穿戴的前景依然乐观。因此这一部分在2025年的发展相对难以预计。 光伏 电源投资在2024年表现低于预期，尤其是新能源发电板块，风力发电和太阳能光伏发电累计同比均小幅低于去年同期。太阳能光伏板块低迷的主要原因包括政策调整、供给端改革和需求逐渐稳定。政策方面，国家在对光伏行业进行了连续数年的补贴后，从2023年开始逐渐降低补贴，尤其是在退税方面，导致企业利润缩水。供给端改革主要是因为在过去几年，光伏行业产能迅速扩张，不仅众多民营企业参与其中，而且还有部分混合所有制企业也加入到了光伏领域。从光伏行业偏上游的工业硅可以看到，其产能出现较大过剩导致工 业硅价格一路走低，工业硅产能正在有序出清。到光伏组件端，2024年主流光伏组件价格从年初的0.94元/瓦下降到了0.72元/瓦，产能也开始逐渐降低。不过由于企业性质关系，出清速度较为缓慢，目前还处在大企业对小企业的兼并上，鲜有大企业直接离场的情况。需求方面，2024年电价保持稳定，这就导致光伏企业生产的组件的收益基本保持稳定。在这样的背景下，光伏行业整体低迷。 展望2025年，我国光伏行业的情况或有所好转，海外或受到一定的压制。海外的压制主要来自特朗普上台对于整个新能源产业链的打压。从特朗普的竞选纲要及背后资金支持上看，传统能源领域或更受青睐。同时，我国光伏产业想要往欧美出口或受到一定的限制。国内方面，低效产能出清正在逐步进行。从工业硅方面可以看到，工业硅中游企业早在2023年末就出现亏损，在2024年初对低效产能进行清理。到了2024年下半年，部分低效产能已经被清除出市场。光伏中游企业的整顿时间比工业硅来的略晚，持续时间也略长。到了2025年，相信光伏行业有望进入更高质量的发展，企业利润有望恢复，投资也有望相应增加。另外，双碳政策一直是我国最重要的战略目标之一，光伏行业对碳达峰的帮助在发电端是非常显著的。为了解决工业生产及居民用电量需求的增加，新能源发电量需保持和用电量需求增速同步，即至少5%的增长。考虑到风电、光伏行业自身发电效率偏低的问题，二者需保持15%的同比增速。因此2025年光伏行业的增速有望大于2024年。 新能源汽车 新能源汽车的发展在2024年呈现内外分化的情况，国内表现明显强于国外。国内新能源汽车表现良好的原因主要是长江以北、黄河以南的诸多省份新能源汽车销量超预期，以及维度更高地区城区新能源汽车的普及。根据中汽协的统计数据，2024年1-10月，国内新能源汽车销量869.2万辆，同比增长38.3%；新能源汽车出口105.8万辆，同比增长6.3%；我国新能源汽车渗透率已经高达48%，在年末很有可能突破50%，创下新高。随着新能源车市场渗透率提升以及国家以旧换新政策的推进，国内新能源车销量保持较高增长速度。海外方面，除了特斯拉发展良好之外，通用、大众、丰田、本田、奔驰、宝马等车企在新能源领域的表现都不尽如人意，多家车企推迟禁售燃油车时间并重启燃油发动机的研发。 展望2025年，我国新能源有望延续2024年的势头，年均新能源汽车渗透率有望冲击48%。出口则可能受到一定的压制。随着海外车企对新能源市场的抵制，叠加欧盟、美国等对我国新能源车企关税的提高，出口压力陡增。海外车企的电动化转型大多已经宣告失败，且无法挽回。 展望 展望2025年，锡价或呈现前高后低的走势。考虑到缅甸复产预期将在2025年第二季度，供给端放量的时间或向后推移。同时，半导体行业周期波峰的余温尚存。因此2025年上半年，结合宏观美联储降息和国内相应的财政政策，锡价或继续表现得相对偏强。到了2025年下半年，供给端放量叠加半导体巅峰过去，锡基本面或出现供大于求的情况，锡价有望向下运行。综上所述，锡价在2025年有望出现两个不同的走势阶段，运行区间在21万-26万元每吨。 免责声明 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使本公司违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，本报告所载资料、意见及推测仅反映在本报告载明的日期的判断，期货市场存在潜在市场变化及交易风险，本报告观点可能随时根据该等变化及风险产生变化。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本报告中的信息和所表达的意见和建议以及所载的数据、工具及材料均不应作为您进行相关交易的依据。本公司不承担因根据本报告所进行期货买卖操作而导致的任何形式的损失。 本公司的销售人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、涉及相应业务内容的子公司可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。未经