科技2025展望：终端需求复苏延续，端侧AI创新落地提速

2025展望：终端需求复苏延续，端侧AI创新落地提速 自2023年ChatGPT面世以来，在训练和推理模型双轮驱下，云端A I算力 产业链迎来高速发展。2024年端侧AI新品落地提速，AI手机和AI PC渗透加快，创新延伸至AI眼镜和智能家居等领域。展望2025年，考虑到全球经济温 和复苏、手机/PC需求持续回暖、通用/AI服务器增长延续和端侧A I创新周期，我们预计2025年科技板块维持高景气度，建议关注两大主线：1）A I算力需求 扩张和服务器/网络新架构升级，建议关注比亚迪电子和鸿腾精密等服务器O DM和零部件公司；2）端侧AI创新落地提速（手机/PC/穿戴/眼镜/智能家居/E V），建议关注小米集团、舜宇光学、瑞声科技、比亚迪电子、鸿腾精密、立讯 精密、京东方电子和英恒科技。 中国科技行业 伍力恒(852) 3900 0881alexng@cmbi.com.hk 刘梦楠claudialiu@cmbi.com.hk 李汉卿lihanqing@cmbi.com.hk 服务器:通用服务器持续复苏，关注GB200/GB300新架构升级机会。过去两年在AI大模型迅速发展下，算力产业链迎来蓬勃发展，云厂商A I商 业化逐步体现，端侧模型场景加速落地，我们预计2025/26年AI训练服务 器出货量将同比增长109%/19%至207万/245万台。此外，GB200/300新 架构升级和ASIC AI服务器快速发展将进一步推动ODM和相关零部件需求 增加(銅链接/液冷/电源)，建议关注好比亚迪电子、鸿腾精密和工业富 联等 服务器ODM和零部件公司。 智能手机：AI浪潮持续深化，端侧应用创新升级用户体验。全球智能手机市场在2024年经历两年止跌回升后，我们认为2025年AI应用在手机端落地将进一步驱动换机周期，预计2025年智能手机出货量将同比增长3%至12.5亿台。考虑到AI手机在光学/声学、电源、散热和折叠屏等方面创新 ，我们预计将持续推动零部件规格升级。国内供应链在全球份额提升、 竞 争趋缓、降本增效等因素带动下盈利能力有望持续改善，看好小米集团 、比亚迪电子、舜宇光学、瑞声科技、立讯精密和鸿腾精密等细分行业龙头。 AR/VR：AI眼镜有望成为AI最佳载体，2025年迎来发布高峰期。自2023年Ray-Ban Meta智能眼镜二代收到市场正面反响后，海外 科 技巨头、国内AR品牌、国内外手机品牌对于A R眼镜产品的布局再次升温 ，伴随着“AI+AR”的结合对于用户体验和用户场景的不断丰富，AR产业有 望迎来百花齐放，深度参与供应链的公司明显受益，我们看好光学龙头 舜 宇光学和瑞声科技，整机组装厂商立讯精密以及终端品牌小米集团。  汽车电子：电动+智能化、自动驾驶、电子架构域控制成趋势。电动化和智能化推动新能源汽车产业快速发展，中国新能源汽车今年10月渗透率已 达53%，预计未来渗透率将进一步提升。随着消费者对自动驾驶需求 增加 ，L3级别及以上自动驾驶汽车渗透率将显著提升，车载摄像头和车载 显示 市场快速增长。另外，域控制是电动汽车重要组成部分，汽车智能化不 断 演进，打开电动汽车域控制器市场增长空间，我们看好比亚迪电子、英 恒 科技、京东方电子、舜宇光学等公司。 主要图表 资料来源：Trendforce，招银国际环球市场预测 资料来源：IDC，招银国际环球市场 资料来源：Wellsenn XR、招银国际环球市场预测 资料来源：IDC，招银国际环球市场 2025年展望：终端需求复苏延续，端侧AI创新落地提速 全球终端需求稳定增长，算力需求提升和端侧AI创新为主要增长动力 回顾过去两年，在AI大模型迅速发展下，算力产业链迎来蓬勃发展，端侧模型场景和A I终端新品落地提速，AI手机和AI PC渗透加快，创新延伸至AI眼镜和智能家居等领域。2 025年，考虑到全球经济温和复苏、手机/PC需求持续回暖、通用/AI服务器增长延续和端 侧A I创新周期，我们认为算力和智能终端产业链有望迎来新一轮发展机遇，持续推动 硬件 创新和加快换机周期，建议关注两条主线：1）AI算力需求扩张和服务器/网络新架构升级；2）端侧AI创新落地提速（手机/PC/穿戴/眼镜/智能家居/EV）。另外，随着市场流动性进一步改善，我们认为具备全球竞争力和创新能力的行业龙头公司有望迎来价值重估机遇。 展望2025年，我们预计科技板块将维持高景气度，1）服务器：2025年CSP厂商 资本开支继续保持高速增长，继续看好AI算力产业链，预期全球服务器出货量同比增长8%至1,490万台；另外，Blackwell新平台和GB200/AI ASIC服务器将加速推动AI服务器 需求，我们预期AI服务器增长109%至207万台。2）PC：我们相信2025年PC将受益于更多主流AIPC发布、Win-10更新需求以及宏观环境改善（如美国降息，中国刺激政策， 美国企业减税等），预计2025年PC出货量将增长4.3%至2.71亿台。3）智能手机：2025年AI应用在手机端落地将成为驱动新一轮换机周期和功能创新的动力，全球智能手机 市场 有望持续温和复苏，我们预计2025年出货量将同比增长3%至12.5亿台。 特朗普关税政策的潜在影响 当选美国总统特朗普计划签署行政命令，对中国、墨西哥和加拿大实施新的关税 ，对 从墨西哥和加拿大进口的所有商品征收25%关税，并对来自中国的大部分出口商品征收10%的额外关税，在其政府上台后立即生效。对于零部件（手机/PC/服务器），由于供应商从2019年起已加速全球布局产能，我们认为直接影响不大。对于ODM供应商，目前 出口美国的服务器产品主要在墨西哥进行组装，而PC/手机组装仍主要在中国进行，不过从2019年起已加快向越南和印度拓展产能。在下文，我们将会对服务器、PC和手机产业链 的潜在影响进行分析。 1)AI服务器：目前全球AI服务器客户主要来自北美，大部分英伟达AI服务器目前在美国和台湾制造组装，而部分ASIC AI服务器则在墨西哥进行组装。在2018年基于地缘 政治风险的原因，北美CSP要求ODM迁移服务器生产基地，并承担了大部分迁移成本， 因此我们相信今次新增关税的成本将转嫁给CSP客户。对比手机和PC等产品，A I服务器 的生产自动化程度相对较高，而且出货量并不大，我们认为迁移AI服务器供应链相对容易。 2)通用服务器：由于服务器机架的尺寸/重量以及运输成本，最终组装通常在数据中 心附近进行，目前大部分出口到美国的通用服务器在墨西哥进行组装，如ODM大厂纬颖、 英业达和鸿海在墨西哥为戴尔、惠普和4大CSP等公司进行组装。我们认为如果墨西哥被 征税，这些公司可能会转移到美国或返回亚洲。由于目前大部分ODM在美国没有足够产能 ，因此会考虑美国产能优先给到AI服务器订单。两大ODM厂商广达和鸿海在美国拥有服 务器产能，我们相信它们有能力应对潜在的供应链转移。 3)PC：在2018年贸易战期间PC ODM已开始拓展全球产能，我们认为许多笔记 本PC品牌已做好充分准备，未来将出口到美国的P C组装产能转移到其他地区，因此对笔记 本PC品牌影响有限。台式PC方面，与通用服务器的情况相似，大部分出口到美国的台式PC在墨西哥进行组装，短时间内难以搬迁，但是台式P C附加值较低，我们认为未来可能 迁回亚洲或欧盟的低成本国家。 4)智能手机：目前iPhone组装环节的85%以上产能位于中国，如果美国对中国实施10%的额外关税，由于印度仍需要时间才能增加足够产能支持美国市场，我们认为iPho ne生产将受到影响，苹果可能将关税成本转嫁给客户，但iPhone消费者不一定对关税价格 敏感。鸿海的目标为2026年印度手机产能占比将达15-20%，立讯精密的越南产能占比在2 024年将达25-30%，而比亚迪在越南的产能用于平板电脑组装。 全球服务器:通用服务器复苏，GB200/ASIC AI服务器需求加速 训练和推理模型双轮驱动，AI服务器产业链持续爆发 过去两年AI大模型呈现出参数量及训练数据量加大，迭代速度加快、多模态等趋势 ，在训练和推理模型双轮驱下，算力产业链迎来蓬勃发展。海外云厂商A I商业化逐步体现，AI投入有望持续加大，我们预期北美CSP资本开支持续高增长，同时端侧模型拓展多种 场景和终端，如智能手机、智能眼镜、PC等，推动更多AI应用落地。另外，2024年英伟 达开始布局GB200机柜级解决方案，对ODM厂商提出更高要求，AI服务器产业链蓄势待 发，我们预计2025年AI硬件产业维持高景气度，ODM和相关零部件厂商将深度受益,零部件如銅链接、液冷和电源等产业链有望量价齐升。 通用服务器：云计算需求持续增长，企业客户订单减少。展望2025年，由于云计算CSP强劲的资本支出和核心业务表现，我们预计传统云服务器支出将持续增长。企业 服务 器方面，受宏观因素影响和从私有云向公共云的持续迁移，我们预计企业服务器需求 将较 为疲软。整体上，我们预测2025年服务器出货量将同比增长8%至1,483万台。 资料来源：IDC,招银国际环球市场预测 资料来源：IDC,招银国际环球市场预测 AI服务器：近期受产品过渡影响，GB200服务器蓄势待发。我们预期2025年AI服务器需求持续强劲，AI货币化是2026年的关键看点。由于4Q24为产品过度期，主要CSP客户放缓H200采购，为新产品周期做好准备，但从12月起Blackwell量产步入正轨，我们预计GB200/HGX B200服务器将从1Q25开始量产，AI服务器出货量将恢复高速增长，我们预计2025/26年AI训练服务器出货量将同比增长109%/19%至207万/245万台。 资料来源：Trendforce，招银国际环球市场预测 资料来源：IDC，Trendforce，招银国际环球市场预测 GB300/GB300A服务器规格有望迎来变化。我们预期GB300/300A服务器将于3Q25实现量产，服务器设计变更包括：1）B300将采用LPDDRCAMMs和GPU插座，以降低GPU故障成本和供应链风险；2）x86 CPU替代方案，仍然需要PCI-E接口；3）机架总功耗提升至130-140kW，包括1.4kW B300（相比B200为1.2 kW）；4）可选择采用功率电容架和BBU；5）GB300/300A的零部件供应商更灵活选择。 ODM/品牌: AI服务器需求强劲，受益GB200/GB300新品量产出货 服务器品牌/ODM厂商2024年收入强劲增长和毛利率略微改善；对2025年维持乐观看法。大多数服务器品牌/ODM厂商9M24服务器业务销售持续增长，并对4Q和2025年 出货维持乐观看法，主要受益于AI服务器需求增长和英伟达GB200量产出货。其中，戴尔/联想/HPE/SMCI服务器细分市场收入3Q24分别同比增长34%/65%/33%/201%。GPM方面，因服务器的高定价，大多数服务器品牌/ODM毛利率季度环比持平或略有上升。 其中 ，惠普预期AI服务器低毛利率是暂时性，未来整体利润率会提高，预计未来能从企业客 户获得更高毛利率。随着英伟达GB200量产出货和需求增长，加上液冷渗透率提升，我们 预计明年服务器品牌/ODM利润率将有望改善。 看好AI服务器在2025年出货量快速提升，企业级客户需求旺盛。戴尔预计2025年ISG业务增长主要由AI服务器带动而A I需求向Blackwell转移且对应需求已经进入积压 订单等待交付中，企业客户需求增长迅速。联想表示在ISG业务上看到AI GPU服务器订单需求强劲，预计从2024年下半年开始至明年，收到的订单将转化为收入贡献。工业富联 表示看好AI技术对公司获利推动；在GB200关键零组件上公司布局产品包括GPU baseboard、Compute Board、NVLink Switches、SmartNIC、DPU等零组件，涵盖A I服务器全 部关键环节，也是行业唯一一家具备全面制造能力的供应商，公司