2025展望：AI热潮将延续

2025展望：AI热潮将延续 展望2025年，我们维持此前的三条投资主线推荐：1）人工智能主线；2）半导体产业链自主可控主题；3）高股息防御策略。人工智能和半导体产业链自主可控这两大主线是我们去年投资展望的首选（链接），也是两个全年最受市场关注的投资主题。个股层面，我们继续看好两大主线中A股市场的代表标的：中际旭创（300308 CH）和北方华创（002371 CH）。两只股票年初至今的涨幅分别为66%和64%（截至2024年12月5日）。另外，在“并购六条”、“科创板八条”等利好政策推动下，中国半导体行业的并购交易逐渐活跃起来。我们期待半导体行业将迎来一系列高质量的整合，进而带动行业的发展。因此，我们新增了第四个“半导体行业并购”投资主线。 中国半导体行业 杨天薇, Ph.D(852) 3916 3716lilyyang@cmbi.com.hk 张元圣(852) 3761 8727kevinzhang@cmbi.com.hk Related reports: 1.Semiconductors-Nvidia’s 3Qearningstakeaway:Strongdemandfor Blackwell well intonext year (link)2.Semiconductors-AMD“Advancing AI” event (link)3.Semiconductors-Sector valuationrevisit afterrecent rally; Potentialrerating opportunities ahead (link)4.Semiconductors-Nvidia2Qreview:A strong beat-and-raisequarter;eyesonBlackwellshipment and margin (link)5.Semiconductors-PCB sector:1H24 earnings preview (link)6.Semi-Solid earnings;HBM todrive future growth (link)7.Semi-Thematic investing andmegatrends: AI exposure update(link)8.Semi-Marvell FY1Q25 earnings:Harnessing the AI revenue (link)9.Nvidia: To keep growing for longer(link)10.Semi-Global SME investment settoaccelerateontechadvancements, China localization;Initiate Naura w/ BUY (link)11.InnoLight(300308 CH)-1Q24results set stage for acceleratedgrowth in 2024–24 Apr 2024 (link)12.Semi–Semi-Nvidia GTC 2024: Aquick take–20 Mar 2024 (link)13.Semi–Nvidia continues toimpress–22 Feb 2024 (link)14.Semi-Hyperscalers’ FY23 resultsreview–7 Feb 2024 (link)15.Innolight(300308 CH)–Truebeneficiary in AI value chain–26Jan 2024 (link)16.Semi–Market outlook on opticaltransceivers–26 Jan 2024 (link)17.Thematicinvestingandmegatrends:AI sales exposurereality check, by the number–12Jan 2024 (link)18.CES 2024 wrap up–10 Jan 2024(link)19.Synopsys eyes on Ansys:apotentialsoftware giant in themaking–10 Jan 2024 (link) 投资主线一：人工智能。维持对行业长期增长的积极展望；在多轮投资周期中把握机会。2024年，人工智能产业链核心受益标的表现亮眼，主要受益于算力基础设施投资的大幅增加，推动产业链AI相关业务收入实现强劲增长。尽管一些投资人始终存有对AI发展可持续性的担忧，我们依旧对该行业的长期发展前景充满信心。据彭博预测，美国三大云厂商（微软/谷歌/亚马逊）和Meta的资本支出总额将在2024年实现42%增长，并于2025年再度增长18%至2500亿美元。全球云厂商、云计算公司、互联网企业、主权国家和产业客户均展现出对算力层面的大量需求。我们维持对AI行业长期增长的积极展望。我们认为在后续的多轮AI投资周期中，产业链核心受益标的仍存在投资机会（AI GPU的迭代、AI应用的爆发，以及变现策略的实现等）。不过，投资人也应注意潜在的风险，如中国的AI产业链可能面临美国政府的进一步出口管制。 投资主线二：半导体产业链自主可控。我们长期看好中国半导体产业链自主可控趋势带来的国产份额提升机会。地缘政治风险的加剧，驱使各主要经济体将产业链发展的首要目标从提升生产效率转向保证供应链安全上。对于中国而言，半导体自主可控将是长期趋势，这将为产业链相关受益标的带来市场份额提升的巨大红利。 投资主线三：高股息防御策略。电信运营商因公司经营稳定、自由现金流强劲、股息收益率高、潜在股票回购、较不容易受国际形势影响等优势，仍受到部分偏好保守策略的投资人的青睐。由于市场普遍预计2025年长期债券收益率将持续下降，这将使得依赖持有大量债券来产生高额利息收入、从而满足长期债务需求的保险公司和养老基金将在未来面临挑战。这一趋势有望促进投资者的资产配置目标转移至高股息收益的公司上，并作为规避风险策略的替代选项。在此趋势下，我们认为中国移动、中国电信和中国铁塔等电信运营商将成为主要受益者，鉴于这些公司的业务高度稳定、且可预测性强，并且管理层长期主张通过股票回购和股息的稳定增长来实现股东回报。 投资主线四：并购整合机遇。2024年，在“并购六条”、“科创板八条”等利好政策推动下，中国半导体行业的并购交易逐渐活跃起来。我们期待半导体行业将迎来一系列高质量的整合，进而带动行业的发展。我们认为并购活动有望帮助相关公司：1）扩大客户基础和产品、技术组合；2）提升更大的市场份额；3）增强公司竞争和盈利能力。 2025年投资主线展望 展望2025年，我们维持此前的三条投资主线推荐：1）人工智能主线；2）半导体产业链自主可控主题；3）高股息防御策略。人工智能和半导体产业链自主可控这两大主线是我们去年投资展望的首选（链接），也是两个全年最受市场关注的投资主题。个股层面，我们继续看好两大主线中A股市场的代表标的：中际旭创（300308 CH）和北方华创（002371CH）。两只股票年初至今的涨幅分别为66%和64%（截至2024年12月5日）。另外，在“并购六条”、“科创板八条”等利好政策推动下，中国半导体行业的并购交易逐渐活跃起来。我们期待半导体行业将迎来一系列高质量的整合，进而带动行业的发展。因此，我们新增了第四个“半导体行业并购”投资主线。 投资主线一：“人工智能”—维持对行业长期增长的积极展望；在多轮投资周期中把握机会 2024年，人工智能产业链核心受益标的表现亮眼，主要受益于算力基础设施投资的大幅增加，推动产业链AI相关业务收入实现强劲增长。尽管一些投资人始终存有对AI发展可持续性的担忧，我们依旧对该行业的长期发展前景充满信心。据彭博预测，美国三大云厂商（微软/谷歌/亚马逊）和Meta的资本支出总额将在2024年实现42%增长，并于2025年再度增长18%至2500亿美元。全球云厂商、云计算公司、互联网企业、主权国家和产业客户均展现出对算力层面的大量需求。例如，12月初，xAI宣布将其超级计算机升级到可容纳100万颗GPU；Meta也计划在路易斯安那州新建一个2GW的数据中心，我们预计这可能将需要配置100多万颗GPU。因此，我们维持对AI行业长期增长的积极展望。虽然产业链核心标的的股价已于2024年实现大幅上涨（英伟达、台积电、中际旭创的股价从年初至今已分别上涨188%/97%/66%，截至2024年12月5日），我们认为在后续的多轮AI投资周期中，产业链核心受益标的仍存在投资机会（AI GPU的迭代、AI应用的爆发，以及变现策略的实现等）。不过，投资人也应注意潜在的风险，如中国的AI产业链可能面临美国政府的进一步出口管制。 在我们的A股覆盖中， 首推标的：中际旭创（300308 CH，买入，目标价：186元人民币）：我们认为，中际旭创是A股上市标的中受益于全球人工智能产业发展红利的主要受益者之一。公司2024年前三季度收入同比大幅增长146%，其中800G等高速光模块产品在出货组合中的占比持续提升。前三季度毛利率维持在33%左右，净利润同比增长190%。公司1.6T光模块产品已全面完成了前期的送测和认证工作，预计于2024年12月开始出货。我们认为在800G光模块需求保持强劲、1.6T光模块加速上量的推动下，公司2024/25年的销售额有望实现同比126%/41%的增长。维持“买入”评级，目标价为186元人民币。其他AI光通信产业链的受益者包括新易盛（300502 CH，未评级）和天孚通信（300394 CH，未评级）。 其他受益标的包括： 生益科技（600183 CH，买入，目标价：28.75元人民币）：公司2024年前三季度收入同比增长19%，毛利率从2023年四季度的18.4%恢复至2024年三季度的22.9%。我们预计公 司2024/2025年销 售额将同 比增长20%/16%， 毛利率 将逐步 改善至22.1%/23.6%，主要驱动力来自：1）AI/服务器产品收入的增长（前三季度服务器销售额同比增长21%）；2）下游电气化趋势。目前，公司极低损耗产品已通过多家国内及海外终端客户的材料认证，目前正处于产品项目的认证中。维持“买入”评级，目标价为28.75元人民币。 投资主线二：“半导体产业链自主可控”—我们长期看好中国半导体产业链自主可控趋势带来的国产份额提升机会 地缘政治风险的加剧，驱使各主要经济体将产业链发展的首要目标从提升生产效率转向保证供应链安全上。对于中国而言，半导体自主可控将是长期趋势，这将为产业链相关受益标的带来市场份额提升的巨大红利。我们看到美国政府分别于2022年和2023年的10月公布了一系列的出口管制措施，并于2024年11月再次加码，将140家中国大陆半导体相关公司列入了实体清单，其中包括晶圆代工厂、设备厂和芯片领域的投资公司。美国政府出台管制措施旨在将以下产品纳入出口限制：1）生产先进制程集成电路所需的半导体制造设备，包括部分刻蚀、沉积、光刻、离子注入、退火、计量检测以及清洗设备；2）用于开发或生产先进制程集成电路的软件工具（如EDA软件），包括增强先进设备生产力或传统设备功能的软件；3）先进计算集成电路的关键部件—HBM芯片等。我们认为，下一届特朗普政府或将维持目前已有的各种限制措施，甚至可能会进一步收紧。 部分中国内地代工企业将受到美国最新出口限制措施的影响，比如包括中芯国际（688981CH/981 HK）子公司在内的七家晶圆代工企业被列入实体清单。华虹虽然没有被列入实体名单，但已从VEU白名单中移除，后续可能需要向美国商务部工业和安全局申请许可证、并接受更严格的监管。 华虹半导体（1347 HK，买入，目标价：24港元）：华虹半导体2024年三季度收入同比下降7.4%，但环比增长10.0%至5.26亿美元。毛利率从2024年一季度/二季度的6.4%/1