“破局”之现象篇：指数基金规模屡创新高，主动股基Alpha何时回归？

——“破局”之现象篇 2024年12月17日 证券研究报告 金工研究 2024年12月17日 于明明金融工程与金融产品首席分析师执业编号：S1500521070001联系电话：+86 18616021459邮箱：yumingming@cindasc.com ➢从规模及资金流向，看中/美被动化异同。海内外都存在被动化趋势，主/被动产品间有明确“替代效应”；美国被动化比率已于2020年突破50%，2024Q3国内被动股基持股市值首次超越主动，二者产品规模已然相当。（1）国内：截至2024Q3，国内被动股基的规模已然十分接近主动股基（3.34万亿vs 3.62万亿）；截至2024Q3，被动股基持股市值3.23万亿元，占A股流通市值比4.2%；同期主动股基持股市值3.16万亿元，占A股流通市值比4.1%，被动股基持股市值历史上首次超越主动股基。（2）美国：截至2023年底，美国股票型基金（包含主动共同基金、指数共同基金和ETF）合计规模约19.73万亿美元，其中被动股基（包括指数共同基金和ETF）规模占比约57%；如果仅统计美国国内（domestic）份额，则主/被动合计规模约15.43万亿美元，其中被动股基规模占比约60%。美国主/被动股基共同发展，被动规模已经超越主动，时点大约在2020年。 吴彦锦金融工程与金融产品分析师执业编号：S1500523090002联系电话：+86 18616819227邮箱：wuyanjin@cindasc.com ➢主动管理的alpha会否回归？何时回归？本文复盘了国内外主动管理超额的历史表现，发现其既有趋势性，也有周期性，A股主动管理长期有效，2016年以后两次负超额阶段共性在于价值占优，且时间跨度均为3年左右；美股主动管理超额水平长期呈周期性，但周期长度方面美股（20-30年）长于A股（5-10年）。进一步地，本文讨论了影响主动管理alpha水平的几大因素，包括：牛熊趋势、市场风格、截面分化度、市场有效性及行业竞争格局等。（1）牛熊趋势：我们观察到市场状态对A股、美股主动管理alpha水平的影响方向迥异，大多数时候美股“牛市指数强、熊市主动强”，A股“牛市主动强、熊市指数强”；我们认为出现这种现象的原因在于美股投资者习惯于逆向（左侧）投资，A股投资者习惯于动量（右侧）投资，并为此提供了相应的数据佐证。（2）市场风格：我们的测算表明，A股主动管理人的舒适圈在高成长票池，持仓市值风格较沪深300、“中证1800”偏小，但较全A票池则偏大；基于对主动管理alpha水平与风格纯因子收益率相关性的统计，我们发现主动管理超额整体受益于高成长、高动量和小市值环境，影响幅度逐次递减，或因成长风格再度走强、市场主线逐步清晰重新博得关注。（3）截面分化度：截面波动率能够部分解释A股主动管理超额水平，但力度较弱，不及风格。（4）市场有效性及规模效应：高有效性市场中主动管理不易取得alpha，但过高的被动化水平可能损害市场有效性；行业竞争加剧、规模效应递减可能进一步降低主动股基回报率。 ➢费率与主动alpha的风险。从“beta+alpha-cost”视角，我们认为主动股基的成本包含显性成本（费率）和隐性成本（主动alpha的不稳定性）。如果仅考虑期望，主动股基仅需弥补费差（历史水平大约为每年1%）即 可，但考虑alpha的不稳定性后1%还远远不够，投研能力建设依旧是主动股基后续能否长足发展的重要变量。 ➢主/被动股基不是非此即彼的（either-or choice），具备共存条件。国内和海外数据均表明，主动股基的alpha具备周期性，影响因素复杂；近几年国内主动股基业绩颓势并不足以外推到“应当放弃发展主动股基”的结论，需要我们跳出“近期偏差”和“右侧思维”，重新思考造成主/被动股基“替代效应”的真正根源。 我们认为被动化不会“永无止境”，主动管理产品仍会保留充分的生存空间。考虑到A股投资者已习惯于作动量思维并长期偏好高成长票池；如若基本面好转后牛市起势，成长股估值得以修复，市场主线清晰且持续时，2025年主动股基或将再度占据优势。 ➢风险因素：结论基于历史数据，在市场环境转变时模型存在失效的风险。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 目录 1.从规模及资金流向，看中/美被动化异同.....................................................................................61.1国内情形：主/被动产品规模已然相当，近3年主/被动间替代效应明显.....................61.2美国情形：被动规模于2020年超越主动.........................................................................82.收益端：主动管理的alpha水平及其影响因素...........................................................................92.1牛熊趋势、主动投资逻辑与alpha水平..........................................................................112.2风格上，成长占优更有利于A股主动alpha水平的提升..............................................142.3截面分化程度对A股主动管理alpha水平也存在一定影响..........................................162.4市场有效性提升、规模效应递减将持续收紧主动管理的上限.....................................183.成本端：费率与主动alpha的风险.............................................................................................204.总结与思考...................................................................................................................................23参考文献............................................................................................................................................24 表目录 表1：近期国内鼓励支持ETF发展的相关政策/事件......................................................................7表2：美国28次市场调整与主动超额周期....................................................................................12表3：标普500中表现超越基准25%的股票数量/占比与主动超额周期相关.............................16表4：规模-绩效关系的决定因素（主样本，1993/3-2011/12）....................................................19表5：国内公募基金三阶段费率改革进程......................................................................................21 图目录 图1：主/被动股基持仓A股规模（亿元，季报口径）..................................................................7图2：主/被动股基持仓规模占流通市值比（%）............................................................................7图3：国内主/被动股基规模已然十分接近（亿元，季报口径）...................................................7图4：国内被动权益产品结构：ETF是绝对主力............................................................................7图5：美国股票基金分类型规模（亿美元）....................................................................................8图6：美国股票基金分类型规模占比（%）.....................................................................................8图7：美国被动股基规模超越主动股基的时点约在2020年..........................................................8图8：美国主/被动股基在美国股票市场的持仓占比（%）............................................................8图9：美国共同基金新发行及退出数量（只）................................................................................9图10：美国ETF新发行及退出数量（只）.....................................................................................9图11：美国指数共同基金长期有资金净流入（亿美元）..............................................................9图12：资金从美国主动股票共同基金流向ETF（亿美元）..........................................................9图13：国内被动股基细分产品布局（按基准指数类型，只）....................................................10图14：国内被动股基细分产品布局（按基准指数类型，亿元）................................................10图15：国内偏股混、主动股基指数相对300收益的表现............................................................11图16：美国主动股基相对标普500的年超额及累计值（等权）................................................11图17：国内主动股基整体仓位时序变动（2009H1较低）..........................................................11图18：2014年底，主动股基行业配置未能及时跟住市场风格...................................................1