刺激措施抵消需求疲软和贸易战

中国 2025 宏观展望 ： 刺激措施抵消需求疲软和贸易战 中国 / 经济 / 市场 小组研究 2024 年 11 月 12 日 莫吉首席中国 / 香港经济学家mojim @ dbs. com 执行摘要 强烈的刺激措施，从降息到增加公共开支，自九月以来一直是中国经济政策的核心。这有望帮助中国经济在2024年和2025年维持5.0%的增长率。尽管如此，中国经济仍将继续面临诸多风险，包括房地产市场风险、地方政府财政紧张、持续疲弱的总需求以及贸易和技术争端可能加剧等。为了抵消这些逆风因素，广泛的支持措施仍然势在必行。 Nathan Chow 高级经济学家nathanchow @ dbs.com 生长不均 1. 出口可以在全球需求 resilient 的背景下保持一个亮点。尽管贸易/科技战可能加剧，中国相较于过去，在保护主义气候中表现得更为稳固。 2. 消费将会因资产市场和就业市场的下滑导致的负面财富效应而波动。消费升级补贴、税收减免以及失业保险的增加应当有助于改善消费情绪。 3 、固定资产投资将由公共部门推动。绿色能源 ， 电动汽车 ， 先进制造业和科技硬件将引领前进。 主要风险 1. 房地产市场仍然是主要风险。正在采取协调措施 ， 以减少库存和稳定价格。 拜伦 · 林经济学家byronlamfc @ dbs. com 2. 地方政府财政poses 另一个风险。中央政府处于承担额外责任的有利位置。化解地方政府的隐性债务也将加速未售住房的回购计划。 3.持续虚弱总需求呼吁进一步放松货币政策。我们看到下个月 1Y LPR下调 10bps 的空间 ， 2025 年再下调 50bps 。 请将分发查询定向到紫罗兰李 + 65 68785281violetleeyh @ dbs. com 4. 关税和市场 / 技术准入将在特朗普2.0版本下变得更加严格。我们预期将出台广泛的宏观经济和结构性政策以支持出口商并减少对外部的依赖。 中国 2025 宏观展望 ： 刺激措施抵消需求疲软和贸易战 2024 年 11 月 12 日 中国 2025 宏观展望 持续的不平衡增长 强烈的刺激措施，从降息到增加公共支出，自九月以来一直是中国的政策基调。这应有助于中国经济在2024年和2025年保持5.0%的增长率。.在第四季度实施了价值 2.5 万亿元人民币的货币宽松政策和 4.07 万亿元人民币的财政刺激措施之后 ，我们预计 respective 支持政策 将分别提高至 3 万亿元和 10.5 万亿元人民币。尽管如此，中国经济将继续面临不均衡的增长态势。出口将继续成为全球需求稳健的情况下的一大亮点。但由于资产市场下跌导致的负面财富效应，消费可能会波动。公共部门将继续推动固定资产投资。中国经济可能在 2025年增长 5.0% 1.对外贸易 - 应对可能恶化的贸易 / 技术战争 1.1. 外部需求概述 到 2025 年 ， 出口仍将是增长的支柱。其对GDP增长的贡献在2024年第三季度达到了2.0个百分点，这是有记录以来的最高值，除了受基数效应（失真的1季度数据）影响的2021年第一季度外。有弹性的全球增长将推动中国 2025 年的出口增长。根据国际货币基金组织的数据 ， 预计 2024 年和 2025 年全球实际 GDP 将增长 3.2% ， 而东盟 5 年预计将增长 4.5% 。同样 ， 中国的在国内需求稳定的情况下 ， 2025 年进口增长可能会达到 5.0% 。 中国 2025 宏观展望 ： 刺激措施抵消需求疲软和贸易战 2024 年 11 月 12 日 机电产品将继续支持整体外运。机械设备占了2024年1月至10月中国出口总量的60%。AI数据中心和服务器、以及AI赋能的个人电脑和智能手机正推动相关需求的增长。由于发达市场房地产市场的稳定，家电出口也保持了韧性。汽车出口将进一步提供支持。 1.2. 关税的影响 尽管中国出口商面临 Several risks，首要风险是升高的贸易紧张局势。新的美国政府和欧盟很可能继续对中国征收关税。实际影响可能更不严重。首先 ，美国将需要时间分阶段执行额外关税。此外 ，新的美国政府很可能提高对其他国家的关税，这可能会稀释对中国的影响。此外，与过去相比，中国在应对保护主义气候方面更具抵抗力。新兴市场的旺盛需求可能有助于抵消美国贸易收入潜在损失的影响。美国贸易收入的损失可能会部分被刺激措施所抵消。 实际影响可能更不严重 特别是在今年1月至10月期间，中国对东盟的出口显著增长，占其总出货量的16.2%。其他主要增长市场包括中东(6.6%) 、拉丁美洲(7.9%) 和俄罗斯(3.2%)。中国出口商可能有机会通过这些替代贸易伙伴（如墨西哥）重新路由原本 destinced 用于美国的货物。Meanwhile, 全面效果的拟议关税不太可能在2025年底或2026年初之前显现，因为美国进口商可能会提前大量采购以避免即将上涨的关税。 1.3. 货币影响 来源 ： 彭博社 ， 星展 来源 ： 彭博社 ， 星展 中国出口商的另一个不利因素是主要出口国之间的竞争性货币贬值。随着中国在全球供应链中不断提升，其出口逐渐与日本和韩国竞争。今年以来，日元和韩元分别贬值7.6%和7.7%，可能削弱中国商品的价格竞争力。相比之下，印度和印尼等其他新兴制造业基地的货币（如印尼卢比IDR）仅分别贬值1.4%和1.7%，而人民币的贬值幅度仅为1.2%。 然而 ， 到 2025 年 ， 人民币兑其他亚洲货币的汇率可能会收窄。中国已经开始了降息，预计到2025年底还将进一步降低1年期LPR利率50个基点。相比之下，日本银行不太可能偏离其加息周期，这将增加日元的升值压力。韩国银行的降息幅度预计也将比中国人民银行更为温和。根据我们的估算，人民币在2025年将可能对美元升值1.1%。这一升值幅度远低于印尼盾、韩元和日元各自的升值幅度。 来源 ： 彭博社 ， 星展 进口将因国内需求稳定而恢复 与此同时，进口有望在明年恢复。弱势主要是由于房地产市场下滑导致国内大宗商品需求大幅下降。然而，强有力的刺激措施应该推动基础设施投资和援助未完工房屋的建设。已经有迹 象表明商品需求正在改善。从3个月移动平均来看，自6月以来，石油和天然气进口量已经开始回升。铜是房地产和基础设施建设的关键商品 ，其岸上现货价格也有所回升，截至昨日达到每公吨76,690元人民币，较今年8月中旬的最低点68,060元人民币上涨了12.7%。这表明大宗商品进口需求在增强。 中国 2025 宏观展望 ： 刺激措施抵消需求疲软和贸易战 2024 年 11 月 12 日 2. 消费 — — 悬挂负财富效应 2.1. 负财富效应 私人消费预计在2025年仍将疲弱。主要担忧在于房地产市场加剧的负面财富效应。我们的估计显示，房价下降10%将拖累整体零售销售增长1.3个百分点。截至峰值水平，70个主要城市的住宅平均售价已下降9%，并在2025年前可能再下降5%，之后将在2026年稳定。房价总计下降14%将拖累零售销售增长约2个百分点。 A10% 的房地产价格将拖累整体零售额增长 1.3 个百分点 来源 ： CEIC ， WIND ， DBS 同时,任何股市反弹对消费的影响 likely 将受到限制，因为股票仅占2022年中国家庭资产的10%，而房产占比为59%。.到 2024 年 ， 股票的份额可能会更低。. 这在国庆黄金周（10月初的第一周）边际改善上表现得最为明显，尽管自9月24日出台刺激政策以来，沪深300指数在一周内上涨了19.9%。th九月。国内旅游总消费仅比2019年水平高出8%，而人均消费仍低于2019年水平2.1%。这一表现与今年其他长期假期的表现较为接近。 2.2.劳动力市场疲软 创造就业机会是另一个令人担忧的问题。新就业人数预计今年将增长2.6%，达到2024年的1276万人，并在2025年增长1.0%，达到1289万人。然而，这仍将比2018年的峰值低5.3%。明年的就业收入可能前景黯淡。已经，在新冠疫情期间，38个主要城市的平均招聘薪资在2024年第三季度首次出现了同比收缩0.6%，环比下降2.5%至每月10,058人民币。 虽然总体失业率在 2025 年应该稳定在 5.1% ，年轻人失业率上升将限制消费能力 ， 因为年轻人约占中国消费者的 12.6% 。即使将学生排除在青年劳动力之外 ， 截至 2024 年 9 月 ， 其失业率也上升至 17.6 ％ 。 来源 ： CEIC ， DBS 中国 2025 宏观展望 ： 刺激措施抵消需求疲软和贸易战 2024 年 11 月 12 日 2.3. 消费提振措施 鉴于房地产和劳动力市场的不确定性，大额商品如汽车、奢侈品和建筑材料的销售预计将受到最大冲击。在消费降级的情况下 ， 甚至在体育和娱乐等领域的休闲支出也将放缓。 希望 3000 亿元的消费升级补贴 ， 相当于零售额的 0.6% ， 将缓解下降趋势。事实上，通信设备的销售增长在年初至今实现了两位数的增长。尽管房地产市场出现下滑，家用电器和视听设备的销售也出现了反弹。即将到来的个人税收减免和失业保险增加将有助于未来提振消费情绪。国家发展改革委还将增加技能提升补贴，以缓解技术进步带来的就业匹配问题。更好的就业前景也将提高整体的消费能力。 3. 投资 — — 公共投资驱动增长 3.1 基础设施投资 公共和私人投资之间的分歧将持续 固定资产投资进入 2025 年将趋于稳定。然而 ，公共和私人投资之间的分歧将持续截至 9 月 ， 国有企业投资同比增长 6.1% ， 私人投资收缩 0.2% 。 基础设施投资是支持增长的关键。电力投资引领中国减少对能源进口的依赖和缓解全球能源价格波动的影响。根据国际能源署（IEA）的数据，2022年中国国内原油产量仅占总供应量的29.3%。同时，脱碳和数字化正在推动电网升级电网资本建设同比增长21.1%，今年达到3980亿元人民币。集成电动汽车充电基础设施也需要相应的投资。交通投资是另一个增长引擎。正在进行的铁路建设对于连接 3 - 4 线城市和 1 - 2 线至关重要。航空运输看到 国内和国际旅行的需求不断增长客运流量已创下历史新高，达到5.53亿人次，比2019年的峰值高出11%。跨境电子商务也促进了国际航空货运需求。 来源 ： CEIC ， DBS 3.2 、设备升级、高端制造、科技硬件投入 鉴于私营投资意愿疲弱，政府不遗余力地支持科技硬件和设备升级。到2027年，目标是使制造业、农业、建筑业、交通运输业、教育、旅游和医疗投资在2023年的基础上增加25%。除自3月份以来的消费品升级激励措施外，7月份还提供了3000亿元人民币的长期债券以进一步支持。中国人民银行还设立了5000亿元人民币的再贷款设施，用于创新和技术改造，利率为1.75%。 设备和工具采购投资同比增长16.4%（截至2023年9月）。其中，工业机器人贡献了今年总投资增长的64.2%。截至2023年，中国年度机器人安装量位居全球首位，达到27.6万台。预计到2025年，这一数字将增长至34.8万台。通用设备、特种设备和计算机、通信及其他电子设备制造领域的投资增速快于整体制造业投资。家用电器和视听设备的销售额在9月份同比增长了20.5%。 来源 ： CEIC ， DBS 主要风险要求财政刺激和货币宽松 资料来源 ： 审评委 ， DBS 1.1. 需求侧刺激 陷入困境的房地产市场仍然是主要风险。房地产投资截至9月同比下降10.1%，其中住宅建筑面积开工下降22.4%。开发商优先完成未完工的房屋，导致9月份住宅库存达到历史高位31.9个月，这给房产价格和开发商的财务状况带来了额外压力。 一项关键措施是将地方政府特别债券收益扩大到购买未售出的房屋和闲置土地 自9月24日以来，包括国家发展改革委、财政部和商务部在内的政府机关宣布了强有力的政策措施。全国人大常委会会议也在8