土地市场下行背景下城投公司潜在风险分析

公用二部|王思颖|010-67413435 2024年12月11日 自监管机构针对房地产企业提出“三道红线”指标及建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度以来，房地产企业融资受到严格限制，偿债压力加剧下逐渐暴露风险，持续出现违约暴雷现象，房地产市场供需形势逆转，在此冲击下土地市场持续低迷，土地成交面积和成交价格、土地出让收入均呈下降趋势。房地产市场与土地市场的持续低位运行会导致地方政府财政收入下降，对“土地财政”依赖程度越高，地方政府财政收入的稳定性受到影响越大。城投公司主要是依靠地方政府落实项目投资建设获得大量基础设施建设和土地开发整理等委托代建业务而发展起来的，回款高度依赖于政府财政资金安排，而土地出让收入下降造成地方政府可用财力减少，政府回款进一步滞后，城投公司资金回笼承压，资产流动性和收益性较弱，整体资产质量走低。此外，随着房地产开发企业拿地愈发谨慎，土拍延续分化，地方财政承压下，城投公司“托底拿地”情况更是带来隐患，因此需警惕城投公司在土地市场下行的压力下存在的潜在风险。 一、土地市场下行，成交量和成交价格均持续下降 根据企业预警通数据统计（日期口径为合同签订日），2021～2023年，全国土 地 成 交 总 面 积 分 别 为280,409.34万 平 方 米 、267,124.40万 平 方 米 和226,220.55万平方米，土地成交总价分别为75,660.67亿元、56,978.72亿元和47,684.39亿元，成交量和成交价格均持续下降；2024年1～11月，全国土地成交总面积为140,329.76万平方米，同比下降24.10%，土地成交总价为24,835.04亿元，同比下降31.44%。2021～2023年，全国土地出让收入分别为84,923.60亿元、65,288.28亿元和56,612.61亿元，其中2023年多数省份土地出让收入出现不同程度的下滑。 数据来源：企业预警通，大公国际整理 二、地方政府财力下滑，城投公司资金回笼进一步承压，利润和现金流受到冲击，面临一定偿债风险 城投公司多通过土地使用权出资、股权投资及财政拨款等方式设立，其承担的职能主要为投融资、项目建设和资本运营等，在地区城市建设和经济发展中发挥了重要作用，但同时也债台高筑。 以最典型的委托代建模式为例，城投公司通常将委托代建项目建设期间发生的建设成本计入存货-开发成本，结算后将委托方应回款金额计入应收账款，也有个别区域城投公司将项目建设过程中形成的开发成本计入长期应收款，收到项目建设成本回款时直接冲减长期应收款，不计入利润表科目，这种情况账龄年限更长，同时由于基础设施建设项目本身具有投资规模大、建设周期长的特点，因此城投公司账面沉淀了大量应收类款项（应收项目工程款）和存货-开发成本，对其资金形成较大占用，而土地市场走弱带来的土地出让收入下降造成地方政府可用财力减少，政府回款进一步滞后，城投公司可能长时间内面临现金投入和回收不匹配，现金流受到冲击，需警惕因回款周期较长而导致的资金周转问题。在资金占用压力下，因项目持续投资和借新还旧累积的大规模有息债务和在建项目未来的资本支出也给城投公司带来了较大的偿债压力，虽然在当前化债的背景下，城投公司通过债务置换或债务重组等延长了还款期限，下调了债务利率，债务结构得到调整，短期内偿债压力有所缓解，但长期来看其高额债务负担并没有从根本上解决，依然需要偿付，未来仍面临一定的偿债风险。此外，城投公司主营业务中基础设施建设、土地开发整理、自来水供应、污水处理及公交运营等业务具有公益性和准公益性，自身盈利能力较弱，利润对政府补助的依赖程度较高，地方财政收入下降对城投公司的盈利水平影响较大。 三、土地市场走弱，城投公司“托底拿地”带来隐患 房地产市场持续不景气，库存去化困难，导致房地产开发企业拿地愈发谨慎，拿地意愿下降，伴随而来的是土地市场走弱。为了维护当地房地产市场秩序，稳定当地土地市场及楼市，较多城投公司承担起了拿地职能，活跃于土地市场，根据企业预警通数据统计（日期口径为合同签订日），2021～2023年及2024年1～11月，城投公司拿地金额占比分别为23.63%、38.81%、33.67%和32.33%，对于城投公司摘牌的土地，开发上具有不确定性，相较于房地产企业，城投公司在房地产开发经验、能力和运营上存在不足，开发模式通常为自行开发或与房地产企业合作开发，自行开发模式下，房地产开发项目通常开发周期较长，投资规模较大，在当前城投融资趋严和地方化债要求下，会面临资金紧张、开工难的问题，合作开发模式下，如果城投公司摘牌土地的质量不高，预期收益率和去化率达不到合作方房地产企业的要求，很难达成合作，即便顺利达成合作，开发完也是随行就市，如果当地楼市持续不回暖，售价也不会太理想，去化缓慢，资金回笼困难，存在一定风险。 四、土地市场趋冷，城投公司资产质量走低，融资难度加大 一方面，城投公司资产中存量土地资产占比一般较高，属于核心资产，这些待开发土地主要通过政府注入和招拍挂取得，随着房地产市场和土地市场趋势性下行，不仅土地资产变现周期较长，影响资产流动性，而且土地价值受土地价格不利波动影响出现下降，收益亦不及预期，直接影响城投公司的资产质量和偿债能力，同时土地资产价值下降会造成可用于抵押融资的空间缩小和资产负债率上升，融资难度加大。另一方面，在地方政府可用财力减少等外部形势和内部债务压力下，城投公司需要完成转型，增加经营性较强、现金流较好的业务，提升自身盈利能力，从而降低对政府财政补贴的依赖。为支持城投公司转型发展，近年来地方政府纷纷向城投公司注入砂石经营权、停车位经营权及广告位经营权等无形资产，以评估价值入账，整体规模较大，但因缺少合理运营谋划等原因，获得收益规模较小，甚至无收益，若特许经营权资产长期不能带来现金流收入，其价值在使用过程中会逐渐摊销，从而增加城投公司的成本费用，会减少利润。总体来看，外部环境的不确定性影响城投公司土地资产流动性较差，叠加部分经营权资产收益性较弱，城投公司整体资产质量走低。 五、楼市新政效应传导，土地市场出现部分回暖，但土拍延续分化 今年9月底以来，一揽子房地产利好政策出台，加上“促进房地产市场止跌回稳”的重磅信号，让多地房地产市场出现积极变化。例如，根据央视网报道数据，11月，北京二手房网签1.85万套，环比增长8%，创下20个月来新高；北京市二手房网签面积约166.73万平方米，市场表现持续活跃。同期，成都全市新房成交14,296套，环比上涨57.1%，创下年内成交最高值；二手房市场表现更加出色，截至11月30日累计成交23,476套，环比增长40.8%。上海市房地 产交易中心主办的“网上房地产”数据显示，11月，上海市二手房成交总套数达到了2.705万套，创下年内最高成交量纪录。受各项房地产利好政策持续释放影响，土地市场出现部分回暖，11月，北京、上海、杭州、成都等核心城市多宗地块竞拍热度较高，根据公开信息，11月5日，北京成交3宗住宅用地，11月15日，成都出让锦江区地块，11月20日，杭州出让3宗住宅用地，11月28日，上海七批次出让10宗地块，11月29日，北京出让位于酒仙桥、十八里店和小红门的组团捆绑地块，均为溢价成交。从直观表现来看，短期内房地产企业拿地依旧更聚焦于核心城市的优质地块，投资整体趋于谨慎，反映楼市政策效应尚未传导至大多数城市的土地市场，土拍分化现象仍在延续，整体土地市场回温有待观察。 六、关注 当前房地产市场显现积极信号，带动土地市场出现点状回暖，但土地市场延续整体偏冷，土地储备专项债重启有利于提升地方政府收购存量土地的积极性和缓解城投公司的流动性和债务压力，但土地储备专项债等专项债券发行后资金可用于回收闲置存量土地尚需时日，城投公司资金占用压力较大，叠加土地市场持续低温下土地资产价值下降会造成融资空间收缩，融资难度走高，面临一定偿债风险，同时城投公司承担托底拿地重任，拍地会加大其资本支出压力，需关注其“囤地”后的土地库存去化进度或变现情况。 报告声明 本报告分析及建议所依据的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所依据的信息和建议不会发生任何变化。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成任何投资建议。投资者依据本报告提供的信息进行证券投资所造成的一切后果，本公司概不负责。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为大公资信，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。