防范化解地方债务风险背景下城投企业财务表现

联合资信公用评级二部谢晨李晓晓张英昊 摘要：地方债务风险主要来自显性债务和隐性债务两个方面，我国地方政府显性债务风险总体可控，防范化解地方债务风险的核心在于隐性债务的化解和管理。在相关监管政策整体高压下，作为地方政府隐性债务重要承载主体的城投企业融资难度阶段性上升，整合步伐进一步加快，极力寻求从单一政府融资平台向实体化、市场化、产业化方向转型发展。本文选取2015－2022年及2023年上半年1335家样本城投企业的盈利能力、融资缺口、流动性水平、融资渠道、投资活动、杠杆水平六个方面展开分析，发现在防范化解地方债务风险背景下，样本城投企业指标表现受监管政策影响较为显著，且随着政策调控松紧程度的变化而相应改变，同时呈明显分化趋势。 一、防范化解地方债务风险的背景及政策梳理 我国地方政府显性债务风险总体可控，防范化解地方债务风险的核心在于隐性债务的化解和管理；从政策导向上看，规范地方债务的相关政策整体趋于高压监管态势。 近年来，随着全国经济增速放缓和地方政府举债规模扩大，地方债务风险日益凸显。具体看，地方债务风险主要来自显性债务和隐性债务两个方面。 2014年出台的《全国人民代表大会常务委员会关于修改<中华人民共和国预算法>的决定》（以下简称“新《预算法》”），正式赋予了地方政府发行地方政府债券的权力，同时规定发行债券作为地方政府融资的唯一途径。此后作为“前门”的地方政府债券持续扩容，截至2023年9月底，我国地方政府债券余额为38.90万亿元，其中一般债务14.97万亿元，专项债务23.93万亿元，均控制在全国人大批准的限额之内；2022年底，我国地方政府负债率为28.97%，低于国际通行警戒值60%；地方政府债务率为125.08%，仍然处于国际货币基金组织提出风险参考区间90%~150%之内，同时考虑到地方政府债券举借规模由国务院报全国人民代表大会或者全国人民代表大会常务委员会批准并由国务院财政部门实施严格监督管理，我国地方政府显性债务风险总体可控。 早期的隐性债务经历了从被动负债到主动举债的两个阶段，①被动负债阶段：1994年分税制改革造成了地方财权事权不匹配，1995年的《中华人民共和国预算法》《中华人民共和国担保法》及1996年的《中华人民共和国贷款通则》进一 步限制了地方政府合法融资的途径，但地方政府依旧承担着基础设施投资建设的重大任务，在此背景下，城投企业应运而生，承担了非市场化的社会公共职能及部分政府性融资职能；②主动负债阶段：2008年全球金融危机爆发，我国政府为进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长，安排了总规模达4万亿元的中央投资资金，并允许地方政府组建融资平台拓宽融资渠道；房地产和土地市场的阶段性繁荣支撑了地方财政，隐性债务快速扩张。在新《预算法》出台后的债务置换期间（2015－2018年），地方政府隐性债务规模仍不断攀升。2018年，国务院发布《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》（中发〔2018〕27号文），明确了隐性债务的定义、风险管理及化解安排等内容。与地方政府显性债务相比，隐性债务多具有信息不透明性和风险隐蔽性，同时无明确的债务来源和还款计划，鉴于其特殊性，故防范化解地方债务风险的核心在于隐性债务的化解和管理。 从政策导向上看，规范地方债务的相关政策整体趋于高压监管态势，2021年以来各项政策/指导意见/通知的出台频率变得愈发密集。2017－2018年，我国针对地方政府和城投企业的相关政策监管趋严，在防范化解地方债务风险的同时也逐步规范了地方政府及地方国有企业的投融资行为。2019－2020年，在宏观经济下行的背景下，我国在防范风险的同时推行了适当的扩张政策拉动内需，稳定经济增长，各项结构性宽松的政策直接或间接地为城投企业提供了较好的再融资环境。2021年以来，各项政策及指导文件将地方政府隐性债务风险管理提上新高度，相关防范化解工作持续实施且监管政策日渐趋严。2023年7月，中央政治局会议明确指出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，表明对于隐性债务化解问题的重视程度进一步提升。 二、防范化解地方债务风险对城投企业经营发展的影响 在监管政策整体高压下，城投企业融资难度阶段性上升，整合步伐进一步加快，隐债化解压力倒逼着城投企业加速多途径寻求从单一政府融资平台向实体 化、市场化、产业化方向转型发展。 严控地方债务风险的核心在于隐性债务的防范化解，而城投企业是地方政府隐性债务的重要承载主体，也是化解地方政府隐性债务的主力军。2018年8月财政部印发的《地方全口径债务清查统计填报说明》提出了6种隐性债务化解方式：①安排财政资金来偿还；②出让经营性国有资产权益偿还；③利用项目结转资金、经营收入偿还；④转化为企业经营性债务来偿还；⑤通过债务置换或展期等方式；⑥采取破产重整或清算方式。以上方式可归结为实质化解、债务转化、债务置换或展期及风险出清等路径。其中风险出清即对严重资不抵债的城投企业依法实施破产重整或清算，由于对地方政府信用影响较大，并非隐债化解主流方式。债务转化即通过将隐性债务显性化或转为企业经营性债务等方式进行化债，改变了债务性质或偿债主体。债务置换不能将隐性债务消除，只是通过拉长期限、降低成本的方式，以时间换空间，减轻当期的偿债压力，缓释债务风险。实质化债包括安排财政资金来偿还，出让经营性国有资产权益偿还，利用项目结转资金、经营收入偿还。大部分城投企业回款高度依赖于政府财政资金安排，但由于近年来宏观经济下行压力较大，各地政府财政状况有所收紧，不同地区化债进程明显分化。在监管政策整体高压下，涉及隐债的城投企业在新增融资及募集资金用途方面受到较多限制，整体看城投企业融资难度阶段性上升。 隐债化解压力倒逼着城投企业加速多途径寻求从单一政府融资平台向实体化、市场化、产业化方向转型发展，同时同一区域内城投企业数量进一步压减。目前，城投企业转型路径大致分为以下几类：（1）平台整合，即地方政府通过资产运作的方式，对城投平台进行资源整合、层级提升等操作。平台整合可以将资源集中，产生协同效应。2018年起，随着隐债监管趋严、城投融资限制增多、部分区域加强债务集中管控以及各地政府陆续出台城投整合相关政策，城投整合的数量迅速增多。2022年以来，在城投融资监管持续加码等的背景下，城投整合的步伐进一步加快，城投整合最活跃的地区是经济较发达的江浙地区。整合方式方面，通过新成立城投公司作为母公司，将原有平台公司的股权划转至新平台成为近年相对主流的方式。（2）向上下游产业链延伸。委托代建和土地开发整理是城投企业最传统的业务，也是城投企业受地方政府财力影响最大的两类业务。委托代建业务中城投企业往往担任业主方角色将工程项目分包给建筑施工企业，为降低对政府的依赖，城投企业可以通过并购等方式取得建筑施工相关资质，自己承接政府及市场化的施工项目，增加收入来源。另外，城投平台一般在成立之初会获得政府注入的一些土地资产，鉴于城投企业土地整理的主业，其拿地更具优势，可从土地一级整理向房地产开发方向延伸，实现一二级联动。（3）向公用事业企业转型。供水电热气、公共交通等公用事业具有较高的准入门槛和较强的规模效应，民营企业很难获得专营权进入相关领域经营，但城投企业在经营公用事业上 具有天然优势，也可为自身提供相对稳定的现金流。（4）向商业、产业类转型。部分城投企业已涉及经营性业务的可将这部分业务发展壮大，提升经营性业务占比；未开展经营性业务的城投企业也可以通过收购或地方政府划转的方式，获得优质的产业公司股权，进入相关业务领域，增加市场化业务收入，提升自我造血能力。（5）向投资类企业转型。一方面，城投企业可以通过直接或间接控股的方式成为控股型集团；另一方面，城投企业可以通过参股（股权投资）的方式获取投资收益和积攒目标业务的经营管理经验，或通过设立产业引导基金，布局符合当地发展规划的重点产业和战略性新兴产业。 三、2015－2022年及2023年1－6月样本城投企业财务表现 （一）样本城投企业获取及分布情况 为观察防范化解地方债务风险相关政策的影响及保证样本数据可比性，本文根据联合资信行业分类标准筛选2015－2022年及2023年半年度财务数据完整的城投企业，并剔除存在母子关系的重复性样本，最终获得样本城投企业1335家。 从样本城投企业的分布来看，拥有城投企业数量排名前五的省级行政区域分别为江苏、浙江、湖南、山东、安徽，以上5省城投企业的数量合计约占全国总数的48%，且AAA、AA+城投企业数量也相对较多；而内蒙古、甘肃、宁夏、青海、西藏、海南、黑龙江、吉林拥有城投企业数量均不足10家，且大部分为AA级别。整体看，经济较为发达、地方政府财政实力较强的区域城投企业数量较多，信用级别也相对较高。 （二）样本城投企业分析指标选取及指标表现 1、盈利能力 （1）指标选取 净资产收益率是指净利润与所有者权益的比值，该指标反映了企业股东权益的收益水平。总资本收益率则反映了企业利用其拥有的全部资本（自有资本+借入资本）获取利润的能力。本文通过对样本整体及不同类型样本在时间轴的纵向比较，观察分析在防范化解地方债务风险背景下城投企业盈利水平的变化情况。 （2）样本指标表现 2015年以来，样本城投企业净资产收益率及总资本收益率均持续下降，主要受经营性业务盈利状况不稳定与平台规模加速扩张的综合影响。除个别高度发达的地区外，不同省市样本城投企业的净资产收益率和总资本收益率整体变动趋势相近；信用级别较高的样本城投企业盈利能力表现出较强韧性。 2015－2022年，在防范化解地方债务风险的背景下，城投企业加速业务转型，增加经营性收入来源，积极拓展产品销售、对外贸易、房屋租赁等经营性业务，该类业务占比逐年提升。虽然部分经营性业务可以扩充城投企业营业收入，但较低的利润水平难以助力企业盈利增长，部分地方政府通过股权划拨的方式向城投企业注入经营性资产，但因注入资产质量参差不齐，城投企业经营性业务盈利状况并不理想，使得样本城投企业净利润增速放缓或呈现下降的趋势。此外，在限制平台数量的政策陆续出台的背景下，平台整合的进程加快，部分城投企业规模迅速扩张，所有者权益增速较快。在利润增速下滑和企业规模快速扩张的双重影响下，样本城投企业净资产收益率和总资本收益率均呈逐年下降的趋势，净资产收益率由2015年的2.45%降至2022年的1.23%，总资本收益率由2015年的1.93%降至2022年的1.11%，盈利能力不断下降。 从区域分布来看，2015－2022年，不同省市样本城投企业的净资产收益率和总资本收益率变动趋势相近，大部分地区样本城投企业净资产收益率和总资本收益率均呈显著下降趋势。而在高度发达的上海地区，城投企业盈利能力指标保持较高水平且呈现波动上升的趋势，反映出该地区城投企业较强的发展韧性。江苏、浙江等城投企业数量众多的区域，平台整合情况十分密集，城投企业的净资产增长速度较快，是导致净资产收益率及总资本收益率波动下降的重要因素。在黑龙江、辽宁、云南等经济欠发达地区，虽城投平台整合力度相对较小，样本城投企业净资产增速较低，但其城投企业发展韧性较低，经营性业务利润水平波动带来的净利润下降趋势更为明显，使得盈利能力指标显著下滑。北京、天津地区样本城投企业也表现出较低的盈利水平，2021年以来，北京地区部分样本城投企业受经营性业务亏损的影响，营业收入大幅降低，导致净利润为负，使得盈利能力指标严重下滑。2015－2022年，天津地区总资本收益率水平较低，主要受到样本城投企业全部债务常年保持较高水平以及净利润增长乏力的影响。 注：该指标区域分析已剔除包含样本极少且存在极端值的省份，包括海南省和西藏自治区资料来源：联合资信根据wind等公开数据整理 从级别分布来看，2015－2022年，不同主体信用级别的样本城投企业净资产收益率和总资本收益率均呈现不同程度的下降。AA-级别的样本城投企业2022年底净资产收益率较2015年下降了1.75个百分点，总资本收益率较2015年下 降1.51个百分点