2025烯烃系年报：成本走弱叠加产能投放 烯烃系价格重心下移

研究员：章正泽邮箱zhangzz@ghlsqh.com.cnTEL：0571-85135825从业资格号：F3085804投资咨询资格号：Z00164422024年12月12日 成本走弱叠加产能投放烯烃系价格重心下移 观点概述 2024年烯烃系以聚烯烃为代表的化工品走势偏震荡，节奏大于趋势。进入2025年，在成本端原油平衡表累库叠加石脑油裂解价差震荡承压指引下，三烯及其下游化工品难有强势表现，其中聚烯烃在产能扩张背景下供需平衡表偏累库，价格重心或出现下移，适合单边做空或空配，尤其塑料2505合约期内现货估值高位+供需面临转弱节点+季节性累库，更适合利用远期曲线结构的变化去捕捉单边卖点，跨期方面也可以把握聚烯烃远期曲线远端未来转contango结构时5-9反套的机会。 策略推荐： 1、单边做空或空配聚烯烃2505合约。 对于2505合约尤其是塑料2505合约，在现货估值偏高+明年大投产预期面临强弱转换节点+成本驱动大方向偏向下的组合下，长线一致性偏空看待。但考虑到成本端原油2025年3月前抵抗式下跌仍存反弹动能+目前05贴水太多，倾向等back结构逐步平坦化后右侧入场空单，当然符合条件左侧也可提前建仓。 back陡峭结构下左侧单边拐点进场条件：back主要通过远端合约不跟涨来加深+估值偏高+供需面临转弱节点+成本端原油可能出现走弱； 价格曲线右侧好的单边进场机会发生在可能转结构阶段：back结构平坦+通过绝对库存水平判断有转结构可能+远期曲线近端出现异动。 2、跨期方面把握聚烯烃远期曲线远端未来转contango结构时5-9反套机会 2505合约期内，远期曲线远端可能从back转为contango，在转结构阶段跨期上操作05期现正套或5-9反套，时间点可能在春节前后，考虑到PP远期曲线更为平坦化，大概率会先看到PP的跨期策略机会。 风险关注 成本端油价上行以及石脑油裂解走强、新增产能投产不及预期。 报告仅供参考，请阅读末页免责声明。 一、聚烯烃盘面运行逻辑回顾 2024年聚烯烃盘面价格走势偏区间震荡，节奏大于趋势。具体去看盘面交易逻辑，基于聚烯烃的产业格局，盘面主要还是围绕成本驱动、供应（现实/预期）驱动展开交易，PP由于自身需求受宏观影响较大，阶段性还会交易需求端预期逻辑。 从盘面交易逻辑出发，可以将2024年行情分为几个阶段。 第一阶段：年初至4月中旬。聚烯烃盘面价格上涨的同时，基差整体表现弱于盘面，油制生产利润以及下游制品利润同步出现压缩，盘面的上行主要在交易成本推涨逻辑。 第二阶段：4月中旬至5月底。聚烯烃盘面价格上行的同时，油制生产利润跟进走强，基差与下游制品利润出现压缩，盘面的上行主要在交易供应缩减的预期。 第三阶段：6月初至9月下旬。聚烯烃盘面价格高位震荡后出现一轮回落的同时，基差、油制生产利润以及下游制品利润出现修复，盘面的下行主要在交易成本坍塌逻辑。 第四阶段：9月底至当下。聚烯烃内部盘面交易逻辑出现分化。PE端，盘面价格上涨的同时，基差与自身生产利润跟进走强，下游制品利润走弱，PE盘面的上行主要在交易现实端供应紧缩逻辑；PP端，盘面价格震荡企稳的节奏与下游制品利润较为匹配，而与基差、自身生产利润走势相反，PP盘面主要在交易需求端预期的扰动。 数据来源：国海良时期货研究所、ifind 数据来源：国海良时期货研究所、ifind 报告仅供参考，请阅读末页免责声明。 数据来源：国海良时期货研究所、ifind 数据来源：国海良时期货研究所、ifind 数据来源：国海良时期货研究所、ifind 数据来源：国海良时期货研究所、ifind 二、成本驱动端原油平衡表累库石脑油裂解价差震荡承压 （一）2025年平衡表累库带来原油一致性看空但需注意节奏 成本端原油，市场基于明年平衡表累库预期，长线整体偏一致性看空，并且从节奏上看，大概率呈现前高后低状态。 平衡表累库预期主要来自供应的增长，供应的增长来自OPEC+国家自2025年4月至2026年9月逐步削减额外自愿减产的220万桶/日产量+美国页岩油与凝析油产量抬升+其他非OPEC+国家产量持续增长。当然供应端也存在出现收缩情况的可能，如美国对伊朗、委内瑞拉再次制裁可能带来二者石油出口减少，但考虑到OPEC+可以迅速弥补二者缺口，且二者目前产量也未恢复到正常水平，制裁带来的减产量级影响也无法达到2018年的水平，即使出现制裁对油价的利多影响也偏阶段性且力度受限。 报告仅供参考，请阅读末页免责声明。 不过在油价一致性看空的状态下，节奏也很重要，考虑到目前油价下方面临页岩油完全成本支撑（WTI60-65），且2025年4月之前OPEC+尚未退出额外自愿减产，供应端逻辑对油价的持续扰动有限，在这一阶段油价可能会在需求端汽油裂解反弹的预期带动下出现反弹，价格更偏抵抗式下跌，需要关注领先指标对成品油超季节性需求的指引。不过在大方向看空下，即使出现反弹行情，也需要紧盯其他对汽油裂解更为高频的领先指标如新加坡复杂炼厂利润，一旦领先指标出现拐头向下，需要及时把握反弹行情结束的节奏。 数据来源：国海良时期货研究所、ifind 数据来源：国海良时期货研究所、ifind 数据来源：国海良时期货研究所、ifind 报告仅供参考，请阅读末页免责声明。 数据来源：国海良时期货研究所、ifind 数据来源：国海良时期货研究所、ifind （二）2025年石脑油裂解价差震荡承压拖累三烯价格 石脑油作为原油和化工品的中间品，承接了原油波动向化工品传导的作用。所以石脑油裂解的判断就很重要，可以通过其判断原油的波动能否有效传导至石脑油下游的化工品，判断化工品相对原油的强弱，甚至直接判断化工品单边可能的走势。 而石脑油作为炼厂副产品，当炼厂利润情况良好时，开工率抬升就会带来石脑油供应增加，从而压制石脑油裂解价差，所以对于石脑油裂解的研判就取决于对成品油裂解的研判。 数据来源：国海良时期货研究所、ifind 成品油需求端，美国仍处于降息周期，利率的下行对于制造业与服务业仍将产生滞后利好，而服务业与制造业的修复往往伴随的是美国成品油需求如汽油的修复，成品油需求的修复又会对成品油裂解价差形成支撑。从美国1年期国债收益率同差的领先指引看，降息周期内对2025年美国成品油裂解价差有托底作用，只是考虑到美国炼能过剩，炼能淘汰周期内成品油裂解价差也没有大的修复动能， 报告仅供参考，请阅读末页免责声明。 只存在小幅修复可能，相应的2025年亚洲石脑油裂解价差可能偏震荡承压。 数据来源：国海良时期货研究所、ifind 数据来源：国海良时期货研究所、ifind 数据来源：国海良时期货研究所、ifind 炼厂利润情况带来石脑油裂解价差变化更多从石脑油供应端进行影响，2025年石脑油成本端与需求端对石脑油裂解价差的指引可能与供应端形成共振向下。 成本端。原油价格对石脑油裂解价差存在一定正向领先性，我们认为这一领先性的本质是当油价的波动仅仅由供应端驱动时，需求端下游成品油裂解价差可能会出现反向波动，从而带来油价对石脑油裂解的同向领先性。考虑到2025年油价走弱的大逻辑在于供应端，大概率将会看到在油价走弱的领先指引下石脑油裂解出现承压。 需求端。石脑油作为催化重整原料的需求更加内生化，对供需不构成实质影响，考虑石脑油需求 报告仅供参考，请阅读末页免责声明。 时更多考虑偏外生的裂解需求。而裂解需求下的三烯需求，乙烯中的PE占比最大，PE开工率变化会从需求端对石脑油裂解产生影响，2025年国内PE面临大量新增产能投放，处于产能扩张、行业洗牌格局下的PE需要维持低开工来淘汰落后产能，低开工将会拖累石脑油裂解价差。 数据来源：国海良时期货研究所、ifind 数据来源：国海良时期货研究所、ifind 随着石脑油裂解的震荡承压，将从直接成本端拖累下游三烯价格，三烯价格走势整体跟随石脑油裂解价差，只是因为三烯及下游化工品自身供需强弱情况不同，走势相对石脑油裂解强弱也会有所分化，对于产能释放供需偏弱的聚烯烃来说自然表现更为弱势，而供需相对更好的乙二醇只是相对更为抗跌，但在成本端石脑油裂解震荡承压的背景下，也会加大其自身走出相对独立强势上涨行情的难度。 数据来源：国海良时期货研究所、ifind 数据来源：国海良时期货研究所、ifind 报告仅供参考，请阅读末页免责声明。 三、供需驱动端产能扩张背景下平衡表偏累库 （一）PP仍处产能投放周期PE迎来产能投放大年 新增产能方面，2024年聚烯烃内部产能投放节奏差异较大，PP处于投产大年，新增产能在475万吨，而PE产能投放较少，剔除EVA后新增产能310万吨，且投产集中在11月之后。二者产能投放节奏差异带来了较好套利机会，L-PP价差从2023年底开始整体出现走强。 进入2025年，PP仍处产能投放周期，预计新增产能535万吨，而PE也将迎来产能投放大年，预计全年新增产能达到585万吨，剔除EVA后新增产能也达到545万吨。 从投产节奏上看。2025年PP有将近一半新增产能在上半年投放，叠加2024年底新增产能更多作用在2025年上，PP2505与2509均面临较大压力。2025年PE投产节奏与PP类似，大部分产能也将集中在上半年释放，且叠加2024年底PE密集投放的新增产能滞后影响，2505合约期内PE供应压力整体高于PP，这也是为什么我们前期推荐在2505合约上多L空PP的原因。但是考虑到目前L2505合约贴水较多，且长周期上PE与PP的供应差并没有趋势性机会，所以对于在2505合约上多L空PP的策略下调推荐评级。 报告仅供参考，请阅读末页免责声明。 数据来源：国海良时期货研究所、ifind 数据来源：国海良时期货研究所、ifind 报告仅供参考，请阅读末页免责声明。 数据来源：国海良时期货研究所、ifind 数据来源：国海良时期货研究所、ifind （二）产能扩张格局下需要存量装置低开工来完成行业优化 存量装置方面。聚烯烃近几年的低开工以及意外检修增多，整体是由于这两年生产端低利润导致。随着2024年年中开始聚烯烃油制生产利润迎来持续修复，在其领先指引下2025年偏油头的存量装置开工可能迎来抬升，但考虑聚烯烃仍处于产能扩张周期，即使油头推动下开工有所抬升，空间也有限，且产能扩张格局下大概率还需要供应端的低开工来完成行业优化。这部分优化大概率需要外采石脑油装置以及PDH、MTO装置来承担。 报告仅供参考，请阅读末页免责声明。 数据来源：国海良时期货研究所、ifind 数据来源：国海良时期货研究所、ifind 数据来源：国海良时期货研究所、ifind 数据来源：国海良时期货研究所、ifind 外采石脑油端。上文我们已经对2025年石脑油裂解价差走势做出研判，大概率处于承压状态。石脑油裂解的承压大概率带来整个石脑油下游化工相对石脑油估值的压缩，我们看到趋势层面石脑油裂解价差对三烯-石脑油裂解价差存在正向领先性，2025年三烯-石脑油价差大概率也处于承压状态。随着三烯-石脑油价差的承压，石脑油裂解制乙烯端的开工率也会压缩。 报告仅供参考，请阅读末页免责声明。 数据来源：国海良时期货研究所、ifind 数据来源：国海良时期货研究所、ifind PDH及MTO端。二者作为目前成本利润端的边际调节装置，相较一体化装置来说产品更单一，对低利润的承受能力更差，在2025年仍处于产能扩张周期背景下，PDH及MTO装置开工率大概率出现承压。 数据来源：国海良时期货研究所、ifind （三）国内产能投放格局下需要减少进口增加出口平衡 进出口端。PE方面，2024年国内产量偏低且无大量新增产能实际投产，进口量相较2023年小幅抬升，但在产能投放的大背景下，仍处于历年同期低位。PP方面，2024年由于国内产能大投放，进口量已下滑至历年最低水平，进口依存度下降至10%以内，且PP出口持续放量，成为贸易商以及部分上游企业的稳定业务之一，PP出口量的绝对水平也不