A股2025年策略展望：方兴未艾

方兴未艾——A股2025年策略展望 华金证券研究所策略组 分析师：邓利军S0910523080001 本报告仅供华金证券客户中的专业投资者参考请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 核心观点 u一、回顾与展望：2024年A股探底回升；2025年信用可能回升，A股慢牛可期。 u二、2025年市场主线：盈利筑顶，信用回升，慢牛方兴未艾。 （1）宏观环境：特朗普当选对海外降息、国内流动性和经济增长都可能有一定影响；财政发力对投资和消费有托底。（2）市场主线：2025年盈利处于筑顶周期中，政策发力可能支撑盈利维持在高位或继续上行；信用受政策推动可能处于回升周期中。历史经验上A股表现震荡偏强；大盘和绩优中小盘成长占优，政策和产业趋势上行的周期、科技表现相对占优。（3）市场趋势和节奏：2025年A股可能震荡上行，慢牛方兴未艾；一、三季度表现可能相对偏强。 u三、影响2025年A股走势的因素：盈利修复、资金流入、中美博弈。 u四、2025年行业配置：建议关注大科技和核心资产。 （1）2025年行业风格：中小盘成长可能占优。一是牛市牛市期间中小盘相对占优。二是牛市期间估值弹性大的行业相对占优。三是财政发力可能有利于科技和顺周期。 （2）2025年大类行业：重点配置科技和核心资产。一是科技依然是配置主线。二是核心资产有重要配置机会。三是高股息依然有长期配置机会，2025年年初可能是配置时机。（3）2025年行业配置：建议关注TMT、电新、机械、汽车、医药、消费等行业。一是四轮牛市期间平均估值弹性高的行业是电新、电子、社服、传媒、计算机、汽车等；二是核心资产2025年建议关注电新、医药、食品饮料等行业。三是高股息2025年建议关注保险、航运、家居、电力等行业。 u五、风险提示：历史经验未来不一定适用、政策超预期变化、经济修复不及预期、模型失效风险 01.回顾与展望：2025年慢牛可期 1.回顾与展望：2024年A股探底回升 u2024年9月中下旬开始，A股市场探底后大幅回升，成交额也明显大幅上升，最高达3.5万亿，高弹性的北证50、创业板指和科创50领涨，大幅跑赢大盘指数；主要源于9月中下旬以来强力的政策出台提升市场信心。 1.2回顾与展望：2025年信用可能回升，A股慢牛可期 u行业上，2024年全年来看非银、通信、家电、银行、电子、汽车等行业领涨，主要受9月中下旬以来政策提振市场信心、成交额大幅上升等的影响；而纺织服装、医药、农林牧渔、轻工、食品饮料、美容护理等消费类板块领跌，主要受经济偏弱、收入预期下行等影响。 u展望2025年，随着政策发力和效果显现，经济和盈利可能回升，信用不断改善下A股可能延续震荡偏强趋势，慢牛可期。 02.2025年市场主线：政策发力下盈利周期可能延长，信用可能回升 2.1宏观环境：特朗普当选对国内有一定的影响 u特朗普当选对美联储降息有一定影响 （1）特朗普当选可能影响美联储降息节奏。美联储表态数据仍是决定降息路径的关键。一是经济增长上，特朗普提出的全面关税、减税等举措可能扩大美国赤字。二是通胀上，首先，参考疫后美国通胀高企的2021-2023年，期间扰动通胀的核心项是能源和住房价格；其次，2025年来看，特朗普主张俄乌战争快速停战，因此油价低位可能对通胀有一定抑制，而美国房屋空置率与住房CPI呈一定负相关关系，当前美国房屋空置率有所上升，可能指向房价偏弱，特朗普上台后对通胀可能的推升来自于减税、补贴等导致的工资、物价水平的上升。 2.1宏观环境：特朗普当选对国内有一定的影响 u特朗普当选对我国流动性有一定影响 （1）特朗普当选，对我国流动性存在一定影响。一是特朗普主张减税等来刺激经济，同时奉行强势美元战略，且若中美贸易摩擦再次出现，则人民币对美元汇率可能面临一定贬值压力，国内流动性宽松的掣肘可能上升。二是2025年国内保增长政策可能进一步出台和落地，经济修复预期上升，人民币汇率贬值压力可能有限，参考2017-2020年特朗普任期内我国利率水平以我为主，维持低位，因此2025年国内流动性大概率维持相对宽松。 2.1宏观环境：特朗普当选对国内有一定的影响 u特朗普当选对我国经济增长可能有一定影响 （1）历史经验上，2017-2020年特朗普任期内我国经济增长表现整体偏弱。一是地产销售、社零、投资增速均呈现下滑趋势，主要受国内地产调控、疫情等因素的影响；二是出口增速受中美贸易摩擦影响较为明显，2018年9月份后出现较大幅度的回落。 2.1宏观环境：特朗普当选对国内有一定的影响 u特朗普当选对我国经济增长可能有一定影响 （2）2025年来看，特朗普可能延续“美国优先的战略”，国内出口依然可能面临较大压力。一是相对于奥巴马和拜登政府的对华态度，特朗普在任期间“美国优先”以及“经济至上”的理念非常明显。二是2025年特朗普对华可能进一步加征关税、限制关键技术出口。三是外部压力可能推动我国进一步加速“国内大循环”，科技创新和扩大内需可能是政策着力的方向。 2.1宏观环境：特朗普当选对国内有一定的影响 u特朗普当选对我国经济增长可能有一定影响 （3）特朗普当选对我国科技行业的影响可能远不及2018年。一是特朗普在任期间曾加大对中国科技企业（如华为、中芯国际）的制裁，对半导体、5G等行业带来较明显的冲击。二是经过几年的发展，我国科技行业取得了长足的进步，特别是关键核心技术领域的突破，如2025年我国半导体设备国产化率可能达到50%，使得2025年特朗普上台后对我国科技行业的限制所产生的影响可能较小。三是当前赴美上市的科技型企业，涉及云计算、互联网居多，可能受到一定影响。 2.1宏观环境：财政发力对投资和消费有托底 u投资：基建、制造业投资增速维持一定高位，地产投资增速可能筑底企稳 1、历史上各阶段主导投资的因素不同： （1）2005-2006，重工业发展迅速，制造业投资增速明显领先。（2）2007-2008，房价持续上涨，地产投资增速上升。（3）2008-2009，受益于“四万亿”政策，基建投资增速大幅上升。（4）2010-2012，《国务院关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》发布，制造转型升级，制造业投资增速明显上升。（5）2013-2017年受益于“一带一路”、PPP等政策，基建投资增速处于高位。（6）2018-2019，房价上涨和消费升级下居民购房需求较强，地产投资增速有所回升。（7）2020-2021，疫后受内外需影响制造业率先复苏，地产和基建投资增速也明显回升。（8）2022-2023，抗疫国债刺激下基建投资增速也逐步修复。 2.1宏观环境：财政发力对投资和消费有托底 u投资：2025年基建、制造业投资增速可能维持一定高位，地产投资增速可能筑底企稳 （2）展望2025年，基建和制造业投资增速可能维持一定高位。一是2025年基建投资增速可能受益于赤字率提升、超长国债和专项债发行等维持一定的高位。二是2025年设备更新和以旧换新的规模和适用品种范围可能进一步扩大，此外盈利回升和发展新质生产力、并购重组等政策导向下制造业投资增速可能进一步回升。三是2025年地产政策可能进一步放松，地产销售增速可能回升，地产投资增速因此有可能筑底企稳。 2.1宏观环境：财政发力对投资和消费有托底 u消费：2025年扩内需政策下社零增速可能有所回升 （1）基数较低导致205年社零增速可能回升。受2023年高基数影响，2024年社零增速维持偏低水平，导致2025年可能回升。（2）补库需求下内需可能改善。当前库存周期仍处于低位回升阶段，补库需求下内需可能改善，因此可能推动消费复苏。（3）2025年可能进一步出台和落实提振消费的政策。一是特朗普上台后，外需压力可能进一步加大，提振内需的必要性进一步上升；二是2025年设备更新和以旧换新政策的规模和适用品种可能进一步扩大，包括消费电子等新型消费品在内的政策补贴可能进一步提升。 2.1宏观环境：财政发力对投资和消费有托底 u出口：2025年出口存在一定压力，但结构可能改善 （1）基数效应较高：2024年基数相对较高，可能对2025年出口形成一定压力。（2）特朗普上台后对国内出口可能有一定影响：特朗普上台后仍可能进一步对中国出口商品加征关税。（3）出口结构上可能有继续改善。一是对“一带一路”沿线的国家、欧盟、俄罗斯等的出口可能进一步上升；二是集成电路、汽车、家用电器等优势产品的出口可能仍有上升空间。 2.2市场主线：信用筑底回升，盈利可能维持高位 u政策发力下盈利可能维持高位 （1）盈利周期上2025年盈利可能面临筑顶：一是历史经验来看盈利上行周期在18-25个月左右，而本轮盈利拐点从2023年7月左右开始，2025年可能面临筑顶回落。二是库存高点领先盈利低点12个月左右，且于2022年5月见顶，指向2023年年中盈利见底，库存低点领先盈利高点12-18个月左右，当前来看库存可能已于去年12月见底，因此2025年可能见顶。三是PPI同比增速与盈利增速基本同步，而PPI领先指标（当月转好子行业占比）见顶领先PPI见顶在6个月左右，当前指标已经有所拐头向下，或指向2025年盈利大概率筑顶。 2.2市场主线：信用筑底回升，盈利可能维持高位 u政策发力下盈利可能维持高位 一是历史经验上，盈利周期可能维持高位筑顶1-2个季度，如2010/9-2010/12、2013/9-2014/5、2021/6-2021/11等;二是财政政策发力可能导致盈利周期发生变化：如2015末至2016年初，中国制造2025、供给侧改革等政策导致经济回升，盈利周期提前见底回升；2020年抗疫特别国债的增发以及扩内需一揽子政策出台，扭转了盈利下行趋势，使得盈利见底回升。三是2025年财政、货币等保增长政策进一步发力可能使得盈利增速维持高位。 2.2市场主线：信用筑底回升，盈利可能维持高位 u信用可能筑底回升 （1）信用周期来看，历史上中长贷增速下行周期持续11-23个月左右，本轮中长贷增速在2023年7月已见顶，至今已13个月，且接近前几轮周期的底部水平，因此2025年可能筑底回升。 （2）信用结构（中长贷=企业中长贷+居民中长贷）上：首先，企业中长贷与基建投资相关性较强，2025年财政大概率继续发力，因此企业中长贷增速可能有所企稳回升；其次，居民中长贷与房贷相关性较强，当前地产销售已经出现一定的企稳迹象，预计2025年地产销售可能探底企稳，居民中长贷因此也可能有所企稳。 一、二、三线城市地产销售出现回升迹象 中国:30大中城市:一线城市:商品房成交面积:当周值:同比%中国:30大中城市:二线城市:商品房成交面积:当周值:同比%中国:30大中城市:三线城市:商品房成交面积:当周值:同比% 2.2市场主线：信用筑底回升，盈利可能维持高位 u政策发力可能驱动信用筑底回升。 u一是信用周期之前受地产和消费主导，后受出口和投资主导。复盘2005年以来的5段信用回升周期，可以看到： （1）2009-2010、2012-2013、2015-2016年信用上升主要受居民中长贷上行推动，期间商品房销售TTM增速也明显回升（2009-2010年期间也受消费改善驱动），为推动信用改善的主因。 （2）2019-2020、2022-2023年期间信用上升主要受企业中长贷上行推动，其主要受出口和基建投资增速上升推动。 2.2市场主线：信用筑底回升，盈利可能维持高位 u政策发力可能驱动信用筑底回升。 u二是政策实施后基建投资同步改善，地产销售滞后3个月左右改善。 （1）2008年11月“四万亿”计划出台，2009年2月地产销售增速开始回升。 （2）2012年4-5月国常会定调“稳增长”，6月、7月连续降息两次，9月地产销售拐点开始出现。 （3）2015年4月底中央政治局会议提出“建立房地产健康发展的长效机制”，二季度开始地产销售增速回升。 （4）2020年3月，抗疫特别国债发行，当月出口和基建投资增速开始回升。