2025年A股年度策略展望：悠长的盼望

——2025年A股年度策略展望 牟一凌、王况炜、方智勇、梅锴、吴晓明、纪博文、沈心怡、季宏坤 摘要 1.2024年的复盘和市场的预期反转。2023年以来，我们基于逆全球化、美国强财政支出和中国房地产去金融化的假设，构建了“实物消耗>实际GDP>上市公司盈利”的不等式。2024年以来，广义的实物资产+红利风格几乎主导了9月份以前的市场行情，更重要的是，经济基本面至今持续了上述特征：中国经济的量价持续背离，A股上市公司盈利持续往资源+基础设施（广义实物资产）领域分配。但毫无疑问，9月以来的市场变化是颠覆性的，它主要以“一个现实和三个预期”作为支撑。现实是，即使实物消耗是中国经济中最有韧性的领域，它在今年5月以来也开始逐步走弱，这也导致了从有色金属板块开始的涨幅回撤和红利资产表现的逐步“缩圈”。更重要的是，市场开始出现了三大预期：第一，主要发达国家都开始了集体向右转向，以美国为主的政府被认为会削减开支并降低税收；第二，特朗普上台后潜在的贸易制裁和联储宽松，被认为给予了中国刺激以房地产为主的消费的必要性和空间；第三，中国“供给侧”改革的呼声开始越来越大，这一方面被认为有利于以新能源为代表的行业实现困境反转，另一方面则被认为会不利于实物消耗领域的基本面。中国“再通胀”的图景开始被投资者认可。 2.2025年的大概率场景推演。2025年是否像市场投资者认知的一般？对于新一届特朗普政府来说，从人员裁撤到预算开支削减都可能是比较困难的事。同样的，关税谈判本身就牵涉到多重博弈，考虑到中国在过往体现出的转口贸易的能力，以及“抢出口”等因素，出口的回落可能事实上会比较缓慢。房地产投资基数的下降和其他部门投资的替代效应使房地产的投资额（除土地购置以外）对固定资本形成总额的拖拽作用已然有限，而历史上国际对比的经验和当下的现状都指示政策进一步刺激的可行性和必要性都有所下降，对房地产相关政策博弈的必要性已经大幅下行，财富效应的减退和其对消费的深远影响难以消除。除了房地产以外，中国的需求侧政策需要被正确理解，现阶段设备更新、以旧换新和“两重”建设仍然是以实物需求拉动为主。 摘要 至于中国的收入端改革和促进消费政策则需要从资本和劳动力的关系中去理解：过往经验普遍认为提升劳动力回报必须先让资本提升收益，但反之也同样可能成立，例如美国在1930年代资产负债表收缩和产能严重过剩之后的社会福利政策，最终推动了蛋糕切分更偏向劳动力，并在较长时间内实现了资本和劳动力回报的同向增长，并为国家的最终崛起铺平了道路。短期内，面对物价下降的压力，政府增加消费补贴和福利支出是必要的，但历史研究告诉我们这对“消费平权”的推动比促进消费的总量增长更有作用。而对于市场期待的行政供给侧改革加速高端制造的出清，我们认为这不符合历史规律，过往中国真正实现行政供给侧改革的条件是：行业占比大且已经陷入广泛的亏损并造成对经济的拖累，当下中国制造业仍是经济和就业的拉动项，而传统行业的盈利和现金流情况仍然健康，出清之路是漫长的。较为充沛的产能意味着需求本身难以带来再通胀。由此看来，中国上市公司盈利的系统性恢复还需要时间，我们预测明年非金融上市公司净利润增速为-1.46%。 3.实物资产何时回归。到底是“日本化”还是人定胜天？中国的结构转型在艰难但不可后退地进行，但是市场主流投资者仍然陷入了简单的二元争论之中。中国作为比当年日本有更强政治、军事自主权和战略纵深的大国，面对着西方更多的政治不信任。“日本化”本身就是拉低了未来发展天花板和盲目提高下限的猜想。我们认为，中国作为制造业大国真正的突围机会，仍然是对内调整结构，对外寻求增长：“一带一路”的悄然潜行，正是这个机会的典型代表。实物资产是否能够回归，恰好与中国能否引领全球新一轮人均能源消费向上的趋势相关。短期看，实物消耗还会受到经济周期的压制，但我们预计它会在2025年下半年随着中美去库的完成和中国在“一带一路”中实现新的突围而回归，新的宏大叙事图景会展开，在这之前只需耐心等候。 摘要 4.市场定价再思考。A股自由流通市值占居民持有通货和存款的比重当下处在历史低位，2019年以来主动偏股基金主导这一流量入口的时代已经远去，加之资产端缺乏优质资产，导致了阶段性游资+个人投资者风格的盛行。缺乏产业基础下，主题投资的热闹程度正在接近历史新高，但是不稳定性也在孕育。值得一提的是，被动基金的发行现在越来越倾向于将权重往科技行业倾斜，但历史经验表明，这一动作完成后，反而是新纳入的权重股长期跑输的开始。这两重因素或许指示在未来某一时刻，10月以来的偏科技成长的风格面临交易层面的回归。低估值策略会在明年重新占据主导。 5.重点行业与板块的讨论：对于资源股而言，其商品价格弹性上半年较难出现，甚至会面对阶段性压力，但是其股票产能价值的重估远未结束：过往除了少数龙头外，主要板块的涨幅几乎只有盈利贡献，并无明显估值扩张，而龙头盈利稳定性已经得到证实；供给约束仍然在，短期需求的回落只是阶段性的压力。同样的，随着制造业活动阶段性回落，稳定红利资产部分也将遭遇考验，但是铁路在其中由于结构变化，更具有确定性。制造业而言，当大力发展制造业时候，我们并不认为制造业是好的投资机会。但是当经济结构开始注重消费时，制造业的盈利中枢恢复开始有了希望。我们希望从政策已经停止鼓励、龙头公司更具成本优势的传统制造和部分新兴制造业中去寻找机会。对于消费而言，尽管消费鼓励措施仍会持续，我们预计会有两大特点：第一，消费结构的变化让宏观数据的改善很难体现到上市消费公司的业绩中；第二，“消费平权”下服务消费相对更好，但是存在估值约束。对于大型央国企而言，市值管理+并购重组+出海的三重奏正在交替进行，其中银行板块有最低估值，其息差下行趋势未来将在政策呵护下逐步缓解，而去金融化下，增量业务带来了更多分散风险的能力。我们无意否定新兴科技投资，但是请始终记住中国作为赶超国，科技企业的社会意义大于股东意义，因此请始终关注下一个接棒者是否存在。 摘要 6.A股市场投资：待荆棘枯萎。如果本轮跨年行情展开，那么对于明年1季度的指数我们则会非常谨慎，中国资产的修复之路确定但漫长，大国的崛起并不需要通过1-2个季度的股票市场上涨来证明。推荐：制造业头部企业的出清（机械设备（工程机械，仪器仪表、激光设备等），基础化工（氟化工、民爆用品、轮胎等），普钢，锂电池），服务消费机会仍可积极布局（航空、OTA平台、快递）；资源类红利资产（煤炭，铝、油、铜、黄金）在上半年中部分公司有修复动能，下半年机会更加精彩；国有企业的重估同样精彩纷呈（银行、交运（铁路、港口）、建筑、钢铁）。 风险提示：全球地缘冲突演变；全球贸易条件紧缩；海外经济超预期衰退；海外货币政策超预期紧缩；国内房地产市场企稳幅度不及预期；测算误差。 01 2024年的复盘和市场的预期反转 2025年的大概率场景推演 02 目录 如何展望实物资产VS中国未来 03 市场定价再思考 04 行业配置与板块讨论 05 06 2024年的复盘和市场的预期反转01. 过往：实物资产走强的基础1.1 ➢美国的高额财政支出、中国制造业的“以价换量” •美国以高额财政赤字、政府支出支撑经济，货币流通速度加快，支撑全球需求；中国制造业开启了以价换量的格局，不断满足全球实物需求。这一背景下：全球大宗商品消耗增长，中国企业盈利压缩。这一图景是过去资源股、基础设施板块走强的核心。 资料来源：Wind，民生证券研究院注：PPI和PPIRM均为以2020年1月为基期（基期=100）的定基指数，两者之差大于0代表企业利润好于基期，两者之差扩大表示企业利润率扩大。 2024年广义实物资产+红利风格从主导到跑输的基本面与市场预期变化1.1 •在基本面上看，经典的是实物工作量指数开始与房地产投资增速背离，同时也与上市公司ROE出现背离，股票市场看，出现了实物工作量成分股大幅跑赢沪深300的情况。 图表：实物工作量指数开始与房地产投资增速背离，同时也与上市公司ROE背离（单位：%）图表：2021年下半年以来，实物工作量指数系统性跑赢沪深300 2024年广义实物资产+红利风格从主导到跑输的基本面与市场预期变化1.1 •2024年以来，广义的实物资产+红利风格几乎主导了9月份以前的市场行情。基于我们此前构建的框架，由于房地产去金融化和以美国为代表的国家强财政的支撑，中国以出口+制造业为主要增长的模式导致了A股市场的市场风格：盈利往资源+基础设施（广义实物资产）领域分配。这一格局本身并没有改变 2024年广义实物资产+红利风格从主导到跑输的基本面与市场预期变化1.1 •5月以来，随着中美库存周期本身动能的减弱，这一经济特征的弹性也开始受到限制。尽管实物消耗仍是经济中最有韧性的部门，但是其边际动能在开始减弱 制造业主导的经济弹性走弱后，实物资产也开始交替缩圈1.1 ➢从最开始的有色金属+出口链的率先回落，再到稳定红利的逐步缩圈 •4月中旬开始，伴随中美库存周期动能的减弱，有色金属涨幅开始回落；到了5月份，出口链涨幅回落；7月份，红利指数整体涨幅虽然回落，但其中部分板块仍然维持强势涨幅直至8月中旬：例如银行、电力。 资料来源：Wind，民生证券研究院 1.2海外2024：政治大变天 •2024年，美、英、日、法、葡等西方主要国家均进行了议会选举，上述所有国家的执政党在议会选举中的支持率均有5%以上的下降。过去一百年中，西方主要国家举行超过5次以上选举的年份里，从没出现过所有执政党支持率都下降的情况。 海外的转向：特朗普2.01.2 •目前来看，特朗普上台后主要有九大核心主张：减税、削减开支、限制移民、增加关税、支持传统能源、弱美元、支持住房建设、强大军队和重视教育等。 美国经济驱动力换挡：财政支出减弱 1.2 •过去三年，政府开支力度加大对美国经济增长的贡献不容忽视。拜登任期内，美国政府年均财政开支相比特朗普任期多出近2万亿美元，政府开支对GDP增长的拉动幅度增加，同时政府部门对美国新增非农就业的贡献占比由5%上升至超20%。特朗普削减开支的政策方针可能意味着未来财政对美国经济增长的驱动力将会减弱。 资料来源：Wind，民生证券研究院 特朗普面临的制约：减税政策有时滞 1.2 •从历史经验来看减税政策从落地到见效往往会有1年左右的时滞。1981年8月里根政府通过《经济复苏和税收法案》，从该法案落地到美国国内投资转为扩张之间的时滞超过1年。特朗普在其第一任期内，于2017年末推出《减税与就业法案》，而直到2019年Q2美国国内投资与消费对GDP环比折年率的拉动才转为向上。 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 美国经济驱动力换挡：移民贡献减弱 1.2 •拜登政府时期，美国新增非农劳动力中有超过一半来自于移民贡献。相比于美国本土劳动力，海外移民的劳动参与率明显更高且近年来持续增长；移民的大量涌入在过去几年中为美国就业市场提供了大量的劳动力供给，并降低通胀压力。 资料来源：美国劳工部，民生证券研究院 资料来源：美国劳工部，民生证券研究院 2024年广义实物资产+红利风格从主导到跑输的基本面与市场预期变化1.2 •中国“供给侧”改革的呼声开始越来越大，这一方面被认为有利于以新能源为代表的行业实现困境反转，另一方面认为会不利于实物消耗领域的基本面。中国“再通胀”的图景开始被投资者认可。 图表：从当前各家机构对于明年宏观经济的一致预期中，在“供给侧改革”预期驱动下，工业生产与制造业投资有望走弱，而扩内需预期下，社零预期回升，通胀读数上，CPI强于PPI 基于上述预期推演，市场出现了明显修复与风格切换 •基于实物消耗相关基本面走弱的事实和上述的预期推演，资本市场在2024年9月24日之后开始出现明显修复和风格切换。11月中旬开始，市场上涨动能减弱，但代表自主可控和人工智能的TMT却依旧强势。 市场的定价：红利VS成长、上游VS中下游1.3 ➢市场当前的定价隐含的是：