深度报告：新品周期叠加渠道扩容，国际合作护航全球战略

优于大市 深度报告：新品周期叠加渠道扩容，国际合作护航全球战略 核心观点 公司研究·海外公司深度报告 汽车·乘用车 零跑汽车国内业务高速增长，携手国际巨头进军海外。零跑汽车是国内领先的智能电动汽车公司，近年来维持营收高增长，2023年毛利扭亏为盈。公司2024年推出新品车型（C10/C16），整体销量正在高速增长(2024年1-11月累计同比+100%)，月销连创新高（11月过四万）。公司与Stellantis深度合作，2024年10月巴黎车展上发布全球战略。 证券分析师：唐旭霞证券分析师：贾济恺0755-81981814021-61761026tangxx@guosen.com.cnjiajikai@guosen.com.cnS0980519080002S0980524090004 基础数据 公司优势来自于强产品力、电子电气全栈自研、国际合作。公司采用高智能化、高性价比的精品产品策略。公司的电子电气架构全栈自研，可以实现低成本高智能，“四叶草架构”迭代至3.5版本。公司通过合作开启海外业务。 投资评级优于大市合理估值35.92-40.41港元收盘价29.30港元总市值/流通市值39173/32711百万港元52周最高价/最低价39.90/18.64港元近3个月日均成交额176.88百万港元 全球汽车市场分成五大板块，欧盟市场将成新增量。全球汽车市场分为美日印韩、欧盟、欧洲非欧盟国家、中国地区、其他地区（亚非拉澳等）五大板块。欧盟关税落地，整体偏温和且有谈判余地，有望成为汽车出口新增量。 欧盟用户偏向低能耗小型车，三因素推动中国车企进军欧洲；亚非拉澳等地自主品牌正在发力。欧盟乘用车整体规模1000万辆左右，品牌集中度稳定，但欧系车企占比在下滑。欧洲偏好小型低能耗车，新能源渗透率高但以油混居多，用户粘性高、消费能力强，中国自主品牌尚未突破。低能耗消费习惯、中欧市场高价差、中欧车企强合作，三者有望推动中国车企进军欧洲。亚非拉澳等市场日系车型占比高，自主品牌目前正在发力中。 Stellantis旗下品牌、渠道众多，基本盘在欧洲市场。Stellantis由FCA和PSA两大欧洲集团合并而成，历史悠久、旗下品牌众多。Stellantis车型的基本盘在欧洲，过半销量来自于欧盟，但近年在欧销量下滑明显。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《零跑汽车（09863.HK）-与Stellantis达成深度合作，三季报及10月销量表现优秀》——2023-11-05 《零跑汽车（09863.HK）-聚焦高性价比市场，核心技术全域自研》——2023-08-31 公司新品发布多，同时吸收国内优质渠道和Stellantis海外渠道资源。公司2025年全球发布B系列车型。国内采用经销商模式，可以吸纳原合资经销商的优质门店；海外借力Stellantis的渠道、运营禀赋，由欧洲扩张至全球。公司在欧销售车型和欧洲热销车型相比，产品力强、性价比高。 盈利预测与估值：公司未来3年处于高速成长期，预计2024-2026年营业收入分别为314/561/814亿元，归属母公司净利润-37/-6/24亿元。采用PS估值法，公司2025年合理市值为449-505亿元，对应股价35.92-40.41港元，最近一年内首次覆盖，给予“优于大市”评级。 风险提示：对外合作的风险、渠道扩张不及预期的风险；国内外乘用车需求降低的风险；国内外竞争加剧的风险；国内政策收缩、国外关税政策趋严的风险；海外消费偏好变化的风险；运价上涨、海外产能低效的风险。 内容目录 公司是科技驱动的造车新势力............................................................7营收维持高增长，毛利扭亏为盈..........................................................8C系列车型全面上市，性价比、智能化俱佳...............................................11 优势：产品力、全栈自研、国际合作.............................................14 强大产品力：高智能化、高性价比的精品产品策略.........................................14自研自造：电子电气架构全栈自研，低成本高智能的基石...................................18国际合作：携手Stellantis集团，开启出海新篇章........................................19 无惧风浪，汽车出海正当时.....................................................21 全球乘用车市场整体格局...............................................................21各国对华汽车关税政策差异大，欧盟关税方案较温和.......................................24我国汽车工业出海的三大路径...........................................................24 欧盟地区：汽车出海的增量市场.................................................26 欧盟乘用车市场新能源占比高，以油混为主...............................................26欧盟车市品牌集中度稳定，欧系车企份额下滑.............................................29中国车企在欧销量大多来自于收购的海外品牌.............................................33欧洲汽车消费者购买力强、粘性高.......................................................34 扬帆欧洲，中国车企的三大利好因素.............................................36 欧洲用户对新能源需求强，对海外品牌接受度提升.........................................36欧洲客单价高，中国车型利润垫较厚，有效应对关税.......................................36中欧车企合作根基深厚.................................................................37 亚非拉澳：自主品牌出海的高增长区域...........................................38 亚非拉等地区乘用车市场结构...........................................................38亚非拉等地乘用车市场的竞争格局.......................................................40亚非拉等地区中国车企及产品销售表现...................................................45 Stellantis：强强联合成立的国际汽车集团.......................................46 Stellantis前身历史悠久，集团旗下品牌众多............................................46Stellantis的主要市场在欧洲..........................................................47 内需增长：拓品类与扩渠道并行，打开销量空间...........................................52外需增长：开启全球战略，强产品力与Stellantis互补....................................54 假设前提.............................................................................56未来3年业绩预测.....................................................................57 盈利预测情景分析.....................................................................57估值与投资建议...............................................................59投资建议.............................................................................60风险提示.....................................................................61附表：财务预测与估值.........................................................63 图表目录 图1：公司历史沿革........................................................................7图2：公司组织架构........................................................................8图3：公司近年年度营业收入（亿元）........................................................9图4：公司近年半年度/季度主营收入（亿元）.................................................9图5：公司近年年度归母净利润（亿元）......................................................9图6：公司近年半年度/季度归母净利润（亿元）..............................................9图7：公司近年年度毛利率.................................................................10图8：公司近年半年度毛利率...............................................................10图9：公司近年销售、行政及一般费用（亿元）...............................................10图10：公司近年研发费用（亿元）..........................................................10图11：2023年公司与其他新势力销售等费用对比（亿元）......................................11图12：2023年公司与其他新势力研发费用对比（亿元）........................................11图13：公司车型产品线.........................