高产量发挥 ， 稳定增长

额定值BUY维护目标价格HKD 1.01当前价格HKD 0.81上行 ： 24.7% 高产量发挥 ， 稳定增长 结果外卖 1HFY25 结果基本上是一致的 ， 更好的销售组合和运营效率驾驶 GM 2024 年 12 月 12 日Hayman Chiuhayman. chiu @ cinda. com. hk (852) 2235 7677 我们于上周一上午参加了Nameson的业绩电话会议，并于11月27日（周三）与管理层进行了后续会议，分享了公司的展望。Nameson 2025财年上半年的业绩符合我们对2025财年的预期，销售额和调整后净利润分别同比增长2.2%/3.3%，达到港币27.26亿元/港币2.99亿元。综合毛利率同比提升1.6个百分点至19.9%（为自2025财年第二季度以来的最高水平），得益于原材料价格下降和越南工厂运营效率的提高。 交易数据 52 周范围 (港元)0.96 / 0.48 3 个平均每日卷(m)1.41 股份数量(m)2, 279.4 市值(百万港元)1, 846.3大股东 （%)黄廷钟及家庭 (68.8%) 核数师普华永道结果到期FY25E ： 2025E 年 6 月 整体服装快速标准化订单短期内拖累总销量，传统针织衫和羊绒产品提供销量支撑。 诺斯通公司在2025年上半财年的销售量为1800万件（同比2024年上半财年的约1900万件下降5.7%），其中整体服装（WG）订单迅速恢复正常化，导致该细分市场销售量降至约250万件（同比下降38%），而传统针织品销售量基本持平，约为1400万件，羊绒销售量大幅增长74%至160万件。 公司描述 总而言之 ， 1HFY25E ASP 同比稳定在约 18 美元/~港币119元，这得益于高支毛衣销量增加带来的平均售价上升（根据我们的计算，约为每件40美元），而传统针织衫的平均售价保持稳定，约为每件13-14美元（根据我们的计算）。对于女装业务，由于销量下降且设计简化，以及双方协商的价格调整，平均售价同比下降超过20%，至约每件10美元（根据我们的计算）。 成立于1990年，并于2016年4月在香港联交所上市，Nameson是中国领先的针织服装制造商之一。Nameson 提供一站式服务，包括原材料开发和采购、产品设计、样品制造、高质量生产、质量控制以及按时向客户交付产品。Nameson 向优衣库等国际知名服装品牌供应高质量的针织服装产品（占2025财年上半年总销售额约54%）。 欧洲和东南亚地区的销售表现优于其他地区，得益于有利的天气条件和客户海外市场的扩张；预计未来 volumes 和 ASP 将保持稳定，得益于主要客户的需求以及新运动服装客户的订单增加。 欧洲和东南亚地区的销售表现超出预期，分别增长了23.1%（同比）和37.7%（同比），这得益于欧洲有利的天气条件。此外，我们还相信Nameson也受益于客户在上述地区市场的海外扩张。与此同时，日本和中国的销售表现疲软，分别下降了23%（同比）和3.9%（同比），原因是一直以来的宏观经济逆风抑制了消费，而冬季延迟也进一步影响了销售。然而，管理层表示，日本和中国地区的订单在2024年第四季度出现了改善的迹象。 我们预计Nameson的2025财年销售额将同比下降约1%，主要受羊毛销量下降的影响，但得益于更好的产品组合导致全年加权平均销售单价（ASP）基本持平。展望2026财年和2027财年，我们预计总销量将实现低个位数的增长，每年保持在约300万件，这主要得益于当前主要客户对传统针织品的稳定需求，同时新增的国际运动服装客户订单增长也将为销量提供支持。 资料来源 ： 彭博社 ， CIRL 羊绒纱线和面料继续增加 Nameson 在2025财年第一半年（1HFY25）越南生产了总毛衣的70%，其余部分在中国生产。Nameson 进一步在中部越南扩大针织服装生产能力，劳动力总数增至约11,000人（相比之下，截至2024年6月底约为9,200人）。Nameson 在2025财年第一半年的资本支出（CAPEX）约为港币15.5亿元，管理层预计大部分2025财年的资本支出仍将分配给中部越南工厂，我们预计2025财年的资本支出将与2019年至2020年的水平相当。Nameson 预计越南和中国的生产量比例将保持在约70%/30%。 Nameson于2019年第二财年开始经营羊绒纱业务，并目前拥有年产约900吨、13条生产线的产能，已满负荷运行以满足内部使用和外部客户的需求。2024年第二财年第一季度，Nameson生产了超过550吨羊绒纱（比2024年第一财年第一季度增长超过60%），而上年同期这一比例约为60%。与此同时，其自有品牌羊绒纱M.oro正逐渐赢得客户的认可，收入增长26.8%至约港币4.19亿元（占2024年第二财年第一季度总收入的15%，占2023年全年羊绒纱收入的73%）。随着单位利润率的提升和销售持续增长，我们预计羊绒纱的毛利率将有进一步提升的空间。 对于织物业务，管理层表示，在品牌客户消化掉多余的库存之后，全球对织物的需求已恢复正常。Nameson继续努力丰富客户关系并提升产品质量，以为未来铺路，已成为多家全球品牌的提名供应商。Nameson的目标是在2025财年和2026财年进一步缩小亏损。 FY24 - 27E 收益预计复合年增长率约为 6% ； 估值不高 ， 收益率诱人 ， 维持买入 由于我们在 4 月 11 日的每日评论中发布了快速更新 (报告链接） ， 随后是 5 月 8 日的另一个公司更新 （报告链接),我们收到了越来越多投资者的兴趣，股价在截至12月5日市场收盘时上涨了55%，并超过了主要在香港上市的同行（平均涨幅为28.0%，包括裕元、思捷集团、水晶国际、BEST太平洋和盛泽）。我们预计Nameson的调整后每股盈利（EPS）将在2024财年至2027财年期间以6.3%的复合年增长率增长，同时伴随着2.7%的销售复合年增长率。 earnings增长还将伴随着毛利率的逐步恢复，这得益于原材料成本的降低以及高毛利羊绒产品的销售贡献增加。 奈森公司在2025财年/2026财年的市盈率分别为4.4倍/4.0倍（基于2026财年的估值，较同行简单平均值低约46%的折扣），然而，在当前市场情绪下，投资者对小盘股的风险偏好仍然较低。我们维持奈森公司的评级为“买入”，目标价为港币1.01元，基于2025财年的5.0倍市盈率（考虑到小盘股市场情绪不利，较同行平均值低50%的折扣）。 诺森公司的资产负债表保持健康，截至2025年半年度，净负债率保持在较低水平，为14.3%（相比之下，2019年至2024年的平均值约为27%）。因此，公司在2025年半年度维持了约75%的派息比率（基于调整后净利润计算），我们预计2025财年的派息比率仍将显著高于管理层的指引，超过35%。W根据 17.1% / 18.5% 的 FY25E / 26E 股息率(假设支付 75%) ，这将限制股价下跌。 资料来源 ： 公司数据 ， CIRL 来源 ： 彭博社 ， CIRL 资料来源 ： 公司数据 ， CIRL 资料来源 ： 公司数据 ， CIRL 来源 ： 彭博社 ， CIRL 风险因素 下行风险包括：1）贸易战紧张局势加剧；2）人民币升值；3）行业竞争更加激烈；4）越南工厂二期投产速度慢于预期；5）主要客户订单减少且新客户订单增长缓慢；6）原材料成本急剧上升。 分析师名单 分析师认证 我，Hayman Chiu，特此声明，本报告中表达的所有观点准确反映了我对该公司或这些公司的个人看法，以及对其或其证券的看法。我也声明，我的部分薪酬并非/并未、不是/并未、也不会直接或间接地与本报告/便签中具体提出的建议或观点相关。 免责声明 本报告由Cinda国际研究有限公司编制。尽管本报告中包含的信息和意见来源于被认为可靠的数据来源，但Cinda国际无法也不保证这些信息和分析的准确性和完整性。本报告不应被视为接收方行使自己判断的替代品。接收方应在作出任何投资决策之前，了解并理解投资目标及其相关风险，并在必要时咨询自己的财务顾问。本报告可能包含基于对未来政治和经济条件假设的一些前瞻性估计和预测，其中存在固有的不可预测性和变化性，因此不确定性可能包含其中。本报告中表达的所有观点可能会不作通知而发生变化。本报告仅用于信息目的，并不构成任何形式的要约或购买/出售证券的邀请。Cinda国际不对因使用本报告中包含的资料而导致的任何直接或间接损失承担任何责任。本文件仅供预期收件人使用，本报告或其任何部分均不得复制给其他人。