招财日报
每日投资策略 行业展望/公司首发及点评 招银国际研究部邮件：research@cmbi.com.hk 行业展望 互联网行业-2025展望：逆风前行，但可以有更多期待 三条投资主线：关注成熟业务护城河及新发展空间、估值提升空间、出海。展望2025，增量实质性促消费政策的出台或仍是板块估值结构性提升的关键驱动因素，而在此之前板块或维持震荡，股东回报水平、盈利增速及确定性或为估值的关键支撑。我们建议关注三条主线：1）成熟业务的护城河及新发展空间，或有望驱动业绩及估值的双升：如受益新游发布的游戏板块、核心业务仍有进一步线上渗透空间的本地生活、AI技术赋能下广告效果提升及GPU云业务带来新增量的广告和云、变现率有提升空间且有望受益于增量促消费政策的电商；建议关注腾讯、网易、阿里巴巴、美团；2）盈利快速增长已较为充分被预期、但估值或有望进一步修复带来投资机会的板块：如OTA、短视频、教育，建议关注携程、快手、新东方；3）出海有望在中长期带来盈利和估值增量的板块，如电商、OTA。 观存量：确定性或仍为短期重点。回顾2024，宏观逆风仍存的情况下，市场的主要关注点聚焦核心业务盈利增速和确定性、股东回报水平、及新业务扩张带来的增量。展望2025，从基本面韧性角度来看，全年我们相对偏好本地生活（竞争格局阶段性转好，线上渗透仍有空间）、在线游戏（新游发布推动基本面复苏）、在线旅游（出游呈现刚需化趋势，消费习惯持续向线上迁移）。电商板块整体受到社会消费品零售总额偏弱的影响，虽无需过度担忧国内竞争格局恶化，但不同电商平台面向不同方向补短板的增量投资或拖累短期利润率扩张。在线广告板块中，我们预计不同平台表现维持分化，中短视频平台收入增长维持韧性，而广告主预算或进一步向具备高ROI解决方案的头部平台集中。 寻增量：促消费、AI、出海。2025年行业主要可以期待的增量或来自于：增量促消费政策、生成式AI带来的增量云、广告及应用的变现机会、及出海带来的新机遇。出海方面，在海外线上渗透率仍较低而龙头公司已建立较强供应链基础的情况下，OTA亮眼海外营收增速或有望维持；电商板块因地缘政治风险扰动，目前市场尚未计入海外业务估值，或可期待风险极致演绎后缓释带来的估值重估机会，而国内增量促消费政策出台仍为估值重估的关键；本地生活、云、软件虽已积累早期出海势头但或仍需等待实质性进展，警惕业务发展初期对利润端的扰动。 股东回报：稳健、持续、可预期将为估值提供支撑。以净现金/市值口径计算，中国互联网公司平均比例已经达到26%（图9），在主业逐步进入成熟期后，除积极探索第二增长曲线外，提供可持续的具备吸引力的股东回报或将有助于推动市场重估账上净现金的价值、为估值提供支撑，而可持续性的支撑来自核心主业竞争格局稳固且具备稳健的增长前景。建议关注阿里巴巴、腾讯、网易。（链接） 软件& IT服务行业-2025展望：关注AI应用营收起量趋势 在经济周期错位背景下，中美软件板块2024年股价表现整体展现分化趋势，但AI相关的投资体量、短期对利润的影响及潜在的变现前景展望是两边市场的共同关注点。展望2025年，我们认为AI相关的投资主题从基本面的维度将延续从芯片至公有云到基础设施软件再到应用软件的受益传导路径，基础设施云板块关注供给限制逐步缓和下云业务增速的提升趋势及AI相关投资对利润率的影响情况、基础设施软件关注AI相关的营收的起量速度、应用软件关注AI相关应用的订阅收入带来的增量。大模型使用成本的持续优化支撑下AI应用生态的逐步繁荣或是未来几年软件板块的投资主线。 公有云：供给受限仍部分影响营收起量，关注点逐步切换至营收与利润并重。2024年中国基础设施云厂商逐步走出业务调整的影响，且伴随AI GPU云营收起量，营收增速整体呈现逐季回暖趋势。全年维度来看，伴随规模效应逐步显现、龙头厂商的云业务利润率均呈现稳中有升的趋势。海外基础设施云厂商亦受益于整体云开支优化进程结束及AI GPU云的增量营收贡献，营收增速整体展现逐季加速趋势，但部分厂商受制于供给短缺、云营收增速季度间出现小幅波动。展望2025年，GPU云持续起量及公有云需求稳健增长仍有望支撑中美云行业的稳健增长，我们预测中国基础设施云厂商（阿里云/百度云/腾讯云）营收有望同比增长12%，相较2024年的8%有所加速；而美国基础设施云厂商（AWS/谷歌云/微软智能云）营收将同比增长21%，相较2024年的增速维持基本稳定。此外，市场正在从仅关注AI相关云的营收贡献起量速度逐步转移至同时关注营收与利润增长，对过快的capex扩张及对利润率的潜在拖累展现出更多的担忧，此趋势或将在2025年延续。 大模型使用成本持续降低或有望助推AI应用生态逐步繁荣。得益于算法及硬件优化、模型训练和推理效率提升以及用户量增加带来的规模效应，大模型厂商的模型使用成本持续下降。我们认为模型调用成本的优化将助推AI应用生态逐步繁荣，而在中长期也有望反哺大模型厂商模型的持续迭代、行业龙头玩家的市占有望稳步提升。大模型的应用方面，AI云、智能体、AI编程、AI驱动下广告效果优化等领域为目前大模型变现的主要途径。展望2025，随着模型迭代以及AI应用场景进一步覆盖，我们看好AI应用为SaaS厂商进一步贡献收入增量。 中美软件公司基本面表现分化趋势短期或延续。基本面层面，得益于更好的盈利能力以及现金流展望，美国SaaS板块相较中国SaaS板块有一定估值溢价（美国/中国SaaS对应9.5/3.4x FY25E PS）。展望FY25E，在AI需求带动下企业有望持续增加IT预算，支撑美国SaaS板块收入增长/利润率/估值维持较高水平；中国SaaS板块基本面以及估值存在较大修复空间，但修复的节奏将取决于宏观环境以及企业IT付费意愿。（链接） 中国医药行业-2025展望：行业宏观环境改善，看好估值修复 MSCI中国医疗保健指数自2021年7月以来累计下跌69.0%，板块估值具备吸引力。受益于海外降息以及国内宏观环境改善，医药作为高弹性行业有望跑赢市场。我们认为，宏观经济的表现与医保基金的收支、医疗健康消费息息相关。随着政策焦点转向刺激经济，我们认为医疗设备更新政策有望加速落地。医保基金持续支持创新药，商保有望加大对高价创新药/械的覆盖。CXO板块有望受益于海外研发需求复苏。 创新药出海蓬勃发展。受医保控费、集采等因素影响，国内整体药品销售增长乏力。根据米内网统计，2024年上半年我国三大终端六大市场药品销售额达9,477亿元，同比下滑1.9%。由于国内药品市场增长乏力，企业纷纷布局出海。中国创新药出海初步取得了较好的进展。已经成功在欧美商业化的中国创新药当中，泽布替尼（BTK抑制剂）9M24实现18.2亿美元全球销售额，同比增长107%。对外授权许可以及被并购是中国创新药出海的主要方式，全球相关交易市场规模较大。从结构来看，中国Biotech企业的资金来源发生了深刻的变化，从股权融资为主，发展为股权融资、资产交易、药品销售共同驱动。根据医药魔方的统计，2022年以来，中国license-out交易总金额逐年上升并超过融资金额；license-out交易成为国内企业增厚资金的重要途径。国内的创新药企在研发模式上逐渐从Fast-follow转变为注重差异化，Best-in-class、First-in-class潜质的创新药项目不断涌现，从而驱动创新药出海蓬勃发展。 全球医药健康融资趋稳，CXO行业需求复苏有望。根据动脉橙的数据，今年前三季度全球医疗健康融资总额为455亿美元，同比增长0.7%，相比于2022年和2023年的同比下降43%和21%呈现复苏趋势。我们预计美国进入利率下降通道后，全球医疗健康融资额将随之增长，并将驱动全球医药研发需求的改善，特别是早期研发需求。除了融资金额，药企的研发投入也是驱动全球医药研发重要的资金来源。历史数据体现，大药企的研发投入持续增长，很好地对冲了生物医药融资额的波动对于行业整体研发需求的影响。尽管国内医疗健康融资复苏仍需时间，基于海外投融资的复苏以及MNC药企研发投入的韧性，国内深度参与全球医药研发产业链的CXO公司已感受到海外客户需求的增长。例如，药明康德截至9月底的在手订单同比增长35%，其中TIDES订单（多肽和寡核苷酸）同比增长196%。 医疗设备招标显现复苏趋势。2024年中国医疗器械市场承压。据IQVIA统计，2024年前三季度中国医疗器械市场规模同比下滑2.4%。医疗行业整顿的持续推动导致临床非必要产品和高价低值耗材使用量下降，政策周期性变化也持续影响医疗设备的采购活动。目前，全国大规模设备更新进入加速落地阶段，设备招标活动已现复苏趋势。据医装数胜统计，截至9月25日，全国已批复的医疗设备更新项目已超过1,000个，总预算金额已突破412亿元。自8月以来，各省陆续公布采购意向，并逐步进入招标环节。据众成医械统计，截至11月17日，全国医疗领域设备更新采购意向预算总金额已达177亿元。我们预计医疗设备更新的相关订单将在4Q24至1H25落地，推动全国医疗设备市场复苏。考虑到2024年的业绩基数较低，我们预计龙头医疗设备企业将在2025年展现良好的业绩修复弹性。（链接） 公司首发 瑞幸咖啡（LKNCY US，首次覆盖-买入，目标价：33.80美元）-优于同行的成本效益、品牌力和产品创新能力 瑞幸咖啡是中国最大且增长最快的咖啡品牌。自2017年6月成立以来，瑞幸咖啡主要销售中价高质咖啡（每杯约人民币10到20元），并且非常注重数字化、便利性和价格竞争力。截至2023年，公司已拥有16,248家门店（10,628家自营店和5,620家合伙店），2023年销售额达249亿元人民币，净利润28.5亿元人民币，占据中国连锁咖啡市场21.7%的市场份额。2024年第三季度，无论是销售额（102亿元人民币）还是门店数量（21,343家），瑞幸咖啡均已成为中国最大的咖啡品牌。 真正的竞争护城河是巨大的规模效应。瑞幸咖啡的竞争优势在于其规模效应，实现了采购、生产和物流的成本效率。与星巴克和库迪相比，瑞幸提供了更高的性价比（优质咖啡豆和获奖配方等等）。持续的供应链投资和优化（如昆山烘焙设施）进一步降低了每杯成本（从人民币5.3元降至人民币4.8元）并提高了毛利率。 高性价比与强大的品牌力。瑞幸咖啡凭借其低价（平均每杯人民币16元）和高品质（大众点评评分4.13，高于行业平均4.09，库迪的4.06和星巴克的3.96）脱颖而出。其品牌知名度和笔记数在百度指数、小红书和抖音等平台上均超过星巴克和库迪。 强大的研发能力与扩展潜力。瑞幸咖啡凭借强大的研发能力不断推出爆款产品，例如“轻轻茉莉轻乳茶”在上市首周便取得强劲销售。同时，公司亦通过推出更多饮料型咖啡产品、切入茶饮市场以及海外市场扩展（新加坡、马来西亚、美国）来吸引更多消费者，尽管短期内可能会产生亏损。 中国的人口结构仍然有利于咖啡市场。随着中国人口老龄化趋势的加剧，咖啡需求有望快速增长。此外，中国消费者越来越注重健康，咖啡因其相对较低的糖分和健康益处受益。消费升级从速溶咖啡逐步转向即饮和现磨咖啡也在进行中。 咖啡是成瘾性强的刚需产品。消费者购买咖啡主要出于提神、心理依赖和社交目的，消费频率随着时间和收入增长而增加。与茶饮相比，咖啡的功能性和成瘾性使其复购率更高。 中国的咖啡渗透率仍较低。2022年，中国人均年咖啡消费量仅为11杯，远低于全球平均75杯，以及日本（207杯）和美国（289杯）。每百万人拥有的咖啡店数量也仅为75家，显著低于台北的373家和三藩市的550家，但随着收入水平和城市化率的提升，市场潜力巨大。 我们预计23财年到26财年瑞幸咖啡的销售/净利润复合年增长率分别为29%/23%。主要增长来源包括：1）快速扩展门店，2）通过原材料采购和供应链投资降低成本，3）单店销售/同店增长恢复稳定及运营杠杆（客单价和消费频率的提升），4）规模经济效应（总部和其他管理费用相对固定）等等。 首次覆盖瑞幸咖啡给予“买入”评级，目
