中央经济工作会议的五个关键词
中央经济工作会议的五个关键词 2024年12月12日 证券分析师芦哲执业证书：S0600524110003luzhe@dwzq.com.cn ◼中央经济工作会议12月11日至12日在北京举行。 观点 ◼从整体判断来看，我们认为这次中央经济工作会议体现了5个关键词，分别是务实、协同、力度、具体和改革。 相关研究 《11月CPI扫清12月美联储降息的最后障碍》2024-12-12 ◼首先是务实，体现为直面现实、直面挑战。承认当前外部环境和内部经济是有压力的，承认不利影响在加深。在直面现实和挑战的前提下，才能正确认知经济的内外部形势，有利于我们做出准确的经济决策。在务实的考虑之下，明年可能仍然会设定5%左右的经济目标。目标过低，不利于传递稳增长的决心，可能影响社会信心和预期；目标过高，非不能也，而不为也，经济增长“不唯速度论”。 《 总 量 力 度 增 加 、 节奏 靠 前发 力--2025年度展望（七）：财政政策》2024-12-11 ◼第二是协同，今年相比去年增加了协调配合的表述，政策协调在明年更加重要。政策协调有两个关键，一是收缩型政策服从于宽松型政策，谨慎出台收缩性、抑制性举措；二是加强财政和货币政策的协调配合。未来中央加杠杆、国债融资成为财政重点，意味着国债成为财政和货币配合的中心环节，适度宽松的货币政策有助于降低财政赤字的融资成本，同时在国债集中发行期间，需要货币当局配合稳定金融市场。 ◼第三是力度，明年宏观政策的力度会明显加大。会议要求，整体的宏观政策更加积极有为，表现为财政政策更加积极，货币政策基调从持续14年的稳健转为适度宽松，消费政策排序放在第一位，综合政策力度是近些年来最大的。怎么看“政策力度”和“不唯速度论”的关系？我们认为“不唯速度论”是在讨论经济目标，而政策力度服从于经济目标。尽管宏观政策加大力度势在必行，但“不唯速度论”决定了政策不会走粗放型、强刺激的老路，我们认为明年仍然是灵活渐进的发力和应对。一个佐证是经济工作会议相比12月政治局会议，没有用“加大超常规逆周期调节”的表述。 ◼第四是具体，政策措施具体可操作。在提到经济政策的时候，本次会议直接提到了一些具体的措施。比如提到货币政策的时候，要求“适时降准降息”；提到财政政策的时候，要求“提高财政赤字率，增加发行超长期特别国债，增加地方政府专项债券发行使用”。这在以往是很少见的，往年中央经济工作会议经常使用积极、加力等方向性表述，较少直接点出政策措施。所以对于明年的宏观政策不光有力度，还指出了具体的政策着力点。 ◼最后是改革，深化改革在年度重点任务中排第三位。会议指出“经济体制改革牵引作用，推动标志性改革举措落地见效”。在宏观政策加力的同时，我们也要通过改革提效来实现经济效率的提升。所以，要对经济政策发力有期待，但不应该期待会带来负面效应的过度扩张、强刺激，更多是通过有约束的扩张和深化改革，双管齐下，实现经济的稳定增长。 ◼风险提示：（1）政策理解不到位；（2）政策出台节奏偏慢；（3）外需压力超预期。 内容目录 1.整体基调：5个关键词.......................................................................................................................42.消费：如何大力提振消费？..............................................................................................................63.财政政策：更加积极、更加具体......................................................................................................84.货币政策：适度宽松如何兑现？......................................................................................................95.房地产：重点在于政策落地............................................................................................................106.其他：关注物价和内卷式竞争........................................................................................................117.风险提示............................................................................................................................................12 图表目录 图1：净出口和国内消费投资对经济的拉动.......................................................................................4图2：今年消费对经济的拉动偏低.......................................................................................................6图3：2024年以来，“以旧换新”的政策讨论远多于“消费券”....................................................7图4：上一轮财税改革的落地节奏.......................................................................................................9图5：今年服务价格首次出现负增长.................................................................................................11 表1：2020-2024年经济工作会议年度重点任务的排序....................................................................6 1.整体基调：5个关键词 从整体判断来看，我们认为这次中央经济工作会议体现了5个关键词，分别是务实、协同、力度、具体和改革。 首先是务实，体现为直面现实、直面挑战。会议指出“当前外部环境变化带来的不利影响加深，我国经济运行仍面临不少困难和挑战，主要是国内需求不足，部分企业生产经营困难，群众就业增收面临压力，风险隐患仍然较多。同时必须看到，我国经济基础稳、优势多、韧性强、潜能大，长期向好的支撑条件和基本趋势没有变。我们要正视困难、坚定信心，努力把各方面积极因素转化为发展实绩。”。 从中我们可以看到务实的作风，承认当前外部环境和内部经济是有压力的，承认不利影响在加深。在直面现实和挑战的前提下，才能正确认知经济的内外部形势，有利于我们做出准确的经济决策。 2025年外部环境更加严峻，如果美国关税落地，出口减速对当前中国经济影响有多大？最直接的逻辑是看三驾马车里，剔除出口的内需增速。今年前三季度我国经济增速4.8%，其中货物和服务净出口贡献1.1个点，剔除这部分后，仅靠国内消费和投资带来的增速只有3.7%。明年的任务是建设强大内需对冲出口下行，参考2017-2018年，净出口对经济的贡献从0.3个点降至-0.5个点，国内消费和投资拉动的经济增速从6.6%提高至7.2%，两相对冲后，经济增速从7.0%降至6.8%。 在务实的考虑之下，明年可能仍然会设定5%左右的经济目标。目标过低，不利于传递稳增长的决心，可能影响社会信心和预期；目标过高，非不能也，而不为也，经济增长“不唯速度论”。对此，可以关注新华社近期报道中关于中国经济增速的三句话1：“经过努力，在5%的左一点或是右一点，都可以接受”、“如果我们不破除‘速度崇拜’，习惯于铺摊子、上项目，即使暂时把速度抬上去了，也会透支未来的增长”、“速度再快一点，非不能也，而不为也。”因此，5%左右仍然是一个较为合适的目标。 图1：净出口和国内消费投资对经济的拉动 第二是协同，政策协调在明年更加重要。去年的政策基调是“稳中求进，以进促稳，先立后破”，今年延续了12月政治局会议提出的3个8字短句：“稳中求进、以进促稳，守正创新、先立后破，系统集成、协同配合”，相比去年增加了协调配合的表述。要把经济和非经济政策都纳入宏观政策一致性取向，在各个角度都要实施对经济有利的政策调整，才有利于整体宏观经济的趋势向好平稳向前。 政策协调有两个关键，一是收缩型政策服从于宽松型政策，谨慎出台收缩性、抑制性举措；二是加强财政和货币政策的协调配合。未来中央加杠杆、国债融资成为财政重点，意味着国债成为财政和货币配合的中心环节，适度宽松的货币政策有助于降低财政赤字的融资成本，同时在国债集中发行期间，需要货币当局配合稳定金融市场。 第三是力度，明年宏观政策的力度会明显加大。会议要求，整体的宏观政策更加积极有为，表现为财政政策更加积极，货币政策基调从持续14年的稳健转为适度宽松，消费政策排序放在第一位，综合政策力度是近些年来最大的。 怎么看“政策力度”和“不唯速度论”的关系？我们认为“不唯速度论”是在讨论经济目标，而政策力度服从于经济目标。尽管宏观政策加大力度势在必行，但“不唯速度论”决定了政策不会走粗放型、强刺激的老路，我们认为明年仍然是灵活渐进的发力和应对。一个佐证是经济工作会议相比12月政治局会议，没有用“加大超常规逆周期调节”的表述。 第四是具体，政策措施具体可操作。在提到经济政策的时候，本次会议直接提到了一些具体的措施。比如提到货币政策的时候，要求“适时降准降息”；提到财政政策的时候，要求“提高财政赤字率，增加发行超长期特别国债，增加地方政府专项债券发行使用”。这在以往是很少见的，往年中央经济工作会议经常使用积极、加力等方向性表述，较少直接点出政策措施。所以对于明年的宏观政策不光有力度，还指出了具体的政策着 力点。 最后是改革，深化改革在年度重点任务中排第三位。会议指出“经济体制改革牵引作用，推动标志性改革举措落地见效”。在宏观政策加力的同时，我们也要通过改革提效来实现经济效率的提升。所以，要对经济政策发力有期待，但不应该期待会带来负面效应的过度扩张、强刺激，更多是通过有约束的扩张和深化改革，双管齐下，实现经济的稳定增长。 2.消费：如何大力提振消费？ 会议指出：“大力提振消费，提高投资效益，全方位扩大国内需求，实施提振消费专项行动，加力扩围实施两新政策”。 扩内需放在年度任务的第一位，是十分少见的，而进一步将提振消费放在首位，更是第一次。 今年消费内生动能不足，面临外需风险，国内需求特别是消费需求，要发挥更大作用。今年前三季度，消费拉动了2.4个点的经济增长，大约贡献了50%的增长，而过去十年这一指标的平均水平是61%（消费负增长的2020年除外）。消费对经济增长的贡献，仅高于2022年的49%。 数据来源：Wind，东吴证券研究所；注：为历年前三季度累计数据 大力提振消费的可选政策有哪些？ 一是“以旧换新”加力扩围，今年1500亿国债规模继续扩大，考虑从家电、汽车扩围到消费电子等其他商品消费领域。 二是消费券支持服务消费，消费补贴领域从商品消费扩大到服务消费。会议指出“扩大服务消费，促进文化旅游业发展”。明年可以考虑以消费券的
