2025年年度策略：从预期博弈走向现实定价

从 预 期 博 弈 走 向 现 实 定 价— —2 0 2 5年年 度 策 略 分析师杨柳执业证书编号：S0680524010002邮箱：yangliu3@gszq.com分析师曲虹宇执业证书编号：S0680524020002邮箱：quhongyu@gszq.com 分析师王程锦执业证书编号：S0680522070004邮箱：wangchengjin@gszq.com研究助理杨清源执业证书编号：S0680123070004邮箱：yangqingyuan@gszq.com 打造极致专业与效率 1核心观点 ➢2024年市场回顾：经济基本面经历二次探底，政策博弈贯穿全年，资金维稳支撑市场构筑双底，直至9月下旬政策基调明显转向，市场才向上突破双底颈线。 ➢2025年市场展望：市场定价核心矛盾当前仍为政策力度，而明年二季度开始的核心矛盾预计将切向政策落地对盈利的兑现，因此明年5-6月有望成为年内重要的决策点（政策效果验证期+估值验证期）。明年Q1过后的市场演绎面临三类情形：①政策力度超预期（概率较低），进一步撬动EPS方法论定价的增量资金入市，市场有望向上突破箱体，风格更加偏向顺周期成长；②政策力度以稳为主（概率较高），资金面维持短线活跃+价值派托底的局面，市场维持箱体宽幅震荡，市场风格相对均衡，价值与成长轮动；③政策力度不及预期（概率极低），资金主导偏向价值派，市场存在箱体向下破位风险，市场风格更加偏向防御价值，红利价值重新占优。 ➢投资策略：1）未来一个季度，维持情形②的中性假设，股票仓位保持在中性区间，优先配置“长期趋势+周期上行/周期稳健”的投资机会，如军工、半导体设备、电网设备、核心红利、建筑等；其次博弈潜在的“周期改善”或“政策催化”，如国产算力、信创、机器人、AI应用、AI眼镜、消费电子（内需）、风电、锂电等。2）明年一季度末，视宏观情形演绎进行策略调整。若情形①验证强化，则将股票仓位进一步调升至积极区间，并进一步增配顺周期成长，具体视政策引导而定，当下预计消费>基建>地产；若情形③验证强化，则将股票仓位调降至防御区间，并进一步增配红利价值。 1.1 2024年回顾(基本面视角)：年内二次探底，年末企稳回暖 基本面年内二次探底，直至年末中央定调转向后开始出现回暖，股市节奏跟基本面节奏基本一致。 1.2 2024年回顾(重要事件)：政策预期反复博弈 年内政策出台对行情节奏起到重要影响。基本面与指数持续磨底之际，市场信心需要政策发力带动扭转，年内资本市场与经济政策多次发力，类平准基金也在特定窗口下未市场贡献大量增量，对行情节奏起到主导作用。 1.3 2024年回顾(技术分析)：突破双底转入高位震荡 2024年行情经历了三个重要转折点：（1）1月延续23年下跌趋势，加速下跌向下突破通道线后V型反转；（2）5月—9月，市场进入底部形态的二次探底阶段；（3）9月24日、9月26日，政策定调出现重大转向，市场开启估值修复行情，向上突破大级别双底形态颈线位。 1.4 2024年回顾(技术分析)：大级别箱体内，小级别收敛中 中长期视角，市场处于大箱体震荡（2600-3700）：9月以来的市场上涨形成了大级别的双底形态，并且突破颈线3150位置回踩确认有效，当前位置处于箱体上三分之一处。 短期视角，市场望维持小箱体震荡（3150-3500）：向上看，突破3700大概率需要叙事&基本面的共振强化；向下看，3150是2024年内的双底颈线位，并且是9月以来上涨的50%回调位，预计将有较强的支撑作用。 2仓位判断——“三要素”方法论 ➢方法论：市场牛熊的底层基础本质上源自股市资金面的增减，各类资金的进出的核心驱动又源于各自的投资方法论。整体市场的牛熊（股票仓位）判断实际上最终要落实在股市资金总量增减的判断上，市场风格的判断实际最终要落实到增量资金的投资偏好共振的判断上。 2.1 “三要素”方法论展望：投资者 ➢投资者展望：“老”增量继续主导但边际趋弱（险资、ETF、个人&两融），“新”增量可期（私募、公募、外资） 2.1.1险资：继续贡献增量资金，但资金量级或边际转弱 保费收入：险资保费收入的较快增长（2024年前10个月累计增速12.4%）继续支撑险资的配置需求增长。 股债配置：在经济复苏尚未确认前，债市供需缺口将直接影响险资对权益资产的额外增配比重。参考国盛固收团队测算，预计2025年债券市场供需缺口可能将有所收窄。 2.1.2个人&两融：阶段性情绪高点已现，期待更多叙事催化 新增开户：以上交所为例，10月单月新增开户约685万户，参考历史经验，预计对应单月新增投资者超400万人，已和2015年峰值水平相当（2015年4-6月上交所分别新增开户约720万户、674万户、712万户，对应新增投资者数目均超400万人），后续新增若要重返高位预计需要更强的催化和叙事。 两融渠道：9-11月两融渠道累计贡献约4500亿增量资金（前11个月累计贡献约2500亿），融资盘比重也临近历史极值（10月融资净买入成交占比0.74%，2016年以来的峰值大致在0.85%左右）。 资料来源：Wind，国盛证券研究所（注：数据统计截至2024年11月30日） 2.1.2个人&两融：阶段性情绪高点已现，期待更多叙事催化 参考2015年经验，本轮新增开户带来的资金增量应已释放的较为充分（新增投资者数目/潜在增量人群比重、居民活期存款变动/新增开户数目两个指标均与2015年经验相当） 2.1.3公募/私募（主动）：新发延续偏弱，主要期待仓位调整 公募（主动）：产品新发受限于基金赚钱效应的相对优势，预计延续月均50亿左右的偏弱局面（若机构定价权修复则有望修复）；存量产品仓位普遍高位盘整（80%+的历史高位），因此存量产品加仓能力也较为受限。私募：产品新发节奏受监管规范化影响，预计较难明显提速；期待主要集中于存量产品的股票仓位回补，以华 润信托统计数据为例，2024年10月仅56%左右，仍处于历史中枢下方。 2.1.4 ETF：维稳诉求弱化，入场节奏边际放缓 申赎节奏：ETF呈现出较强的“逆周期”属性，成为近年来平抑市场波动的重要力量，2024年前11个月累计贡献近万亿增量资金。展望2025年，预计市场震荡中枢应较2024年有所上移，ETF流入节奏也将较今年将有所放缓。 2.2 “三要素”方法论展望：投资方法论 2024年9月以来，三类叙事“共振”，但更多集中在政策预期层面，预期向企业盈利的传导仍存不确定性。短期变化更多影响采用技术分析、事件驱动型方法论的资金，因此更多撬动以个人、两融及部分私募为代表的短线资金涌入；而更加侧重基本面方法论的主动公募、外资等尚难出现集体性的决策扭转。 2.2 “三要素”方法论展望：投资方法论 2024-2025年，市场核心矛盾预计经历多次转换——“有没有政策？”→“政策力度够不够？”→“政策能否撬动eps?”。 2.3 “三要素”方法论展望：投资标的 核心宽基指数层面，在经历了9月以来的拔估值行情后，估值“洼地”局面均得到明显改善，除创业板指外，其余均处于2017年以来50%分位以上。 2.3 “三要素”方法论展望：投资标的 板块层面看，科技TMT一般围绕营收增速波动（估值领先2-3个季度）；上游资源一般围绕PPI走势波动；高股息防御资产一般围绕股债利差定价（阶段性避险情绪放大波动）；消费制造板块一般围绕ROE水平波动。 2.4市场研判：基于宏观演绎推演 ➢结合“三要素”分析，未来宏观情形推演的核心假设仍集中在政策力度及发力方向上，大致对应如下三类情形。 情形①：资金主导偏向基本面派，有望带动市场向上突破震荡箱体，市场风格更加偏向顺周期+成长； 情形②：资金面延续短线活跃+价值派托底的局面，市场维持箱体宽幅震荡，市场风格相对均衡，价值与成长轮动；情形③：资金主导偏向价值派，市场存在箱体向下破位风险，市场风格更加偏向防御价值，红利价值重新占优。 2.5市场研判：基于宏观演绎推演（宏观流动性辅助） ➢自上而下看，全球流动性条件与风险偏好对成长/价值风格轮动的影响依旧显著： •伴随美元降息周期的开启，市场风格已明显偏向成长，后续的变数集中在特朗普政府上台后的美联储决策走向。•如降息周期延续，成长风格望继续占优，进一步若基本面逻辑沿乐观情形演绎，那么市场有望更加偏向顺周期属性更强的地产链&消费板块的大盘成长，否则可能仍以叙事主导的TMT&军工类成长板块占优。•如降息周期受阻，价值风格优势或将回归，进一步若基本面逻辑偏中性假设，则破净修复逻辑或更为顺畅，若基本面沿更加悲观的情形演绎，那么更具防御属性的红利类价值资产或更为占优。 2.6跟踪验证要点：2025年Q2是重要的估值验证期 A股估值往往领跑盈利变动，纯估值驱动型行情往往难以超过半年。从历史经验看，A股的估值周期大致领先盈利周期4-8个月（均值6个月左右），因此，估值驱动但后续缺乏盈利支撑的行情往往只能持续半年左右。 例外的最长的一轮“估值牛”仅限于14-15年（大概持续一年左右，但彼时的“双创叙事”叠加场外“高杠杆”的特殊条件注定难以再现）。 2.6跟踪验证要点：警惕数据噪声，重点关注货币-信用传导 PMI指标可能存在短期噪声：①小幅迈上荣枯线（50.5以下）并徘徊一个季度左右（如21-22年跨年阶段）；②PMI短期跳升（50.5以上），不超过两个月（如23年2-3月、24年3-4月）。 重点关注“货币-信用”传导：政策发力之下，“企业资金活化（活期存款增加）——信用扩张（中长贷增加）”的传导与盈利增长对应更为密切，噪声的风险也相对较小。 2.6跟踪验证要点：重点跟踪信用传导与量价传导 2.7仓位判断：总结 产品定位：主动偏股型产品，股票仓位设定在60%-90%区间 投资策略及调整计划：当前维持情形②操作，2025年4-5月酌情调整策略 情形①：政策超预期——经济数据是否验证——高频数据能否对应业绩兑现 •配置仓位：80%-85%(风格配置偏成长：顺周期+产业成长+科技成长)•交易仓位：5%-10%(视市场成交额水平调整,万亿及以上设定10%) 情形②：政策符合预期——经济数据会否趋稳——高频数据是否支撑业绩继续磨底 •配置仓位：70%-75%(风格偏均衡：科技成长+破净价值+博弈顺周期)•交易仓位：5%-10%(视市场成交额水平调整,万亿及以上设定10%) 情形③：政策不及预期——经济数据是否恶化——高频数据是否暗示业绩再度下行 •配置仓位：60%-65%(风格偏防御：破净价值+红利价值)•交易仓位：5%-10%(视市场成交额水平调整,万亿及以上设定10%) 3行业比较——行情级别与讨论重点 3.1行业比较：趋势探讨（总结） 优先关注确定性较高的长期趋势：AI、安全、红利、破净、并购 3.1.1行业比较：趋势探讨——AI技术 ➢AI技术： •长周期维度下，能源、信息、硬件驱动生产力迭代，新一轮迭代正在迈向“信息-应用”的突破。 •短期看，产业趋势正在从“密集催化拔估值模式”走向“业绩验证模式”——算力侧（确定性强但估值偏高），硬件侧（紧盯产业链技术进展），应用侧（关注海外产品进展及国内映射）。 3.1.2行业比较：趋势探讨——安全可控 ➢安全可控： •全球视野下，国际贸易分工势必带动全球化与逆全球化的轮动，特朗普政府势必在贸易及科技领域继续加码，全球制造业分工面临再平衡。 •安全可控可以归纳为资源和技术两类环节，映射的投资机会主要涉及：农业（种子、化肥）、能源（新技术）、航输（油气、矿石等）、军工（航空装备、卫星互联等）、TMT（半导体、算力、AI大模型、信创等）、机械（机床、机器人、医疗器械等）、货币（黄金、比特币等）。 3.1.3行业比较：趋势探讨——红利趋势 ➢红利趋势： •投资价值：类债视角下，红利资产股息率性价比一直处于一倍标准差之上，相对估值性价比持续修复，标志性