国君晨报1212|固收、宏观、银行

财政相比货币的“超常规”空间可能更大。此次会议将财政政策的定调由“积极”转为“更加积极”，货币政策由“稳健”转为“适度宽松”。鉴于财政政策“更加积极”为1993年以来首次提出，货币政策“适度宽松”为2011以来首次提及，后续财政货币政策协同发力的强度值得期待。财政和货币政策比较而言，2024年内央行发力靠前，且在货币政策框架迭代和工具创新等方面着力颇多；财政政策的亮点则在四季度的隐性债务置换，偏向既有政策框架内的“加量”，财政政策相比货币政策的“超常规”空间可能更大。 货币“适度宽松”的兑现时点大概率更早。此次12月政治局会议对财政和货币政策的指向明确，政策预期再次大幅修正的可能性降低。对于债市而言，财政“更加积极”的兑现时点偏晚，下一关键节点是25年4月份，但货币政策的“适度宽松”可能随时落地。市场对标前一次货币政策转向“适度宽松”的2008年，对“宽货币”尤其是降息的想象空间打开：央行在2008年12月5日和12月25日连续两次降准，从2008年9月16日到12月23日连续降息5 次，累计调降1年期贷款基准利率216bp。虽然会议提到“大力提振消费”，但通过提振消费驱动消费扩张，并以此为基础修复低通胀等仍是中长期逻辑，宏观经济环境利好债市的风向还未有转变。 货币政策预期从“不松即紧”到“不紧即松”，利率下行堵点疏通。会议前10年国债利率破2.0%的一轮下行中，市场担忧的短期利空因素在于央行可能会通过引导资金价格中枢持续走稳，来传递对长债利率下界的看法。即如果资金价格中枢保持相对偏高，长债利率下行过程中期限利差倒挂的压力会不断放大，利率下行的堵点在资金。但此次会议定调货币政策“适度宽松”，大幅升温的降准降息预期难以证伪，抢跑逻辑下长债利率快速下行。我们认为除非央行对长债利率下行的态度明确向谨慎切换，并通过公开表态、买卖国债、收紧资金等引导市场预期，多头情绪主导债市的氛围会有较强持续性，即市场对货币政策的预期已从“不松即紧”切换至“不紧即松”。 对跨年10债中枢的判断已下修，抢跑行情后持券仍是较优策略。当前行情主力已经从公募基金切换至农商行，“宽货币”利好提前兑现后，债市参与者对跨年10债中枢的判断可能已从2.0%下修至1.7-1.9%，即使出现监管关注下的回调，上限也可能难以突破1.95%。我们认为抢跑行情后持券仍是较优策略，尤其对于流动性好的资产不要轻易下车，短期内的下限可能需要依据资金价格明显倒挂判断（1.7%的6个月以上存单价格）。对于前期参与度有限的投资者，可以等待中央经济工作会议期间可能的小幅回调机会，但还是建议持券为主。到2025年维度，我们认为信用扩张整体或较滞后，判断利率下行的空间以资金利率倒挂为底线。如果资金利率能随着政策利率逐步下行，长债利率可能下行空间也会相应继续扩大40bp左右。除了继续向久期要收益外，可投资产会扩展至超长期地方债和高评级长久期二永，建议在关注流动性风险的情况下积极参与。 风险提示：降准降息幅度不及市场预期，资金价格中枢持续偏高。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：政治局会议后的债市：三个主要变化，疏通堵点，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【宏观】显著的抢出口尚未到来 11月出口同比增速6.7%（上月12.7%），环比动能处于历史较低水平，低于市场预期。结构上： 从出口国来看，对美国和东盟国家的出口增速较有韧性，对其他国家地区的出口则是整体出口增速回落的核心拖累。 从主要出口商品来看，多数商品出口增速回落，而成品油和铝材增速逆势高增，可能主因是出口退税的降低在12月即将落地。 11月出口环比动能较弱的主因，除了外需走弱外，还需注意10月积压货物出口带来的环比高基数。 对除美国和东盟外的其他主要国家地区的出口增速基本都显著回落，说明出口增速的回落受到外需波动的影响，但在全球PMI具有韧性的背景下预计全球需求周期的因素不会持续对中国出口造成负面影响。 不可忽视的是，2024年多次台风与往年的错位对环比扰动较大，导致环比与历史同期不可比。2024年7、8月和9、10月分别出现两轮台风因素下的大幅弱于季节性后大幅强于季节性，这也导致在10月积压货物出口带来的环比高基数下，11月环比增速显著弱于往年。 11月出口数据最关键的信号是对美出口呈现轻度抢出口现象：在出口增速整体回落的的背景下，对美出口增速却相对稳定。11月对美出口较9-10月均值的环比增速强于季节性2.7个百分点，但程度弱于2018-2019年受到关税威胁的产品抢出口期间环比强于季节性的幅度（10-15个百分点）。一个可能的解释是部分产能过剩或库存较高的行业首先进行抢出口行为，其他行业则需要购置设备或更多的生产时间，若这一逻辑成立，后续有望看到抢出口程度加大。 11月的出口数据低于市场预期印证了我们在11月30日对11月PMI数据的点评报告《出口订单回暖，预告“抢出口”》的判断：由于订单转化到产品出口需要一定时间、10月高基数对11月出口环比的压制以及11月汇率贬值对美元计价出口额的扰动，11月出口数据未必能呈现出口增速高增。我们认为11月呈现出的抢出口现象有望在后续放大并持续，对2025年一季度的出口形成支撑。 风险提示：全球经济波动加大；外部不确定性因素增多。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：显著的抢出口尚未到来，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【银行】降成本稳收益，先红利后复苏 2025年预计银行板块超额收益将收敛，交易主题逐步从红利转向复苏，板块估值整体提升的同时，个股再度走向分化。预期回暖伴随风险偏好提升，市场投资风格逐步向成长切换，银行作为稳健红利策略代表，超额收益消 减。板块内部，随着行业经营景气回升，企业在资产获取、风险定价等方面的成长性竞争优势得到发挥空间，有望重新被市场定价，进而带动个股估值走向分化。从交易节奏上看，2025年银行板块在跨年期间、中美潜在贸易摩擦阶段、下半年政策见效经济向好得到实证初期，有结构性投资机会。 2025年银行业预计延续营收小幅负增、归母净利润稳健正增组合，经营景气回升，业绩改善延后。营收端，息差同比降幅和手续费净收入增速有望边际改善，但信贷规模和投资收益增速大概率低于2024年。静态测算下，2025年上市银行息差同比降幅或收窄至10bp左右，资产端利率尚难言拐点，但负债端多措并举畅通利率传导，成本有望显著改善，增加全年利息净收入增速转正可能。利润端，资产质量预计保持稳健，虽然零售不良生成阶段性承压，但多数银行信用成本仍有下行空间，可兼顾平衡拨备水平和利润增速。全年分红水平预计与2024年持平或微升。 银行板块在跨年阶段通常有超额收益，预计2025年依旧不会缺席。924政策转向后市场对“稳增长”的预期回暖，风险偏好明显回升。但政策见效需要落地和传导时间，短期仍是强预期和弱现实的交替往复。基此，本轮跨年行情建议优选兼具复苏弹性和业绩支撑的个股。 若随着政策加码，经济向好得到如M1同比增速、PPI指数、一线城市房价走势等先验指标证实，选股将沿着两条主线。1）顺延经济修复传导链条和受益于内需刺激政策，近两年因零售信贷需求萎缩、不良生成抬头而折价的银行将有更大估值修复弹性；2）区域经济动能强劲的城商行，一方面发达省份经济有望率先复苏回暖，且集中化债后地方政府有更多精力着手推动高质量发展，相关地区银行业绩韧性更强。另一方面市场风险偏好回升后，估值不再恐高，个股成长性竞争优势有望被重新定价。此外部分优质地区城商行，当前股价受可转债转股压制，自2024年5月以来长期在强制转股价下方10%区间横盘震荡。待事件性影响充分消化后，有望积极补。 风险提示：经济复苏强度和节奏低于预期，负债成本下降缓慢挤压息差，零售贷款风险暴露超预期。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：降成本稳收益，先红利后复苏，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 今日重点活动 01、改革聚力，重估中国|国泰君安证券2025年度策略研讨会12月10日09:00am深圳02、国泰君安核聚变产业研究沙龙12月17日14:00pm上海陆家嘴金融中心 更多国君研究和服务 亦可联系对口销售获取 重要提醒 本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券研究服务签约客户。因本资料暂时无法设置访问限制，根据《证券期货投资者适当性管理办法》的要求，若您并非国泰君安证券研究服务签约客户，为保证服务质量、控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。我们对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，非常感谢您的理解与配合！如有任何疑问，敬请按照文末联系方式与我们联系。 法律声明