信用策略系列：2025，信用研究些什么？

信用策略系列 2025，信用研究些什么？ 2024年12月11日 2023年的“一揽子化债”从根本上改变了信用债投研的格局；进入2024 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com分析师刘雪执业证书：S0100523090004邮箱：liuxue@mszq.com 年，更是出现了“信用利率化”一类的表述。不由得让我们思考，未来信用债的研究，做些什么？展望2025，谈几点我们的思考。 信用债的2024 2024年“资产荒”演绎地既迅速又深入：1-3月，化债行情持续演绎，信 用率先压缩风险溢价；4-8月初，“资产荒”深化，信用进一步压缩流动性溢价；8-10月，物极必反，信用在“调整-修复”中反复；11月以来，债市演绎跨年抢跑行情，信用提前布局2025。 而在这背后，推动力或在于：并不觉得信用债会实质违约；信用供给不足； 非银流动性充裕，银行理财规模在年内有大幅增长；票息不足，只能久期来补。 2025，信用研究些什么？ 相关研究 重新重视起基本面研究。（1）当前环境背景下，需要给予更多重视的基本面 1.固收点评20241210：适度宽松与超常规— 研究主要在两个大行业：城投和商业银行。（2）基本面研究需要时间积累，尤其 —政治局会议的关键词-2024/12/10 是城投板块：随着化债背景下置换债的发行，不同区域城投基本面在这两年中会发生较大的变化。（3）当非银负债端的扩张难以重现今年的盛况时，流动性溢价如若不大幅溢出，信用风险溢价的区分便又会被显现出来。 2.利率债2025年供给展望：2025，政府如何 加杠杆？-2024/12/09 3.土地市场系列专题：城投拿地在增多？-20 24/12/09 信用债供给怎么看？（1）退平台后城投净融资或有所恢复，但也不排除新 4.可转债周报20241208：转债下修常态化， 增发行依旧受限叠加提前兑付规模增加的情况下全年净融资继续减少。（2）央企 监管趋严-2024/12/08 加杠杆：预计2025年央企净融资或维持同2024年相近体量。（3）二永的供给或相对平稳一些：综合考虑批复额度、到期分布和特别国债补充国有大行资本， 5.债市跟踪周报20241208：利率债基久期继续抬升-2024/12/08 2025年二永债供给较今年或难有明显增量，且主要增量仍集中在股份行及城农商行中。 二永和超长信用，必争之地。我们后续重点关注几个方面：（1）行情过半， 区间震荡环境下，利差和分位数的参考已然失效，往后看更多是赚交易的钱，故而更多要关注机构行为；（2）上涨过后、进入平稳期阶段，是否要追涨？（3）跌的过程中找买点，或可以参考利差及分位数。 中低等级城投拉久期，成为明年关键。2025年整体宽信用在途，中间不排 除或有波折，但在理财规模平稳有增的情况下，或可支撑机构布局中长端中低等级城投债，其中更多要考虑的是择时的问题，或许需要先躲过一波回调。此外，还需结合机构自身负债端，沿着化债利好的方向精细化择券。 城投债提前兑付的危与机。随着“6+4+2”化债组合拳陆续落实，预计将会 有越来越多的城投债拟提前兑付。在此过程中，一方面需关注兑付价格和补偿措施，留意市价低于面值的可能提前兑付的城投债机会；另一方面，更需格外关注兑付方式中是否含有相应的价差补偿措施，留意折价兑付带来的损失风险。 机构行为怎么看？2025年的银行理财规模，虽或有增量资金，但恐难以重 现今年的情景。公募基金工具化特征或有持续，但相比今年，公募和理财持有的筹码结构或许更有利于信用的布局，在低利率环境下，如若理财规模平稳增长，或也有在中低等级上有拉久期增厚收益可能。保险公司欠配压力或持续，对信用债的配置或延续2024年的趋势，主要集中在长久期高等级品种。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；信息滞后或不全面的风险。 目录 1信用债的20243 1.12024，信用行情如何演绎？3 1.2行情背后，有哪些“推手”？9 22025，信用研究些什么？11 2.1重新重视起基本面研究11 2.2信用债供给怎么看？12 2.3二永和超长信用，必争之地17 2.4中低等级城投拉久期，成为明年关键19 2.5城投债提前兑付的危与机21 2.6机构行为怎么看？23 3风险提示25 插图目录26 2024-12 2024-11 2024-12 2024-11 2024-10 2024-10 2024-09 2024-09 2024-08 2024-08 2024-07 2024-07 2024-06 2024-06 2024-05 2024-04 2024-05 2024-04 2024-03 2024-02 2024-03 2024-02 2024-01 2024-01 2024-12 2024-11 2024-12 2024-11 2024-10 2024-10 2024-09 2024-09 2024-08 2024-08 2024-07 2024-07 2024-06 2024-06 2024-05 2024-05 2024-04 2024-04 2024-03 2024-02 2024-03 2024-02 2024-01 2024-01 2024-12 2024-11 2024-12 2024-11 2024-10 2024-10 2024-09 2024-09 2024-08 2024-08 2024-07 2024-07 2024-06 2024-06 2024-05 2024-04 2024-05 2024-04 2024-03 2024-02 2024-03 2024-02 2024-01 2024-01 2024-12 2024-12 2024-11 2024-11 2024-10 2024-10 2024-09 2024-09 2024-08 2024-08 2024-07 2024-06 2024-07 2024-06 2024-05 2024-05 2024-04 2024-04 2024-03 2024-03 2024-02 2024-02 2024-01 2024-01 2023年的“一揽子化债”从根本上改变了信用债投研的格局；进入2024年，更是出现了“信用利率化”一类的表述。不由得让我们思考，未来信用债的研究，做些什么？展望2025，谈几点我们的思考。 1信用债的2024 思绪回到2023年一揽子化债背景下的信用行情，本以为已是很壮观的存在。 不曾想，进入2024年，信用债的行情更可谓是“波澜壮阔”。 1Y：AAA（AAA-） 国债 城投债AAA 4.0% 1Y：AA+ 1Y：AA 存单AAA 银行二级AAA- 中短票AAA 银行永续AAA- 国债 城投债AA+ 存单AA+ 银行二级AA+ 中短票AA+ 银行永续AA+ 国债 城投债AA 存单AA 银行二级AA 中短票AA 银行永续AA 1Y：AA(2)（AA-） 国债 城投债AA- 4.0% 存单AA- 银行二级AA- 城投债AA(2) 银行永续AA- 4.0% 4.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% -1.0% -1.0% -1.0% -1.0% 3Y：AAA（AAA-） 国债 3Y：AA+ 3Y：AA 3Y：AA(2)（AA-） 国债 5.0% 银行二级AAA- 中短票AAA 银行永续AAA- 城投债AAA 国债 银行二级AA+ 中短票AA+ 银行永续AA+ 城投债AA+ 国债 银行二级AA 中短票AA 银行永续AA 城投债AA 银行二级AA- 城投债AA(2) 银行永续AA- 城投债AA- 5.0% 5.0% 10.0% 4.0% 4.0% 4.0% 8.0% 3.0% 3.0% 3.0% 6.0% 2.0% 2.0% 2.0% 4.0% 1.0% 1.0% 1.0% 2.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% -1.0% -1.0% -1.0% -2.0% 5Y：AAA（AAA-） 国债 银行二级AAA- 8.0% 5Y：AA+ 5Y：AA 中短票AAA 银行永续AAA- 城投债AAA 国债 银行二级AA+ 中短票AA+ 银行永续AA+ 城投债AA+ 国债 银行二级AA 中短票AA 银行永续AA 城投债AA 5Y：AA(2)（AA-） 国债 银行二级AA- 16.0% 城投债AA(2) 银行永续AA- 城投债AA- 8.0% 8.0% 6.0% 6.0% 6.0% 12.0% 4.0% 4.0% 4.0% 8.0% 2.0% 2.0% 2.0% 4.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% -2.0% -2.0% -2.0% -4.0% 10Y：AAA（AAA-） 国债 10Y：AA+ 10Y：AA 10Y：AA(2)（AA-） 中短票AAA 国债 中短票AA+ 15.0% 城投债AAA 银行二级AAA- 国债 中短票AA 城投债AA 银行二级AA 国债 城投债AA(2) 15.0% 城投债AA+ 银行二级AA+ 15.0% 15.0% 12.0% 12.0% 12.0% 12.0% 9.0% 9.0% 9.0% 9.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% -3.0% -3.0% -3.0% -3.0% 2024-12 2024-11 2024-10 2024-09 2024-08 2024-07 2024-06 2024-05 2024-04 2024-03 2024-02 2024-01 2024-12 2024-11 2024-10 2024-09 2024-08 2024-07 2024-06 2024-05 2024-04 2024-03 2024-02 2024-01 2024-12 2024-11 2024-10 2024-09 2024-08 2024-07 2024-06 2024-05 2024-04 2024-03 2024-02 2024-01 2024-12 2024-11 2024-10 2024-09 2024-08 2024-07 2024-06 2024-05 2024-04 2024-03 2024-02 2024-01 图1：各信用品种2024年以来的累计持有期回报率走势 资料来源：wind，民生证券研究院 2024-12 2024-11 2024-10 2024-09 2024-08 2024-07 2024-06 2024-05 2024-04 2024-03 2024-02 2024-01 2024-12 2024-11 2024-10 2024-09 2024-08 2024-07 2024-06 2024-05 2024-04 2024-03 2024-02 2024-01 2024-12 2024-11 2024-10 2024-09 2024-08 2024-07 2024-06 2024-05 2024-04 2024-03 2024-02 2024-01 2024-12 2024-11 2024-10 2024-09 2024-08 2024-07 2024-06 2024-05 2024-04 2024-03 2024-02 2024-01 注：假设买入日为20231231；截至2024-12-06。 1.12024，信用行情如何演绎？ 具体来看，2024年的信用行情演绎大致可分为四个阶段： 图2：信用收益率及信用利差走势（%、bp）图3：AA城投债2024年以来的累计持有回报表现 资料来源：wind，民生证券研究院 注：虚线为信用利差，对应右坐标轴。 资料来源：wind，民生证券研究院注：截至2024-12-06。 第一阶段（1-3月）：化债行情持续演绎，信用率先压缩风险溢