2025年度策略会：本地生活及OTA投资机会梳理

国证国际2025年度策略会--- 本地生活及OTA投资机会梳理 2024年12月10日 国证国际研究部 分析师：王婷Tina WANG(CE Ref:BRF978)tinawang@sdicsi.com.hk 目录 ➢一、本地生活 •到家：餐饮外卖&即时零售•到店酒旅规模测算更新•首选美团（3690.HK） ➢二、OTA •国内旅游大盘•国内酒店、机票表现•出境游恢复符合预期•携程集团（9961.HK/TCOM.US）•同程旅行（780.HK） 餐饮大盘增速较在下半年放缓 ➢国内餐饮大盘：1-10月，国内餐饮收入累计为4.4万亿元，累计同比增速为5.9%，对比社零为3.5%、实物商品网上零售额为8.3%。 ➢从单月增速表现看，7-10月，餐饮大盘同比增速回落至3.0-3.3%之间，较上半年增速放缓，呈疲弱态势，弱于年初预期。 外卖用户渗透率仍有提升空间 ➢外卖用户：据CNNIC数据，截止1H24，国内外卖用户数为5.53亿人，同比增3%（1,800万人），环比增2%（900万），网民渗透率为50%，渗透率和起疫情前基本一致，较疫情期间回落。 ➢作为对比，电商用户数稳定在9亿左右，对网民的渗透率为82%；在线旅行用户数约5亿，渗透率为45%。 ➢我们认为外卖用户规模未来5年年复合增速<3%，渗透率仍有一定提升空间，年轻用户占比提升、下沉市场用户渗透是主要驱动。 外卖单量增速快于餐饮大盘 ➢外卖单量增速：今年1-3季度，我们估算美团外卖日均单量同比增23%、11.5%、12.2%。 ➢外卖竞争格局稳定：美团及饿了么竞争格局稳定，单量比约为7:3。 ➢预计2025年餐饮外卖增速有望提速：我们预计2024年国内外卖市场规模约为1.58万亿，同比增9%。预计2025年增速有望较2024年提速，主要考虑：1）单量增长维持稳健，同时客单价下行对GTV的拖累作用逐渐缓释。同时，非正餐餐饮品类增速较高，占比有望提升。2）消费刺激政策力度有望加强。 即时零售增速更高 ➢预计未来三年即时零售年复合增速近30%，零售品牌拥抱即时配送渠道，外卖已培养用户心智，从外卖到万物到家是趋势。 ➢下沉市场增长机会：据美团数据，今年1-8月，美团即时零售在县域市场的订单量同比增54%。2023年县域即时零售规模为1,500亿元，约占即时零售市场的23%。 ➢变现角度看，即时配送的客单价约为外卖的1.5-2.0倍，同时广告变现潜力较餐饮外卖更高。 到店酒旅市场规模测算更新 ➢到点餐饮：我们估算2024年到店餐饮的规模约为5,400亿元，对线下餐饮（餐饮大盘剔除外卖后）的渗透率约为14%。预计2025年渗透率有2-3个点提升。 ➢到店综合：品类多，当前的线上渗透率仍为中低个位数，预计未来3-5年有望提升至10%以上。 ➢酒旅：成熟市场，渗透率最高，各家的供应链布局差异化。 ➢平台对比：美团GTV稳健增长，抖音GTV回落。商户从经营角度，会倾向于在长效投资回报更高的地方。 美团核心本地商业vs.阿里本地生活 资料来源：公司财报，国证国际 美团（3690.HK） ➢我们预计4季度收入同比增19%，其中核心本地商业/新业务增18%/ 22%，预计外卖及到店酒旅经营利润同比仍有明显提升。 ➢我们预计2025年收入同比增17%，其中核心本地商业同比增17%。预计核心业务的经营利润增速仍快于收入增速。 ➢海外业务Keeta10月在沙特首都利雅得（人口约1,000万）上线，公司维持审慎探索策略，预计海外业务4季度及2025年对新业务亏损影响可控。 ➢我们看好公司在即时配送的竞争优势及效率提升，到店酒旅中长期仍受益于线上化渗透率提升，海外业务探索打开长期增长天花板。基于20倍2025年核心本地商业市盈率，目标价至211港元，维持“买入”评级。 国内旅游大盘：收入及人次已超过2019年水平 ➢国内旅游收入：2024年1季度及3季度旅游收入较2019年同期增14%、3%。 ➢国内旅游人次：2024年2、3季度国内旅游人次恢复至2019年同期水平。 ➢我们预计2025年国内旅游大盘增速为GDP增速的2-3倍，线上渗透率稳步提升。 国内旅游大盘：收入及人次已超过2019年水平 ➢节假日旅游数据优于全年，我们认为假期数据是观察人均旅游消费恢复的较好窗口，节假日数据强弱对OTA标的的股价短期走势具有较强参考意义。 国内酒店ADR逐渐企稳 ➢据国家旅游局数据，今年1/2季度，国内星级饭店ADR为360元、373元，同比下降。我们从OTA公司观测的数据表现为，携程在2-3季度的酒店ADR降幅<5%。考虑基数效应及消费政策提振，我们预计Q4及2025年ADR下行压力将逐步释放。 机票：客运量增长强劲，机票价格仍有压力 ➢客运量：2024年前9个月，民航国内客运量同比增13%，较2019年同期增14%；国际客运量同比增157%，恢复至2019年同期的86%，其中自7月起，单月恢复程度均维持在90%以上。 ➢机票价格：我们观察到2024年，节假日，尤其是下半年的国庆假期中，机票价格下行压力较大。预计2025年上半年机票价格仍有一定压力，下半年会因基数效应而缓解。 ➢从变现角度看，机票线上预订业务成熟，变现率稳定，且出境变现率高于国内机票。各类增值服务是提升变现的重要手段。 出境游恢复符合预期，预计2025年恢复程度提升 ➢出境游已恢复至80%以上，符合预期。据国家移民局数据，2024年前3季度，出境游人次9,500万人次，同比增52%，恢复至2019年同期的82%。预计全年出境游人次1.3亿人次，恢复率84%，预计2025年有望完全恢复。从目的地看，中国香港、中国澳门，及日韩+东南亚仍为主要目的地。 ➢入境游：2024上半年，入境游客1,195万人，恢复至2019年的70%。免签国家已增至38个国家，72/144小时过境免签政策国家数量为54个。预计2025年入境游有望完全恢复。 携程集团（9961.HK/TCOM.US） ➢我们预计2025年收入同比增16%，国内在供给侧的优势稳固，用户平均花费较疫情前提升明显（3Q24为+20%），出境+国际OTA业务有望维持高增长。预计AI对经营效率提升仍有空间，经调整净利润有望维持30%以上水平。 ➢出境业务：亚太地区预定量占比约70%，收入结构上，其中住宿业务收入占比提升至40%，机票到酒店的交叉销售率持续提升，国际OTA平台收入对集团的总收入贡献为9%。我们认为，出境及纯海外业务毛利率更高，其收入占比提升对集团整体毛利水平增长是中长期确定性驱动力。 ➢基于16倍2025年市盈率，目标价至571港元（9961.HK）/73美元（TCOM.US），维持“买入”评级。 同程旅行（780.HK） ➢我们预计4季度核心OTA收入同比增21%，预计度假业务季节性环比回落至5.6亿元，维持全年收入预测。 ➢展望2025年，我们预计核心OTA收入增18%，有望受交叉销售提升、用户价值增长及国际业务高增长驱动，预计经调整净利润率同比提升至17%，受益于补贴优化及运营效率提升。 ➢给予14倍2025年市盈率，目标价至22.5港元，维持“买入”评级。 估值表 年初至今的股价表现看，美团+110%，携程+108%，同程旅行+35%。我们看好本地生活及OTA板块的中长期配置价值： ➢本地生活：线下市场规模大，未来3-5年线上化渗透提升为核心驱动。竞争格局优于电商，到家业务壁垒高，到店广告变现效率较高。同时是消费刺激政策的首批受益者。 ➢OTA：行业进入成熟阶段，格局稳定，用户频次提升是核心驱动。从边际面看，我们预计2025年客单价下行压力逐步缓释，利好OTA收入增长。我们看到OTA平台的运营效率优化提速明显，未来利润率提升的确定性较高。 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由国证国际证券(香港)有限公司（国证国际）编写。此报告所载资料的来源皆被国证国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。国证国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映国证国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。国证国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。 国证国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。国证国际，其母公司和/或附属公司的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。（5）可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。 此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士（根据1933年美国证券法S规则的解释），国证国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。 收件人应注意国证国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及／或代表其客户持有该等股票的权益。因此，投资者应注意国证国际可能存在影响本报告客观性的利益冲突，而国证国际将不会因此而负上任何责任。 此报告受到版权和资料全面保护。除非获得国证国际的授权，任何人不得以任何目的复制，派发或出版此报告。国证国际保留一切权利。 规范性披露 ⚫本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未担任此报告提到的上市公司的董事或高级职员。⚫本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未拥有此报告提到的上市公司有关的任何财务权益。⚫国证国际拥有此报告提到的上市公司的财务权益少于1%或完全不拥有该上市公司的财务权益。 公司评级体系 收益评级： 买入—预期未来6个月的投资收益率为15%以上；增持—预期未来6个月的投资收益率为5%至15%；中性—预期未来6个月的投资收益率为-5%至5%；减持—预期未来6个月的投资收益率为-5%至-15%；卖出—预期未来6个月的投资收益率为-15%以下。 国证国际证券(香港)有限公司地址：香港中环交易广场第一座三十九楼 电话：+852-22131000传真：+852-22131010