等雪融，待春风

2025年新麦大概率将贴近托市价运行。小麦市场正在向过剩的历史常态回归，并且由于食用消费下滑和单产提升的长期趋势，过剩量也呈增加趋势。因2024饲用量大幅不及预期，当前商业库存结转较高，且新麦大概率也将实现正常单产，累计的过剩量预计将由托市收购和饲用需求来共同消化，比例分配主要取决于玉米端。 需求预增而产量预减，政策限制进口+增储，预计24/25年需要的小麦饲用量同比大增，故也需显著的小麦替代优势。能量需求预计随生猪存栏周期性回升，深加工需求或因木薯替代而略有下降，总需求预增。虽然总供应从市场化的角度看或仍过剩，但调控政策也将避免有效供应过度宽松。预计增储规模能与上年基本相当，除了进口储备或有去库压力，流向饲用市场的进口谷物预计难有增量，而上年玉米商业结转明显不足以覆盖缺口。25Q2-Q3小麦托市价对应的玉米临界价格约2270元/吨（华北和盘面预计基本平水），玉米有望于年中前后达到全年高点2400-2450元/吨。若小麦于25Q1提前崩盘和饲用，或者新麦因天气原因产生的过量次级麦且并未明显减产，则玉米的间接托底线也将失效，但发生概率较小。 变数预计主要在需求端。若需求下滑的长期趋势削弱了其周期性回升的幅度，则小麦饲用量或仅需同比基本持平，价格优势也无需显著，玉米高点或围绕2300元/吨震荡。但能量需求缺乏可跟踪的高频数据，市场对需求的交易预计以根据库存反向验证为主，7-8月或是验证的关键阶段，不确定性更高，但目前看高位震荡的概率更大。 卖压待显，秋凉未尽_20240930（季度）如何看待旺季的下跌_20240719（热点）余晖之后，长夜将临_20240629（半年度） Q2替 代 供 应 接 踵 而 至 ，Q3不 宜 过 度 乐 观_20240329（季度）从“先破后立”到周期回归_20231218（年度）能量原料的替代格局与平价关系_20240315（深度）玉米定价体系的重构与演化_20230316（深度） ★24/25年政策向上调控效果预计好于上年 当前市场与上年同期均处强预期弱现实状态。上年增储政策调控效果不佳，但上行拐点仍因一致的强预期而前移。目前的囤货利润预期好于上年，25/26年玉米价格亦有望被间接托底，故25H2因一致看跌预期而导致下跌大幅提前的可能性低；目前基层余粮少于上年，售粮进度快，深加工消耗量较大，且港存中多为合同粮，亦可视为其即将被南方销区的饲料企业消耗，因此开春后的卖压预计较小。增储政策预计将令价格逐渐筑底，近月在2000元/吨关口上预计存在支撑；一致的强预期之下，上行拐点预计也不会过晚出现。 ★风险提示 需求修复不及预期；政策调控的不确定性；天气；宏观扰动。 目录 1、前言................................................................................................................................................................................62、23/24年度回顾：从紧平衡转向供需过剩....................................................................................................................63、24/25供需展望..............................................................................................................................................................83.1供应端............................................................................................................................................................................83.1.1、产量：预计同比略减，对比常年仍属丰产.............................................................................................................83.1.2、替代品商业进口量：政策收紧，预计缩量.............................................................................................................8（1）海外饲料原料供需预计保持相对宽松......................................................................................................................8（2）国内进口政策收紧...................................................................................................................................................10（3）贸易争端通过进口谈判来解决的难度，较上一轮预计更大.................................................................................10（3）新兴替代品进口量预计继续增长............................................................................................................................123.1.3、政策粮.....................................................................................................................................................................12（1）玉米收抛储..............................................................................................................................................................12（2）定向稻谷：需要糙米弥补缺口的前提下，拍卖底价的预期差或利多估值..........................................................143.1.4、小麦：供需预计继续过剩，托市收购启动概率高...............................................................................................14（1）小麦市场复盘：供需回归过剩，价格持续下行.....................................................................................................14（2）25/26年食用领域的过剩量预计继续增加..............................................................................................................15（3）2025年小麦价格展望..............................................................................................................................................163.2、需求端.......................................................................................................................................................................193.2.1、能量饲料总需求：24/25预计同比周期性回升，但幅度仍有待观察..................................................................193.2.2、深加工：替代品价格回落，24/25玉米消耗量预计小幅下滑..............................................................................213.3、平衡表.......................................................................................................................................................................223.3.1、不确定性预计主要在于需求端..............................................................................................................................223.3.2、替代品价格层级、替代结构对玉米估值的影响...................................................................................................244、基层卖压VS建库需求................................................................................................................................................264.1从产业链利润看存粮主体：华北农户持粮时间或继续拉长.....................................................................................264.2政策对建库需求的影响：调控效果或好于23/24年.................................................................................................274.3如何看待眼下高企的港口库存....................................................................................................................................284.4毒素偏高的影响