经济、政策与市场的互应与展望：致胜之道

——经济、政策与市场的互应及展望 证券分析师：胡少华执业证书编号：S0630516090002证券分析师：刘思佳执业证书编号：S0630516080002证券分析师：谢建斌执业证书编号：S0630522020001联系方式：liusj@longone.com.cn 2024年12月10日 一 、 为 什 么 这 边 经 济 “ 独 好 ” ： 宏 观 调 控 的 理 论 与 实 践 二 、 经 济 的 “ 冷 与 热 ” ：宏 观 数 据 与 切 身 感 受 的印 证 目录 三 、 政 策 的 “ 最 高 定 调 与 拐 点 ” 四 、 资 本 市 场 的 “ 希 望 之 光 ” 五 、 风 险 提 示 美 国 大 萧 条 与 凯 恩 斯 主 义 ●1 9 2 9年美 国 大 萧 条 ， 经 济 迟 迟不能 恢复。古典经 济理论主导的 市场自 我 调 节 不 能 解 决 问 题 ， 凯 恩 斯 主 义 应 时 而 生 。 ●凯 恩 斯 主 张 依 靠 政 府 力 量 ， 以 财政 政策为重点、 以相应的货币 政策为 辅 助 的 方 法 与 措 施 ， 来 刺 激 消 费 和 投 资 弥 补 有 效 需 求 的不 足 。 宏 观 调 控 现 已 成 为 稳 定 和促 进经济发展的 普遍广为采用 的措施 。 中 美 经 济 与 政 策 比 较 ●2 0 0 8年， 中 国 经 济 “ 一 枝 独 秀”， 但也留下了一 些问题。疫后 ，美国 超 预 期 。 2 0 0 8年 中 国 “ 政 策 力 度 大 ” ， 疫 后 美 国 出 “ 天 量 政 策 ” ●2 0 0 8年中 国 货 币 、 财 政 发 力 猛，疫 后美国发力猛 。 美 国“ 后 遗 症 ” ： 银 行 、 房 地 产 、 金 融 市 场 ●2 0 2 3年3月 ， 硅 谷 银 行 、Si gnat ure以 及Firs t R e p u bl ic三大银行 接连 倒 闭 。2 024年4月2 6日 ， 总 部 位 于 费 城 的R epubl i cF i r s t B a n k（ 美 国 共 和 银 行 ） 被关 闭，并将其出 售给富尔顿银 行。 ●房 价 持 续 上 升 ， 但 销 量 下 降 。 货币 市场资金堆积 ，2024年12月4日 已 达 到6 . 7 7万 亿 美 元 的 规 模 。 ●美 元 地 位 可 能 已 受 到 影 响 。 对 中 国 外 溢 效 应 ：2 0 2 1年 经 济 偏 热 ●出 口 超 水 平 增 长 。●房 地 产 达 到 历 史 性 顶 峰 。 一 、 为 什 么 这 边 经 济 “ 独 好 ” ： 宏 观 调 控 的 理 论 与 实 践 二 、 经 济 的 “ 冷 与 热 ” ： 宏 观 数 据 与 切 身 感 受 的 印 证 目录 三 、 政 策 的 “ 最 高 定 调 与 拐 点 ” 四 、 资 本 市 场 的 “ 希 望 之 光 ” 五 、 风 险 提 示 经 济 ： 名 义G D P增 速 走 低 ， 平 减 指 数 为 负 ●G D P名 义 增 速 ，2024年 前 三 季度分别为3. 97 %、4. 06 %和4. 04 %， 累 计4. 02 %； 均 低 于 不 变 价 增 速 （5. 3 %、4. 7%和4. 6%，累 计4 . 8%），全年 实现5%目标有压力 。 ●“ 量 价 不 协调 ” ： 名 义GD P增 速 已经连续六个 季度低于实际GD P增速 ，GD P平 减 指 数 已 连 续 六 个 季 度 为 负 值 。 价 格 ：C P I、P P I处 于 历 史 低 位 ●11月 ，C PI / P PI当 月 同 比 分 别 为0. 2% /-2.5 %， 均 处 于 历 史 低 位 水 平 。 消 费 ： 恢 复 偏 缓 ， 服 务 好 于 商 品 ●今 年1-1 0月 ， 社 零 累 计 同 比3. 5%；10月，社零 当月同比4. 8%。 对 比20 16-2019年 社 零 当 月 同 比 均 值9 .4 %， 社 零 增 速 中 枢明 显 有 所 回 落 ，不 过10月 当 月增速 有所回升。 ●结 构 上 ， 服 务 消 费 持 续 好 于 商 品。 统计局于2 0 2 3年7月开始公布 的服 务 业 零 售 额 增 速 始 终 高 于 社 零 整 体 和 商 品 ，10月 服 务 零售 额 累 计 同 比6. 5%， 商 品 零 售 为3. 2%，对 应服务C PI也 持续好于消 费 品C P I。 居 民 收 入 增 速 下 行 ， 新 增 贷 款 降 幅 很 大 ●居 民 收 入 不 足 对 消 费 恢 复 的 制 约：2015-2018年， 城镇居民人均 可支 配 收 入 增 速 稳 定 在8%上 下 ；2 022年 以 来 ， 这 一 数 值 降至4 . 7%左右 。 房 地 产 市 场 景 气度 下行、金融市 场表现不佳等 因素也导 致 居 民 收 入 增 速 下 降 ， 削 弱 了 消 费 信 心 。 其 中 ， 居 民财 产 净 收 入 增 速 从20 21Q1的17%下 滑 至20 24Q3的1. 2%；地方财政 压 力 同 时 降 低 了 居 民 转 移 净 收 入 增 速 。 ●加 杠 杆 意 愿 较 弱 。 居 民 收 入 预 期的 不确定性推高 了储蓄意愿， 同时大 幅 压 降 了 加 杠 杆 的 意 愿 和 能 力 。20 22年 居 民 新 增 贷 款同 比 减 少5成 ，2 0 2 3年 略 有 回 升，但 离2016-2021年 均值仍差距较 大 。2024年 前10个 月 仅1. 65万 亿 元 。 工 业 增 加 值 中 枢 小 幅 下 行 ●工 业 增 加 值 ，2024年10月 当 月 同 比5.3%，累计 同比5. 8%。 ●制 造 业 增 加 值 增 速 虽 略 有 反 弹 ，但 仍处于回落趋 势，已下行至5.4%。 固 定 资 产 投 资 稳 中 回 落 ， 结 构 分 化 ●固 定 资 产 投 资 增 速 ，2024年10月已 小幅下行至3. 4%。 ●结 构 上 ， 制 造 业 投 资 增 速9. 3%， 好于基建（不 含电力）增速4. 3%， 房 地 产 投 资 增 速 仍 为 负 增 长-1 0.3 %。 设 备 更 新 投 资 增 速 较 高 ●设 备 更新 提 供 支 撑 ：2021Q2以来制 造业产能利用 率整体下行，2024Q3维 持7 5.2%。 需 求 偏 弱 或 制 约 企 业 主 动 扩 产 意 愿 ，但 大 规 模 设 备 更 新 提 供 较 强 支 撑， 今年“设备工 器具购置”保 持双位 数 高 增 ，10月 累 计 同 比16. 1%。 ●4月 政 治 局会 议 提 出 “ 因 地 制 宜发展 新质生产力， 培育壮大新兴 产业， 超 前 布 局 建 设 未 来 产 业 ， 运 用 先 进 技 术 赋 能 传 统 产 业转 型 升 级 ” 。 基 建 ： 债 务 约 束 限 制 投 资 增 速 ●地 方 财政 压 力 ： 受 房 地 产 市 场 低迷 、政府减税降 费等因素影响 ，地方 财 政 收 入 承 压 。10月 ， 地 方 一 般 公 共 预 算 收 入 累 计 同 比0 . 9 %；地方 政 府 性 基 金 收 入 累计 同比-21. 0%，其中土地 出让收入-22. 9%。 ●专 项 债前 期 发 行 偏 慢 ， 现 明 显 提速 。符合条件的 专项债项目储 备不足 ， 专 项 债 前 期 发 行 和 使 用 进 度 偏 慢 。11月 末 ， 新 增 专 项债 发 行 进 度102. 2%，8月 后 提速 明显。 增 发 国 债 对 水 利 等 基 建 的 拉 动 作 用 显 著 ●2 0 2 3Q4增 发1万 亿 元 国 债 ，2023、2 024年 各 使 用5 000亿元，主要 用 于 灾 后 重 建 、 防 洪 治 理 等 水 利 工 程 ，9月 发 改 委 表 示 已经 完 成 投 资7700亿 元 （4月 为4800亿 元）。2 0 2 4年10月，狭义基 建 投 资 累 计 同 比4. 3%； 其 中 ， 水 利 管 理 业 投 资 增 速 从2 0 2 3年8月 的4. 8%大 幅 升 至37. 9%。 ●今 年5月 ，超 长 期 特 别 国 债 开 启发行 ，支持“两重 ”建设，有望 较好支 撑 基 建 投 资 ， 以 拉 动 内 需 、 提 振 经 济 。 其 中700 0亿 元用 于 “ 两 重 ” 建 设 已 全 部 下 达 到项 目，开工率50 %。 房 地 产 ： 对 经 济 的 拖 累 较 大 ●“ 销 售-回 款-投 资 ” 链 条 尚 未 明显改 善，在房企现 金流压力仍然 较大 的 情 况 下 ， 投 资 扩 张 速 度 大 概 率 偏 慢 ， 销 售 对 投 资 的 传导 可 能 滞 后 。 为 缓 解 房 企 现 金 流压 力、确保项目 竣工交付，今 年年初 开 始 ， 各 城 市 逐 步 落 地 房 地 产 融 资 协 调 机 制 。10月17日 ， 住 建 部 新 闻 发 布 会 将 “ 白 名单 ”信贷规模扩 容至4万亿元。 截至11月1 8日 ， 项 目 贷 款 审 批 通 过 金 额 超 过3万 亿 元 。 ●截 至2 02 4年10月 ， 房 地 产 投 资 增 速 累 计 同 比-10. 3%。预计在 需求端 、 融 资 端 政 策 进 一 步 放 宽 ， 消 化 存 量 住 房 等 积 极 因 素 推动 下 ， 房 地 产 投 资 降 幅 有 望 收 窄， 对经济的拖累 作用或将减弱 。 销 售 总 体 仍 处 于 低 位 ， “ 新 政 ” 实 施 以 来 回 升 较 好 ●2 0 2 4年1-10月 ， 全 国 新 建 商 品房累计 销售7. 80亿平方 米，累计同比-15. 8%（ 前 值-17. 1%） 。 ●11月 ，30城 商 品 房 成 交 面 积 环 比26. 2%， 连续两个月环 比正增长；11月 当 月 同 比 回 正 至11. 6%， 为2023年3月 以 来 首 次 。“9 2 4” 后，房 地 产 销 售 增 速 的回升较 好，但累计同 比仍有拖累， 改 善 需 要 关 注 持 续 性 。 出 口 ： 有 韧 性 ， 但 存 隐 忧 ●产 业 链优 势 以 及 “ 抢 出 口 ” 或 使出 口短期仍具备 韧性。●外 需 景气 度 逐 步 回 落 。全 球 制 造 业PMI 6M A仍 处 下 降 通 道 。●关 税 影响 全 球 贸 易 存 在 不 确 定 性。●11月 ，出口 当 月 同 比 回 落 至6.7 %， 前 值12. 7%。 前 期 经 济 运 行 特 点 ： 供 强 于 需 ●从 前 三 季 度 经 济 数 据 表 现 来 看 ，内 需仍相对偏弱 。消费方面社 零整体 恢 复 力 度 不 足 ， 投 资 方 面 基 建 的 支 撑 力 度 有 所 减 弱 ， 房地 产 投 资 依 然 拖 累 较 深 。 一 、 为 什 么 这 边 经 济 “ 独 好 ” ： 宏 观 调 控 的 理 论 与 实 践 二 、 经 济 的 “ 冷 与 热 ” ： 宏 观 数 据 与 切 身 感 受 的 印 证 目录 三 、 政 策 的 “ 最 高 定 调 与 拐 点 ” 四 、 资 本 市 场 的 “ 希 望 之 光 ” 五 、 风 险 提 示 不 寻 常 的 “9 2 4”国 新 办 新 闻 发 布 会 ●9月24日 ，国 新 办 举 行 新 闻 发 布会，介绍金融支持 经济高质量发 展有 关 情 况 。 会 上 ， 央 行 行 长 潘 功胜