国金全球宏观周报：比加息更为恐怖的是美联储的“缩表”

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 徐阳 分析师 SAC执业编号：S1130516010002 (8621)61036950 xu_y＠gjzq.com.cn 段小乐 联系人 (8621)61038260 duanxiaole＠gjzq.com.cn 比加息更为恐怖的是美联储的“缩表” 缩表是指中央银行减少资产负债表规模的行为。美联储通过直接抛售所持债券或停止到期债券再投资的方式，可实现对基础货币的直接回收，相对于提高利率，是更为严厉的紧缩政策。 美联储无望“缩表”一度成为共识 尽管纽约联储在2016年5月17日发表一份声明，称将于2016年5月24~25日和6月1日合计出售4亿美元的国债和机构住房抵押贷款支持证券，其试水“缩表”一度震动全球，但是在2016年8月底的JacksonHole年会中，前美联储理事JeremyStein和两名哈佛大学同事递交的论文指出，美联储应当放弃缩表，而且，维护当前规模较大（约4.5万亿美元）的资产负债表有助于实现维护金融稳定的职能。事实上，持此观点的不仅仅是学者，美联储官员看上去同样日渐接受了缩表无望的“宿命”。在会议期间，美联储主席耶伦的一句“未来的决策者们可能希望探索购买更大范围资产的可能性”一度令风险资产快速上扬，这意味着购债计划依然是美联储最青睐的政策工具，未来的缩表进程将极为缓慢。 特朗普当选令美联储内部转变思路 去年11月特朗普当选美国总统后，美国国债收益率大涨，此前有强烈鸽派倾向的圣路易斯联储主席James Bullard很快改变看法，认为2017年需要加息一次，并且美联储应该开始郑重考虑“缩表”。在过去一周，美联储12位地区联邦储备银行行长有五位预计今年将加息2-4次，每次0.25个百分点，绝大多数认为可能加息三次。这符合上月美联储公布的预期，反映了经济稳定形势下向正常货币政策的回归。然而，令人震惊的是，美联储各位高官的争论焦点已经突然转向集体讨论“缩表”大招了。我们引用了上周四位美联储分行主席的言论： 波士顿联储主席Rosengren称，如果美联储依然以一年加息一次速度行动，那么不用考虑削减资产负债表规模；如果以比一年加息一次更快的速度行动，那么应该愿意讨论削减庞大资产负债表事宜。总的原则是，如果认为经济比较强劲，可以支持多次加息，那么就应该考虑下这个问题。 圣路易斯联储行长JamesBullard表示，既然已经上调了政策利率，联邦公开市场委员会考虑结束再投资或缩小资产负债表规模的条件也就更加成熟，调整资产负债表政策可能被视为美联储政策正常化的方式，使人们不再单单关注政策利率路径的上升。 费城联储行长PatrickHarker提到，等联邦基金利率升到1%的时候，美联储官员就可以开始考虑是否缩小资产负债表了。第一步是停止再投资。 达拉斯联储行长RobertKaplan说道，2017年或许应该开始讨论怎样收缩资产负债表的问题了，我们会希望在加息上有更多进展，对资产负债表的评估也是如此。 全球暴跌不是不到，只是未到 以史为鉴，受美联储“缩表”预期升温影响，2016年5月17日，全球股市出现 2017年1月15日 国金全球宏观周报（1.9-1.15） 策略资讯周刊 证券研究报告 国金全球宏观周报 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 大动荡，美国三大股指齐齐下跌，亚太股市亦未能幸免，欧股主要指数也普遍走低。虽然2016年5月的抛售规模与美联储在QE实施期间购买数万亿美元的国债和MBS相比非常“迷你”，但该操作被认为是在为将要到来的正式“缩表”进程进行小规模的操作测试，市场因此大为震动。这也可能用于解释为什么上周当美联储各位高官的争论焦点已经突然转向集体讨论“缩表”大招，但全球市场并未出现大的反应，因为市场此前已经有所预期，并且美联储尚未正式决议更大程度的“缩表”。然而，美联储集体讨论“缩表”一事已经引起了市场的广泛关注，所有人都在关心其将在何种程度正常化资产负债表。若美联储正式“缩表”，全球国债收益率将发生天翻地覆的变化，其影响程度甚至可能超过2016年“迷你缩表”时的恐慌，全球股市也将受到更大拖累。 国金全球宏观周报 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 上海 北京 深圳 电话：021-60753903 传真：021-61038200 邮箱：researchsh@gjzq.com.cn 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路1088号 紫竹国际大厦7楼 电话：010-66216979 传真：010-66216793 邮箱：researchbj@gjzq.com.cn 邮编：100053 地址：中国北京西城区长椿街3号4 层 电话：0755-83831378 传真：0755-83830558 邮箱：researchsz@gjzq.com.cn 邮编：518000 地址：中国深圳福田区深南大道4001号 时代金融中心7BD 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，对由于该等问题产生的一切责任，国金证券不作出任何担保。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整。 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。本报告亦非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请。 证券研究报告是用于服务机构投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户。 本报告仅供国金证券股份有限公司的机构客户使用；非国金证券客户擅自使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。