国金全球宏观周报：美联储加息后，A股会怎么走？

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 徐阳 分析师 SAC执业编号：S1130516010002 (8621)61036950 xu_y＠gjzq.com.cn 段小乐 联系人 (8621)61038260 duanxiaole＠gjzq.com.cn 美联储加息后，A股会怎么走？ 上周，中国资本市场经历了一场“腥风血雨”。一周之内，先后出现了两次股债汇“三杀”的行情，即债市出现恐慌性的抛盘，A股大幅下挫，而人民币不断改写着新低记录。揪其背后的驱动因子，我们看到：美联储加息“靴子”终于落地，这是美联储一年来首次加息，10年来第二次加息；违约、爆仓、失联一系列传闻引爆债市；债市在经历剧烈波动后，中国央行不得不驰援数千亿元流动性；保监会频频发声，不让激进投资挑战“保险姓保”的底线，等等。 周五，在经历连日暴跌后，A股的表现终于开始好转，沪指收涨0.17%，创业板则涨逾1.1%。在这个关键点位，我们不禁要问：A股属于阶段性的企稳，之后还会继续下行？还是否极泰来，将迎来大幅度的反弹？相信粉丝们对去年年底到今年年初A股的大幅动荡还记忆犹新，而其恰好发生在美联储于金融危机以来首次开启加息大门之后。上周，美联储在时隔一年的情况下再度将其基准利率上调25个基点。同样是在12月份，历史惊人的相似...... 现在我们从全球宏观的视角，将去年和今年的流动性背景做一个比较，试图为A股的走势找出一些指引。 2015年12月份，全球主要央行面临货币刺激的重新定位 （一）美联储成为全球首个开启加息周期的央行。去年12月16日，美联储宣布将联邦基金利率提高25基点，联邦基金目标利率将维持在0.25%-0.50%之间，这标志着美国自2006年6月来正式开启加息周期。美联储预期，美国劳动力巿场2015年大幅改善，并有信心通胀率会在中期升至2%的目标。然而，利率只会“渐进式上调”，未来一段时间甚至会继续低于预期，确定的利率走向将取决于将来的经济数据。（二）欧洲央行宽松大戏受阻。12月3日，欧洲央行宣布延长QE期限至2017年3月，并扩大资产购买范围，使定量宽松计划的规模达到1.46万亿欧元。与此同时，欧洲央行行长德拉吉表示，预期现有的刺激政策足以令欧元区通胀率达到2%的目标，但同时欧洲央行也做好准备在必要的时候出台更多的刺激政策。这一论调与之前的鸽派言论大相径庭，令投资者对欧洲央行未来政策走向感到迷茫。当时，我们并未排除欧洲央行未来会扩大宽松规模，但也有可能转由鹰派接盘。（三）日本央行QQE微调并不是货币宽松举措。在12月议息会议上，日本央行维持基础货币目标不变，但决定扩大所购买资产范围。与此同时，日本央行行长黑田东彦表示，这些举措将确保央行能够顺利维持当前的资产购买计划，甚至在必要时扩大刺激计划，日本央行采取的举措包括延长所购国债的剩余期限等。然而，日本央行12月的决议是以“6:3”的投票结果通过，一些委员质疑是否有必要微调其大规模刺激措施。这表明，日本央行正在从不断进行货币宽松的立场向着对宽松不情愿的形势转变。（四）英国央行被认为是下一个很有可能加息的主要央行。去年12月，英国央行选择维持0.5%基准利率不变，同时，行长卡尼暗示2016年将会加息，因为英国经济表现整体向好。然而，由于不确定事件的存在，如：英国全民退欧公投，英国央行加息概率有所下降。但英镑兑美元的过于弱势，可能令英国的长期通胀有失控风险，出于这点考虑，英国加息的时点甚至存在比预期提前的可能。整体而言，英国央行官员们倾向于认为，要想使货币政策回归本位，能够在危机再次来袭时发挥应有作用，他们别无 2016年12月18日 国金全球宏观周报（12.12-12.18） 策略资讯周刊 证券研究报告 用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用 国金全球宏观周报 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 选择，2016年必须开始加息。（五）中国央行加入全球货币政策再思考的行列。中国宽松预期一再落空，国内的流动性边际上趋紧。一方面，高层对于大规模的货币刺激政策似乎并不提倡。国家主席习近平在《求是》杂志2016年第一期发表的文章中提及：不能靠粗放型发展方式、靠强力刺激抬高速度实现“两个翻番”；财政部部长楼继伟也在《求是》杂志2016年第一期发文指出：未来要以提高全要素生产率重构经济增长新动力，而这背后的关键是大力推进结构性改革。2016年1月4日的人民日报头版和第二版，更是以七问七答的形式，由“权威人士”对新常态下的供给侧结构性改革进行了解释。另一方面，研究学者对货币宽松刺激的有效性提出质疑。央行研究局首席经济学家马骏称，如果降准力度过大或过于频繁，会导致境内短期利率过度下行，因此可能加剧资本外流，使得本来希望看到的通过降准提高货币乘数、扩大流动性的效果被对冲；交通银行首席经济学家连平表示，从总体态势来说，大幅度降息已经不合适，如果2016年经济增长继续保持平稳趋势，再度降息可能性并不大。 2016年12月份，全球主要央行面临货币政策再分化的选择 （一）美联储鹰派加息，且暗示进一步缩表。今年12月14日，美联储把目标利率区间上调至0.5%-0.75%。同时，美联储官员发布了“鹰派加息”计划，预计2017年加息三次，比9月会议时预计的两次要快，预计2017年底时联邦基金利率中值升至1.4%，2018年底时到2.1%，2019年底时到2.9%。然而，比加息更令市场恐慌的是，有强烈鸽派倾向的圣路易斯联储主席James Bullard也改变看法，认为明年美联储应该开始郑重考虑缩减资产负债表。此前，纽约联储曾在5月17日的一份声明中表示，将于5月24-25日和6月1日合计出售4亿美元的国债和机构住房抵押贷款支持证（MBS)。Bullard的观点意味着，美联储宣布开始缩减QE后的3年内，其资产总规模都几乎没有发生明显变化的现象或将终结。（二）欧央行不遗余力否认缩减QE。上周四，欧央行宣布将资产购臵计划规模从每月800亿欧元降至600亿欧元，同时延长QE，且延长期限比市场普遍预期的长三个月。欧央行行长德拉吉随后不遗余力地否认央行正在缩减宽松措施，表示把资产购买规模降至零还不在考虑范围，并且决策者“非常一致”地认为应该延长购债。但事实上，2015年启动时，QE的规模为1.14万亿欧元，现在已经增加到至少2.28万亿欧元。这成功地让市场整体意识到，欧版QE依然是无穷尽的，还没有看到缩减的迹象。（三）日央行悄悄缩减购债规模。今年9月21日，日本央行宣布将刺激政策转向利用收益率曲线控制实施新型QQE，同时继续购买日本国债直至10期国债收益率保持在0附近，并且维持每年80万亿日元的购债规模不变。然而，年内迄今，日央行已经实现的购债规模为71.7万亿日元，较去年同期的75.3万亿日元明显收窄。这或表明，日本央行要实现收益率曲线控制，并不需要每年购入80万亿日元，且已经在暗处缓慢地缩减购债规模。（四）退欧谈判令英央行维持宽松。今年12月15日，英央行宣布，维持关键利率0.25%不变，同时维持资产购买规模4350亿英镑不变，并维持企业债购买规模100亿不变。之后，行长卡尼表示，CPI增速可能不及11月预期，但仍然可能在2017年下半年超出目标。将采取一切必要措施确保通胀预期维持稳定。然而，明年将是一个退欧谈判的过渡时期，因此货币政策需要维持宽松。第一次加息可能是2018年。英央行有能力接受更高通胀率几个月，但不会长久。（五）中国货币政策面临较大的收紧压力。随着美元指数不断创新高，人民币贬值压力加大，相对其他国家通过加息来应对贬值，中国或面临货币政策的进一步的边际收紧压力。考虑到明年翘尾因素明显上升，一季度PPI同比最高或回升至4.5%以上，全年中枢较今年明 国金全球宏观周报 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 显抬升，随着PPI的快速回升，无疑也将加大货币政策边际收紧的压力。 2015年12月VS 2016年12月：全球范围面临流动性拐点的探讨，中国货币政策边际收紧依旧 从2015年12月份，全球主要央行面临货币刺激的重新定位，到2016年12月份，全球主要央行面临货币政策再分化的选择，也许我们要再等待半年的时间才会看到全球流动性的拐点，但对其的探讨显然已成为市场的热门话题。 然而，我们惊讶地发现：中国的货币政策在时隔一年后再次走到了流动性边际收紧的地步。思绪回到去年年底到今年一月份A股市场暴跌的一幕。再回到我们的问题-- A股属于阶段性的企稳，之后还会继续下行？还是否极泰来，将迎来大幅度的反弹？ 国金全球宏观周报 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 上海 北京 深圳 电话：021-60753903 传真：021-61038200 邮箱：researchsh@gjzq.com.cn 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路1088号 紫竹国际大厦7楼 电话：010-66216979 传真：010-66216793 邮箱：researchbj@gjzq.com.cn 邮编：100053 地址：中国北京西城区长椿街3号4 层 电话：0755-83831378 传真：0755-83830558 邮箱：researchsz@gjzq.com.cn 邮编：518000 地址：中国深圳福田区深南大道4001号 时代金融中心7BD 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，对由于该等问题产生的一切责任，国金证券不作出任何担保。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整。 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。本报告亦非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请。 证券研究报告是用于服务机构投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户。 本报告仅供国金证券股份有限公司的机构客户使用；非国金证券客户擅自使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。