量贩一日千里，万辰扶摇直上

零食量贩业态朝气蓬勃，头部两强格局已定。1）行业处于高速发展期，2020年至2023年零食量贩门店数量从1000多家增加至2万家以上，销售规模从60亿元增加至700-800亿元。截止至2024年10月，头部两大品牌（“鸣鸣很忙”和“万辰集团”）的门店数量均突破万家。据高德地图数据，截止至2024年11月底前10大品牌共有门店数量3万家，相比年初增加约1万家。2）头部品牌市占率持续提升显著，新开门店大多由头部品牌贡献。据高德地图数据，2024年3月至2024年11月CR2从59%变成70%，“鸣鸣很忙”和“万辰集团”今年以来分别净增约6500和5000家门店，贡献了行业大部分门店增量。 转型量贩，营收腾飞，2024年收入规模将创新高。1）营收：公司2022年底开始切入零食量贩赛道，每个季度都保持翻倍以上的增长，2022年末公司营收为5.5亿元，2024年前三季度已经实现营收206.1亿元，实现大幅增长。2）利润：由于前期存在基础设施投资，以及少数股东权益占比较高，合并归母净利率较低，但呈现逐季改善的趋势。3）营运指标：2024年以来公司的存货周转率、应收账款周转率、应付账款周转率持续优化，经营性现金流/净利润的比例在2024年也有明显提升。 继续开店巩固领先优势，规模效应如期放大。1）门店数量：截止至2024年10月底门店数量已经突破万家，中性预期下预计2025年年底门店数量可达1.4万家。2）单店营收：2024年公司年化单店营收（报表端）预计在400万元左右，中性预期下我们假设2025年保持在380万元。 3）营收和利润：2024Q2-Q3公司零食量贩业务的净利率达到2.1%，中性预期下预计2025维持该水平。结合门店数量和单店营收，可以计算出中性预期下2025年公司零食量贩业务的营收为475亿元，对应经营净利率为10.9亿元，假设归母净利润占净利润比例不变（2024Q3为41%），对应归母净利润为4.5亿元。 量贩硬折扣长生命周期，门店业态仍有升级空间。快速开店是目前零食量贩行业各个品牌的首要目标，我们预期明后年行业门店数量逐步饱和之后，优化门店模型、探索新业态会成为下一阶段的重点。行业中非头部品牌因为开店放缓已经开始尝试新的门店业态（比如零食有鸣），头部的赵一鸣也开始探索新门型。我们认为万辰集团明后年很大概率也会开始摸索新兴门店业态。零售行业规模效应的壁垒比较显著，门店规模达到一定体量后，头部品牌相对有资金和人才实力来进行下一步升级。 盈利预测与投资评级：我们认为公司成长性优秀，目前估值低于行业平均水平 ， 估值有上升空间 。 预计2024-2026年公司营收分别为308/481/576亿元，同比增长231%/56%/20%；归母净利为2.1/4.6/6.7亿元，同比增长358%/114%/47%；对应PE为61/28/19X。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：食品安全问题，行业竞争风险，居民消费力复苏不及预期。 1.零食量贩朝气蓬勃，门店业态还有延伸空间 1.1.连续3年保持倍增态势，头部两大集团门店数量均突破万家 零食量贩业态最早可以溯源到2010年“老婆大人”在浙江成立，2017年“零食很忙”成立，2020年以来资本助力明显，新一代零食量贩品牌外部融资的机会显著增加，加快了开店拓展的步伐。根据《中国零食硬折扣白皮书》，从2020年至2023年，门店数量从1000多家增加至2万家以上，销售规模从60亿元左右增加至700-800亿元，尤其是2022年以后，行业的每年的门店数量保持倍增的增长态势。这背后有资本的助力，也有零食量贩业态自身的优越性，我们认为零食量贩业态是一种更高效率的渠道，给消费者提供了更有性价比的产品，也符合现在消费力偏弱的市场环境。 截止至2024年10月根据公开披露数据，头部两大品牌（“鸣鸣很忙”和“万辰集团”）的门店数量已经突破万家。根据我们统计高德地图的数据，截止至2024年11月底，前10大品牌共有门店数量3万家，相比年初增加1万家左右（注：前两大集团指“很忙系”和“万辰系”，两大集团的门店数量统计包含多个品牌集合，其中“很忙系”包含零食很忙、赵一鸣2个品牌，“万辰系”包含好想来、来优品、陆小馋、吖嘀吖嘀、老婆大人5个品牌。本文统计的前10大品牌中，前两大集团属于多个品牌的集合，剩余8个品牌均属于单个品牌。）。 图1：2020年之后零食量贩业态进入快速发展期 图2：高德地图口径下TOP10品牌门店总数 表1：头部和腰部零食量贩品牌情况梳理 行业整体门店数量还在扩容，但我们认为头部和非头部品牌之前已经出现分化，头部品牌的市占率明显提升，新开门店大多由头部品牌贡献。具体来看：1）CR2市占率在提升，根据我们统计高德地图的数据，以前十大品牌的门店数量为分母，前两大品牌的市占率从年初至今整体在持续提升，2024年3月至2024年11月，CR2从59%提升到70%。2）行业大部分门店增量靠前两大集团贡献。根据品牌方对外公布的数据，两者在今年前10个月分别净增约6500和5000家门店。根据我们统计高德地图的数据，2024年3月至11月，头部两大集团开店数量增长明显，而前10大的其他品牌门店数量没有显著增长。 我们得出结论，2022-2024年是零食量贩行业加速扩容的阶段，但目前行业已经出现整合的态势，头部两大集团和第二三梯队的品牌已经显著拉开差距，凭借规模优势持续提升市场份额，预计后续小品牌的门店数量增长会出现压力。 图3：头部两大集团门店数量集中度显著提升 图5：高德地图口径下除头部两大集团外TOP10品牌 图4：量贩零食赛道头部TOP2开店情况 1.2.更广泛概念的硬折扣模式也在国内蓬勃发展 硬折扣零售模式主要通过优化供应链和简化运营流程来降低成本，形成高周转和低损耗的运转模式，面向消费者的销售价格更有竞争力，其与传统品牌代理模式有很大不同，该模式特征包括精简SKU管理、高比例自有品牌、以及在选址装修陈列和服务上的简化处理，同时将产品加价率降至最低，削减零售终端的非必要开支，通过这种策略实现高周转率。 而量贩是一种源自日本的零售模式，其核心特点在于提供“大量批发的超市”式购物体验，通常以较低的价格出售商品。其特点包括品种齐全、位置便利、促销直接有效，并且定期推出特价商品以刺激消费者购买欲望等等。 总结来说，硬折扣与量贩都强调价格优势，但在实现价格优势的方式方面，量贩强调的是量大低价，而硬折扣更注重通过优化供应链和运营效率来提供更低的价格。本文讨论的零食量贩，属于量贩模式的垂直业态，除了上述差异以外在品类运营上也有差异，零食量贩以单一品类零食为主，国内硬折扣业态大多多品类运营（食品、日用品等）。 表2：硬折扣与量贩异同对比 硬折扣模式在国外发展历史较长，已经有较好的品牌积淀和成熟的运营模式，其中奥乐齐和山姆会员店近年来逐步开拓中国市场，在国内也取得了不错的业绩。奥乐齐是起源于德国的硬折扣品牌，2019年在上海开设首家门店，截止至2024年10月已在中国开设约60家门店，全部位于上海。其在中国的业务模式根据本土情况做出了主动调整，定位为服务中产阶级的“社区精品超市+社区食堂”，与德国本土的廉价超市形象有所不同。山姆会员商店截止至2024年10月在中国共有50家门店，创造了843亿销售额，平均每家门店16.7亿元，部分热门店面年收入甚至超过30亿元。山姆会员商店的成功不仅在于其会员制度的吸引力，还在于其优秀的选品能力，在中国门店约4000个SKU中，自有品牌销售占比已经达到30%。Costco在中国大陆共有门店7家，四年共开了5家店。虽然扩张速度相对较慢，但Costco的全球市场平均续卡率为90%，中国市场门店续卡率约为60%，其会员制度在中国具有一定的市场接受度。 图6：奥乐齐在中国地区开设社区食堂 图7：2019-2024年山姆会员店在中国的开店数 与此同时中国本土硬折扣品牌也在逐步萌芽和发展。2011年乐尔乐在长沙创立，是中国最早践行硬折扣的零售门店。目前乐尔乐已经开出7200多家门店，2023年销售额超过400亿，自成立以来每年都能保持46%以上的销售增长。其运营模式与国际硬折扣品牌的理念有很大的相似性：选择性价比产品，但同时重视品质和品牌，几乎没有白牌； 通过高周转率提升运营效率，周转天数控制在15天以内；供应链管理方面，已经与230家供应合作商形成联盟，而且由乐尔乐把握定价权，不可否认在发展初期长沙高桥大市场的庞大供应商体系给乐尔乐提供了良好的支撑。一些传统零售如永辉等也在通过转型探索新的增长，于2023年10月开设“正品折扣店”，采取店中店的模式来探索新的零售业态。盒马生鲜奥莱门店也在尝试硬折扣模式，与之前相比将自有品牌作为运营重点，并作为主力门店业态在推广。 图8：乐尔乐总部硬折扣理念墙 图9：乐尔乐简易装修环境 图10：永辉正品折扣店折扣区 图11：硬折扣模式成为盒马门店的主力业态 2.万辰集团：转型量贩跻身头部，规模效应开始显现 2.1.零食量贩赛道TOP2，门店过万仍在扩张 公司2022年底开始切入零食量贩赛道，从2023Q1至2024Q3营业收入每个季度都保持翻倍以上的增长，2022年末公司营收为5.5亿元，2024年前三季度已经实现营收206.1亿元，实现大幅增长。公司零食量贩的门店数量，从2022年的小几百家左右，不到2年时间已经扩张到万家左右。 图12：2022Q1-2024Q3公司营业收入走势 图13：2022年至今公司零食量贩门店大幅增长 2.2.规模效应显现，2024年盈利创新高 由于前期存在基础设施投资，以及少数股东权益占比较高，净利率较低。但净利率呈现逐季改善的趋势，2024Q1转正。毛利率和费用率改善的节奏一致，从2023Q2开始逐步优化。此外我们发现公司2022年在建工程较多（主要是仓储系统等），大部分在2023年转固，2023年年初至今固定资产基本保持稳定，没有明显增长；而2023年以来，公司规模增长迅猛，有力带动效率提升。 运营方面，2024年以来公司的存货周转率、应收账款周转率、应付账款周转率持续优化，经营性现金流/净利率的比例在2024年也有明显提升。 图14：2023Q1-2024Q3公司利润走势 图15：2023Q1-2024Q3公司毛利率走势 图16：2023Q1-2024Q3公司费用率走势 图17：2021-2024Q3公司固定资产和在建工程走势 图18：2023Q1-2024Q3公司运营周转率走势 图19：2021-2024Q3公司经营性现金流/净利润的比例 根据公司披露的零食量贩业务营收和门店数量，我们测算出公司零食量贩业务报表端单店出货额，可以发现呈现逐步提升的态势，2024H1相比2023H1提升20%左右，2024Q3的年化单店营收也已经超过2023H2的年化单店营收（一般来说Q4属于旺季，销售额会高于Q3）。 2024年至今公司新增门店5000余家，在2023年的基础上实现翻倍；与此同时，单店营收在持续提升，且公司盈利指标、周转指标、现金流指标都持续向好。充分说明零食量贩业态的商业模式是有效率的、有可持续盈利性的；结合第一节的分析，万辰系处于行业top2，我们认为行业在当前阶段的核心壁垒在于规模优势，规模效应在采购端、仓储运输端会充分体现，这也是公司在门店扩张的同时可以实现盈利指标、周转指标持续提升的核心原因之一。 图20：公司门店数量和单店营收拆分 我们对公司2025年的盈利情况做出以下预测： 1）门店数量：截止至2024年10月底门店数量已经突破万家，我们认为公司凭借领先优势在2025年会继续提升市场份额，参考今年的门店数量增速，中性预期下预计2025年年底门店数量可达1.4万家。 2）单店营收：2024年公司年化单店营收（报表端）预计在400万元左右，中性预期下我们假设2025年保持在380万元。①目前已经存在行业竞争，但公司的单店营收水平一直稳步提升，说明具备抵抗风险的能力；②公司目前重心是扩张门店，在门