二次回购彰显信心，看好未来利润释放弹性

股份回购+股权激励并举，彰显公司长期发展信心。 2024年12月2日公司发布公告，拟使用自有资金及股票回购专项贷款资金合计3.0亿元-6.0亿元回购公司股份，拟用于股权激励或员工持股计划。本次回购为公司2024年第二次回购计划，以12月9日公司市值229亿元计算，回购股份占公司总股本1.3%-2.6%，为公司史上最大力度回购。 公司已取得金额不超过4.2亿元，贷款利率1.96%，期限为一年的专项贷款支持，高于目前市值对应股息率1.71%，较大程度展现公司对未来增长的信心。叠加24年7月回购的1932万股，本次回购后公司合计持有股份数3580-5229万股，均拟用于后续股权激励或员工持股计划。我们认为，公司通过股权激励有望形成常态化激励机制，激发公司内生活力。 土方机械占比较高，国内业务阿尔法凸显 公司为老牌装载机龙头，近年来积极扩张产品型谱，但仍以土方机械为主。与起重机、混凝土机械相比，土方机械与近年下滑较快的基建房地产相关度较低，24H1土方机械已率先完成筑底反转。24Q1-Q3挖机内销同增8.6%，而汽车起重机和塔吊同比还是40%-60%的下滑。土方机械占比高的公司较为受益。公司2023年土方机械占比57.8%，国内市场阿尔法属性凸显。 国际化&拓品类驱动公司盈利能力持续提升 公司稳步推进国际化策略，2024H1海外毛利率达29.1%，较国内毛利率18.2%高10.9pct，高于其他工程机械主机厂。我们认为，随着公司海外收入占比的持续提升，更高的国内外毛利率差将为公司带来更强的利润释放弹性，带动公司盈利规模、质量持续提升。同时，公司土方机械与矿山机械发力，产品结构持续优化。（1）装载机：2024年以来装载机电动化渗透率持续提升，2024年10月电动装载机销量1038台，渗透率达12.4%，同比增长6.6pct。公司作为电动装载机龙头，有望持续受益。（2）挖掘机：公司125吨级矿用挖掘机9135F已经形成订单，产品结构持续优化。（3）矿山机械：公司矿山机械业务拓展顺利，实现快速增长。同时，公司积极研发创新，目前已经推出覆盖各吨级的电动矿卡（刚性车+宽体车），有望在矿山机械电动化浪潮中率先受益 盈利预测与投资评级：二次回购彰显公司长期发展信心，看好25年内需复苏&国际化持续推进下公司的利润释放弹性。我们维持公司2024-2026年归母净利润预测值为15.7/20.3/28.1亿元，对应当前市值PE分别为15/11/8x，维持“买入”评级。 风险提示：政策力度不及预期，出海不及预期，国内行业回暖不及预期 1.股份回购+股权激励并举，彰显公司长期发展信心 1.1.积极推进混改步伐，发布2024年第二期股份回购方案 年内两次回购股份，提振市场信心。2024年12月2日，公司发布股份回购公告，拟使用自有资金及股票回购专项贷款资金合计3.0亿元-6.0亿元回购公司股份。本次回购为公司2024年第二次股份回购计划，以12月6日公司市值229亿元计算，回购股份占公司总股本1.3%-2.6%，为公司史上最大力度回购。公司已取得金额不超过4.2亿元，贷款利率1.96%，期限为一年的回购A股股票专项贷款支持，高于目前市值对应股息率1.71%，较大程度展现公司对未来增长的信心。 图1：2024年柳工两次股份回购情况 形成常态化激励机制，激发内生活力。本次回购预计回购股数1648万股到3297万股，叠加24年7月回购的1932万股，合计3580万股到5229万股，均拟用于后续股权激励或员工持股计划。2023年6月公司发布股权激励，首次授予5314万股，聚焦核心管理层，实现充分激励，业绩规模、质量快速上升。我们认为，公司通过股权激励有望形成常态化激励机制，激发公司内生活力。 图2：柳工单季度归母净利润及同比情况 2.内需复苏&国际化持续推进，利润释放空间大 2.1.土方机械占比较高，24年率先完成复苏 土方机械率先实现复苏，起重机仍在探底阶段。①土方机械：挖掘机、装载机等产品在大型房建和基建项目中的入场顺序最早；除了房建基建以外，农村水利、矿山机械、隧道工程等场景也是非常大的下游，应用多样化使土方机械率先实现复苏；②起重机：下游应用较为简单，增速恢复受制于单一作业场景限制， 2024M1 -9仍在探底阶段。 图3：2024Q1-Q3国内土方机械、起重机械销量（台）以及同比增速情况 受益于土方机械先于其他机械品种恢复，公司国内业务具备个股阿尔法。公司积极扩张产品型谱，但仍以土方机械为主，2023年土方机械收入占比58%。与起重机、混凝土机械相比，土方机械与近年下滑较快的基建房地产相关度较低，24H1土方机械已率先完成筑底反转。24Q1-Q3挖机内销同增8.6%，而汽车起重机和塔吊同比还是40%-60%的下滑。土方机械占比高的公司较为受益。公司2023年土方机械占比58%，国内市场阿尔法属性凸显。 图4：2023年柳工分产品收入结构 图5：2022年至今柳工营收增速优于行业（亿元） 2.2.国际化&拓品类驱动公司盈利能力持续提升 海外收入占比持续提升，带动公司盈利能力提升。2024H1公司实现海外收入77.1亿元，同比增长18.8%，海外收入占比达到48.0%，同比提升4.8pct。公司稳步推进国际化策略，2024H1海外毛利率达29.1%，较国内毛利率18.2%高10.9pct，高于其他工程机械主机厂。我们认为，随着公司海外收入占比的持续提升，更高的国内外毛利率差将为公司带来更强的利润释放弹性，带动公司盈利规模、质量持续提升。 图6：柳工海外收入占比持续提升 图7：各公司国内外毛利率差（海外毛利率-国内毛利率） 土方机械与矿山机械发力，产品结构持续优化。（1）装载机：2024年以来装载机电动化渗透率持续提升，2024年10月电动装载机销量1038台，渗透率达12.4%，同比增长6.6pct。公司作为电动装载机龙头，有望持续受益。（2）挖掘机：公司125吨级矿用挖掘机9135F已经形成订单，产品结构持续优化。（3）矿山机械：公司矿山机械业务拓展顺利，实现快速增长。同时，公司积极研发创新，目前已经推出覆盖各吨级的电动矿卡（刚性车+宽体车），有望在矿山机械电动化浪潮中率先受益。 图8：电动装载机渗透率呈上升趋势（台） 图9：柳工DW105A-E电动宽体矿用车 3.盈利预测 二次回购彰显公司长期发展信心，看好25年内需复苏&国际化持续推进下公司的利润释放弹性。我们维持公司2024-2026年归母净利润预测值为15.7/20.3/28.1亿元，对应当前市值PE分别为15/11/8x，维持“买入”评级。 4.风险提示 政策力度不及预期，出海不及预期，工程机械国内行业回暖不及预期。