11月美国非农数据点评：非农总量平稳，制造业略显疲软

——11月美国非农数据点评 执业证书编号：S1480519090001 事件： 美国11月季调后非农就业增22.7万，预期20万，前值3.6万；失业率4.2%，预期4.2%，前值4.1%。 主要观点： 1、就业紧绷程度没有进一步下滑，短期非农总量无忧。2、制造业就业持续下降，劳动参与率和就业率双降。3、政策利率大概率可以达到4%，12月降息，明年可能在二、三季度继续降息。4、维持美国十年期国债利率上限4.6~4.85%；美股处于泡沫中，维持中性略偏积极。 就业紧绷程度没有进一步下滑，维持非农总量短期尚可。以岗位空缺数与非农就业总和作为衡量劳动力市场的需求方，以劳动力人数作为供给方，10月需求占供给百分比为100.45%，维持在7月以后形成的平台，略低于疫情前（2018年5月~2020年2月）。但2018~2020年2月，美国劳动力市场处于历史上较为紧绷的时期，因此非农短期尚可。10月，非农四大主力行业岗位空缺度分别为（2020年2月=100%），医疗（116%）、政府（114%）、专业与商业服务（114%）、餐饮（128%）。其中，二季度以来非农主要支撑行业，医疗和政府岗位空缺数均有明显下降，这两个行业占非农总量25%，几乎左右非农表现。建筑业岗位（77%）、零售（71%）、艺术娱乐（63%）趋势性下降十分明显。此外，总量上，劳动参与率下降0.2个百分点至62.5%，劳动就业率进一步下降至59.8%，劳动参与率的下降主要来自45岁以上人群。就业人数下降与非农的增加形成反差。从就业人数来看，没有结构性的改善，仍在平台内震荡。（图4、7、8） 医疗、政府、休闲娱乐继续支撑非农。11月就业主要集中于医疗（5.4万）、休闲娱乐（5.3万）、政府（3.3万）、专业和商业服务（2.6万）、社会辅助（1.9万）、建筑（1万）。其中，休闲娱乐主要来自餐饮（2.9万）和艺术娱乐（1.8万），政府就业主要来自州政府（2万）和地方政府（1.5万）。零售行业在过去一年平均新增为0后，11月降2.8万。 制造业就业持续下降。虽然11月制造业非农新增2.2万，但主要来自于波音罢工结束。扣除运输设备制造3.2万人，11月实际制造业继续出现耐用品和非耐用品的双双下滑，与制造业PMI持续萎缩吻合。另一方面，褐皮书显示各地生产活动有一定的回暖，后续制造业就业有止跌的可能，仍需观察。虽然拜登政府对高端制造业特别是芯片等有产业扶持，但芯片就业比重很小，无法对总量有明显贡献。 周期性行业就业没有本质变化，总量起伏基本由医疗和政府两大非周期性行业主导。今年以来，非农主力集中在医疗和政府，占非农总量约25%，对非农影响显著，但这两个行业周期性不强。扣除医疗与政府就业，则非农新增处于历次经济周期较低水平。2023年3月开始，扣除后的非农与总量之间的差距显著而稳定（图10）。4、7月非农不及预期也主要来自当月政府几乎没有新增就业。当然，本轮周期不排除政府和医疗就业对其他行业的替代效应。劳动力市场数据在经济周期中一般属于滞后项，当各行业陆续恢复疫情前的节奏后，非农数据对经济周期的预示作用下降。随着非农进一步回归正常化，主导降息的两大因素，通胀和就业权重进一步均衡，就业权重有所上升。历史上，1995年降息之前，非农也有同等低迷的水平。1995年~1996年3次降息完成后，非农数据再次回升。 薪资增速超过通胀，继续支撑消费。从收入来看，时薪（或周薪）同比降至4%以下才可看到通胀压力实际下降，需至少一个季度才能确定不会反弹。目前周薪和时薪（均为3.9%）数据均满足这两个要求，支持进一步降息。同时，薪资增速超过通胀，显示消费继续有支撑来源。（图6） 12月继续降息。目前通胀远低于一般经济周期的高通胀水平，不妨碍降息初期的降息节奏。从80年代的降息经验来看，如 果通胀能稳定在2.5~3%附近，政策利率最终仍有可能降至4%及以下，但不排除节奏上有所调整，即有出现中途1~2次会议不降息的可能。随着政策利率进一步下行，意味着政策利率距离中性水平越来越近，美联储的降息节奏变得更加谨慎是合理表现。根据通胀数据的季节性特征，可能出现明年一季度降息概率下降，二、三季度继续降息的节奏。 美国十年期国债利率上限维持4.6~4.85%，期限利差逐渐修复。我们的模型并不支持美十债再次突破5%。极端情况下，若美十债接近5%，则美股可能再次迎来震荡。此外，参照1970年代的利率期限特征，在通胀趋势性回落后，高通胀背景下的利率期限结构倒挂将得到修复。叠加衰退风险下降，美国国债利率期限结构有望完全修复。 股市方面，随着大选落地，不确定性下降。市场流动性正常，美国短期衰退概率不大，我们对美股的态度维持中性略偏积极，中性是指当前美股处于泡沫阶段（泡沫35%）。维持长线仓位不变，大选后短线仓位可以尝试的观点。（图13） 风险提示：海外通胀超预期，海外经济衰退。 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 相关报告汇总 分析师简介 康明怡 经济学博士。分别就读于武汉大学、清华大学和明尼苏达大学，博士期间曾在明尼苏达大学、美联储明尼阿波利斯分行从事多年教学和访问工作。2010年开始执教于复旦大学经济学院985平台，上海浦江人才计划项目。2017年加入东兴证券研究所。 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 风险提示 本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者决策参考。在任何情况下，本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议，市场有风险，投资者在决定投资前，务必要审慎。投资者应自主作出投资决策，自行承担投资风险。 免责声明 本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写，东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构。本研究报告中所引用信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 我公司及报告作者在自身所知情的范围内，与本报告所评价或推荐的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为东兴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本研究报告仅供东兴证券股份有限公司客户和经本公司授权刊载机构的客户使用，未经授权私自刊载研究报告的机构以及其阅读和使用者应慎重使用报告、防止被误导，本公司不承担由于非授权机构私自刊发和非授权客户使用该报告所产生的相关风险和责任。 行业评级体系 公司投资评级（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）：以报告日后的6个月内，公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义： 强烈推荐：相对强于市场基准指数收益率15％以上；推荐：相对强于市场基准指数收益率5％～15％之间；中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间；回避：相对弱于市场基准指数收益率5％以上。 行业投资评级（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）：以报告日后的6个月内，行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义： 看好：相对强于市场基准指数收益率5％以上；中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间；看淡：相对弱于市场基准指数收益率5％以上。 东兴证券研究所 深圳福田区益田路6009号新世界中心46F邮编：518038电话：0755-83239601传真：0755-23824526 北京西城区金融大街5号新盛大厦B座16层邮编：100033电话：010-66554070传真：010-66554008 上海虹口区杨树浦路248号瑞丰国际大厦23层邮编：200082电话：021-25102800传真：021-25102881