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11月美国非农数据点评：非农总量平稳，制造业略显疲软

2024-12-09 康明怡东兴证券郭生根

核心观点
1. 就业紧绷程度未进一步下滑，短期非农总量无忧：以岗位空缺数与非农就业总和衡量需求方，以劳动力人数衡量供给方，10月需求占供给百分比为100.45%，维持在7月后平台水平，略低于疫情前。非农短期表现尚可。
2. 制造业就业持续下降，劳动参与率和就业率双降：11月制造业新增2.2万主要来自波音罢工结束，扣除运输设备制造后实际制造业就业继续下滑，与制造业PMI萎缩吻合。但褐皮书显示生产活动回暖，后续就业止跌需观察。
3. 政策利率或达4%，12月降息，明年二、三季度可能继续降息：就业权重上升，通胀和就业权重进一步均衡。历史上1995年降息前非农数据亦低迷，1995-1996年3次降息后非农回升。
4. 薪资增速超通胀，支撑消费：时薪同比降至4%以下，通胀压力实际下降，支持进一步降息。薪资增速超通胀，消费有支撑来源。
5. 12月继续降息：通胀远低于经济周期高通胀水平，降息初期仍可进行。80年代降息经验显示，通胀稳定在2.5-3%附近时政策利率仍可能降至4%及以下，但节奏可能调整。随着利率下行，美联储降息将更谨慎，明年一季度降息概率下降，二、三季度可能继续降息。
关键数据
- 11月非农就业增22.7万（预期20万，前值3.6万），失业率4.2%（预期4.2%，前值4.1%）。
- 岗位空缺度：医疗116%、政府114%、专业与商业服务114%、餐饮128%。医疗和政府岗位空缺数二季度以来明显下降。
- 劳动参与率下降0.2个百分点至62.5%，就业率降至59.8%，主要来自45岁以上人群。
- 制造业就业扣除运输设备制造后继续下滑。
- 时薪和周薪同比均为3.9%，满足通胀压力实际下降条件。
研究结论
- 美国十年期国债利率上限维持4.6-4.85%，期限利差逐渐修复，模型不支持美十债再次突破5%。
- 股市方面，大选落地不确定性下降，流动性正常，短期衰退概率不大，美股处于泡沫阶段（35%），维持中性略偏积极态度，长线仓位不变，大选后可尝试短线仓位。
风险提示
- 海外通胀超预期，海外经济衰退。