人民币汇率月报（2024.12.9）：压力仍存

正文 压力仍存 2024年12月9日 主要观点 近期，国际政治的不稳定性进⼀步加剧，特别是欧洲地区的政治动荡对欧元市场产⽣了显著影响。继德国政府内部出现分歧后，欧盟第⼆⼤经济体所⾯临的政治危机更是让欧洲经济的脆弱性暴露⽆遗。经济基本⾯⽅⾯，欧元区的多项关键经济数据均呈现出不佳的态势，美国经济则展现出了相对强劲的增⻓势头。展望后市，除⾮国内出现系统性⻛险，否则或很难看到美元兑⼈⺠币即期汇率出现趋势性⼤幅上升⾏情。但短期其仍可能⾯临可控的上⾏压⼒，需密切关注中间价7.2左右和即期汇率7.3左右（在岸）这两个关键点位。 ⻛险点：海外货币政策调整超预期、地缘政治冲突超预期、特朗普⾮常规出牌 正⽂ ⼀、11⽉外汇市场⾛势回顾 回顾整个11⽉，美元兑⼈⺠币即期汇率与美元指数的涨跌幅基本围绕“特朗普交易”进⾏展开。具体来看，在市场强烈的特朗普交易下，美元指数在11⽉达到年内⾼点。与之对应的是，美元兑⼈⺠币即期汇率在国内经济弱复苏背景下，海外因素成为影响汇率的主要驱动⼒。在强美元的影响下，美元兑⼈⺠币即期汇率逐步上⾏。 但在央⾏的“护盘”⾏为下，⼈⺠币的⽉内波动较为平稳，且相对于其他主流国际货币也展现出了较⼤的定⼒，市场未出现较为严重的⽺群效应。 ⼆、近期重点事件回顾 2.1 为何利率、汇率同时破关键整数位？ 2024年12月初，10年期中国国债收益率跌破2%关键位，带动美元兑人民币即期汇率大幅上行。随着市场对特朗普交易进入到白热化，美元兑人民币即期汇率经历了一段时期的盘整，波动范围限定在7.23至7.25之间，持续了约半个月。但在10年期国债收益率跌破2%这一关键心理关口的背景下，美元兑人民币即期汇率加速上行，特别是美元兑离岸人民币即期汇率快速升破7.30关口。这一现象与债券市场对“2%”收益率的重视程度有关，正如“811汇改”前市场对美元兑人民币汇率“7”的重视程度一样。 虽然逆周期因子有重新启动的迹象，但我们不排除央行在近期有意提前释放人民币相对于美元的贬值压力，这也是基于金融强国战略与汇率管理的新挑战。自2023年10月中央金融工作会议以来，中国在构建金融强国的过程中，将加强货币体系的建设作为首要任务。这一战略的实施旨在提升国家金融安全，增强货币政策的自主性和有效性。美国大选结果的揭晓，为国内外经济环境带来了新的挑战，尤其是在汇率管理方面带来了新的挑战。在新的宏观经济环境下，中国汇率管理的焦点集中在维持内外经济均衡上，不排除7.35左右的汇率水平，目前或成为了实现这一平衡的关键。 与此同时，美元指数的上升也在一定程度上加速了美元兑人民币即期汇率的上涨。美元指数的上涨可以归因于两个主要因素： 1）欧元区表现：最主要的影响是和法国预算危机有关。法国预算危机的发酵通过影响德法利差（12月2日，德法政府债券之间的利差接近0.9个百分点，为2012年欧债危机以来最大差距），对欧元汇率产生了负面影响。这一危机不仅加剧了市场对欧元区经济稳定性的担忧，而且在一定程度上为美元提供了支撑。具体来看： 法国当前所面临的预算困境，其核心根源可追溯至巴尼耶总理所提出的2025年度预算草案。自该草案于10月份被提交至议会审议以来，其推进进程始终受阻，至今未能获得必要的立法批准。尤为突出的是，极右翼政党对此草案表达了强烈的反对立场，并要求巴尼耶政府对其预算规划进行实质性的修订。尽管政府在电力税减免问题上已作出一定让步，但极右翼政党认为这些举措远未达到其预期。根据法国宪法第49条第3款的相关规定，若预算案再次遭遇否决，巴尼耶总理有权采取非常规手段，即绕过国民议会直接强制通过预算案，但这也会让法国政府陷入解体风险。与此同时，政治的不确定性或会进一步影响法国乃至欧元区债务削减的进度，从而加剧法国与欧盟委员会之间的关系，从而进一步拖累欧元。 其次，美欧在经济表现上的差异，同样加速欧元的疲软和美元的上行。具体来看，当前，欧洲经济表现极为疲软，与中国经济的底部震荡相似，甚至情况更为严峻。若将中国经济视作在底部波动，欧洲经济则呈现出明显的下降趋势，实际上已步入衰退阶段。具体来看：i）生产活动减缓：数据显示，欧元区的生产活动速度有所下降，这表明市场需求的疲软；ii）就业岗位减少：企业在就业方面采取了紧缩措施，尤其是制造业领域，就业人数出现了显著下降；iii）产能过剩：企业继续面临产能过剩的问题，这导致未完成订单的数量进一步减少。整体而言，11月份欧元区经济呈现出滞胀特征。此外，欧洲的高利率以及俄乌冲突导致资金流出欧洲，对德国等传统制造业大国造成了重大影响。尽管欧洲股市指数保持相对高位，但这主要得益于服务业的强劲表现。然而，11月服务业PMI初值也显示出收缩迹象，预期值为51.6，实际值为49.2，显示出显著差距。与此同时，美国的经济数据相对具有韧性。尽管制造业PMI为48.8，但服务业PMI达到了55.3，显示出服务业的强劲势头。从更广泛的角度来看，无论是欧洲还是美国，制造业的下滑趋势是明确的，包括中国在内的全球主要经济体都面临着制造业产能过剩的问题，这对大宗商品的需求构成了压力。因此，说个题外话的话，对于工业品等大宗商品而言，维持看空策略可能是合理的。 2）特朗普内阁尽显鹰派倾向。特朗普迅速组建的内阁班底具有明显的鹰派特征，这种政策倾向可能对市场情绪产生了影响，增强了美元的强势地位。 3）特朗普再次发起媒体攻击，发声维护美元地位。特朗普11月30日在他的TRUTH SOCIAL网站发帖说：“金砖国家试图脱离美元我们却袖手旁观的时代结束了。”“我们要求这些国家承诺既不会创造一种新的金砖国家货币，也不会支持任何其他货币取代美元，否则它们将面临100%的关税，也别指望把东西卖给了不起的美国经济。” 2.2 特朗普经济班底的战略构思解析 2.2.1对特朗普年内打起关税第⼀枪的理解 美国当地时间周⼀(2024.11.25)晚间，美国候任总统特朗普在⽹上（TruthSocial）发⽂表⽰，在其上任⾸⽇，将藉由⾏政⼿段，对来⾃加拿⼤和墨西哥的商品征收⾼达25%的新关税。同时，他威胁称，将对从中国 进⼝的商品加征10%的关税。在前述消息公布之后，美元指数出现了短暂上⾏，同时加元、墨西哥⽐索和⼈⺠币相对于美元均表现出不同程度的贬值压⼒。然⽽，在经历了短暂的波动之后，市场恢复了平静。总体来看，市场对特朗普2.0时期⾸次针对关税的⾏动反应相对温和，并未显⽰出持续的影响。我们推测，这可能与市场对特朗普策略的熟悉程度有关，即市场普遍认为特朗普此举是为了在即将到来的谈判中增加筹码。尽管特朗普宣称新的关税计划旨在促使墨西哥和加拿⼤采取更有⼒的措施，以加强边境安全、打击⾮法移⺠、犯罪和毒品问题，但实际上，加拿⼤的毒品泛滥和墨西哥的移⺠问题均是⽼⽣常谈的问题。 1、为构建新北美贸易规则做铺垫，并获得2026年《美墨加协定》重新谈判的主动权。 复盘特朗普之前的种种，其实不难发现，特朗普特别在意在北美构建⼀个新的贸易规则，让美国不再使⽤《北美⾃由贸易协定》。具体来看，《北美⾃由贸易协定》（NorthAmericanFreeTradeAgreement ，NAFTA）是⼀项由美国、加拿⼤和墨西哥三国共同签署的全⾯贸易协议，签署⽇期为1992年8⽉12⽇。该协议⾃1994年1⽉1⽇起正式⽣效，其核⼼宗旨在于推动成员国间的贸易⾃由化、市场开放及经济⼀体化进程。NAFTA的核⼼⽬标包括消除贸易壁垒、营造公平竞争环境、扩⼤投资机会、强化知识产权保护、确⽴协定执⾏及争端解决机制，并促进三⽅、区域及多边合作。通过这些措施，NAFTA旨在深化三国间的经济联系，提升区域经济合作⽔平，增强北美地区在全球经济中的竞争⼒。但在2018年8⽉27⽇，特朗普在其第⼀任总统任期内，其宣布与墨西哥达成新的贸易协议，以取代《北美⾃由贸易协定》。2018年9⽉30⽇，该协议被修改为包括加拿⼤。《美墨加三国协议》（UnitedStates–Mexico–CanadaAgreement，USMCA）于2020年7⽉1⽇⽣效，完全取代原先的《北美⾃由贸易协定》。在特朗普第⼀任其与加拿⼤、墨西哥签订的《美墨加三国协议》下⼀次续约及重新谈判时间在2026年，不得不让⼈与11⽉25⽇特朗普开启“关税”联想在⼀起。 对于特朗普⼀⼼想要构建新北美贸易规则，我们认为主要是基于重塑美国贸易政策、保护国内⼯业和就业、以及应对全球贸易新挑战的需要。 1）贸易逆差问题。美国与墨西哥及加拿⼤的贸易关系颇为紧密，然⽽，美国⻓期承受着对这两个国家的贸易逆差。特朗普政府认为，NAFTA的存在加剧了这种不平衡状态，导致美国经济处于不利地位。根据近期美国贸易总额的统计数据，欧盟、墨西哥和加拿⼤是美国前三⼤贸易伙伴，中国位列其后。在贸易差额⽅⾯，中国、墨西哥和欧盟是美国最⼤的贸易逆差来源国。因此，USMCA的实施被寄予厚望，期望其能够缓解美国的贸易逆差问题。 2）制造业就业流失问题。特朗普认为，NAFTA导致了美国制造业工作岗位的流失，原因是美国企业为了削减成本，将生产线迁移至墨西哥等劳动力成本较低的国家。这一趋势损害了美国工人的利益，并对社会稳定构成了威胁。因此，特朗普希望通过谈判NAFTA和USMCA，构建新北美贸易规则，旨在建立一个更加公平的工作竞争环境，以维护美国工人的权益。 3）更新过时的贸易规则。特朗普认为需要一个更新的协议来适应21世纪的贸易环境，例如对知识产权和数字贸易的新规定，这些都是NAFTA中所没有的。 4）地缘政治因素考量。随着中国在全球经济体系中地位的持续攀升，特朗普政府愈发担忧中国可能会借助诸如NAFTA等⾃由贸易框架，扩⼤其在北美地区的影响⼒，尤其是利⽤墨西哥作为桥梁，进⼀步渗透并进⼊美国市场。鉴于此，特朗普政府旨在通过构建新的贸易规则体系，在USMCA的框架下，采取更为严格的执⾏措施，并加强对中国在墨西哥投资活动的监督，以期遏制中国影响⼒的进⼀步扩张，同时提振北美制造业的竞争⼒。 5）“美国优先”政策的实施。特朗普政府始终秉持“美国优先”的政策理念，认为国际贸易体系应当更加紧密地服务于美国的国家利益。因此，他们积极寻求摆脱NAFTA等⾃由贸易协定对美国经济的潜在束缚，致⼒于通过制定并实施新的贸易规则，以达成更为公正、更为均衡的贸易关系。 2、贸易平衡作为铺垫，实际直击⾮法移⺠和所谓芬太尼管制问题。 我们不排除此次特朗普虚张声势的提⾼关税⾏为，不仅仅基于贸易平衡的考量，更多地作为推动关于⾮法移⺠和芬太尼问题谈判的策略⼯具，这与他在2019年利⽤移⺠议题作为对墨西哥施压并威胁加征关税的策略是⼀致的。 所谓的芬太尼管控问题，实际上是指对芬太尼类药物进⾏有效监管和控制所⾯临的⼀系列复杂的公共卫⽣与安全挑战。解决这⼀问题需要多⽅⾯的共同努⼒和深⼊合作。 3、此次提议的10%关税上调，可以被看作是中美贸易协商过程中的⼀次初步试探。 尽管特朗普此次宣布的对中国商品加征的10%关税远低于他竞选时提出的60%，但这或许只是冰⼭⼀⻆，未来仍有可能进⼀步提升。回顾历史，特朗普在上任七个⽉后才启动了对中国商品的301调查，并于2018年3⽉正式签署了针对中国的关税备忘录。⽽此次的速度，快于其第⼀任期内。⽽根据特朗普执政期间中美贸易摩擦的历史情况，我们不排除他会采取分阶段的⽅式提⾼对中国商品的关税，并在这⼀过程中持续进⾏谈判。⽽根据过往的贸易摩擦中的情况来看，美国主要依据301、232、201调查对中国商品加征关税，其中301调查涉及约60%的中国商品，平均税率约为20%。但基于过去⼏年处理贸易争端的经验，我们认为，中国贸易商相较于此前已有⼀定的应对经验，或已采取了⼀定措施提前应对特朗普的⾮常规出牌。因此，这在⼀定程度上会减轻对中国出⼝的实际冲击。同时，我们认为，国内政策⼤概率将随着外部环境的变化⽽持续调整。因此，综上考虑，参考2018年的情况，若美国对中国商品加征10%关税和对加拿⼤、墨西哥加征25%关税的情况，经我们计算，或导致我国出⼝下滑约1.9-2个百分点。 2.2.2特朗普2.0班底