人民币汇率近期展望：汇率贬值压力仍存，政策预期仍需发力

汇率贬值压力仍存，政策预期仍需发力──人民币汇率近期展望商品期货 专题报告报告导读 —综合观察当前人民币汇率存在多方面因素影响，其一是中美利差持续下行带来贬值压力，其二是贸易顺差虽大但是结汇意愿不强，需求支持不高，其三是央行多次加码稳汇率政策，有效形成支撑。在预期方面，美联储或继续宽松货币周期，这将使得中美利差企稳回升，带动汇率预期改善，结汇意愿随之增加。再叠加政策的辅助，近期人民币汇率或偏向震荡。 相关报告 投资要点 近期汇率行情 2024年11月以来美元一路走强。其中美元兑人民币汇率自7.2持续贬值至7.3水平附近。而人民币中间价在11月后基本维持了7.2水平持平，使得离岸与中间价的价差持续走扩。 汇率市场预期 可以通过一些久经考验的指标观察当前汇率市场预期情况，并对未来汇率走势提供指引。其中内外盘金价隐含汇率显示当前贬值预期不强烈，而稳汇率政策较强或是一方面原因。 汇率影响因素 从基本面上观察影响汇率主要是考量人民币的供需情况，又分为贸易差额和资本流动两方面。当前中美利差仍持续倒挂使得短期贬值压力较大，而贸易虽然顺差但结汇意愿不高使得汇率支持不强。 风险提示 美联储2025年停止降息，风险事件突然爆发。 正文目录 1.近期人民币汇率波动..............................................................41.1.美元兑人民币汇率持续贬值....................................................................41.2.人民币汇率指数..............................................................................42.汇率市场预期变化................................................................52.1.当前金价暗含汇率维持稳定....................................................................52.2.汇率政策预期................................................................................63.汇率影响因素分析................................................................83.1.中美利差的波动..............................................................................83.2.进出口贸易..................................................................................84.近期汇率展望....................................................................9 图表目录 图表1：离岸人民币汇率与中间价......................................................................4图表2：CFETS人民币汇率指数与美元指数...............................................................4图表3：内外金价暗含汇率预期........................................................................6图表4：巨无霸指数显示一价定律的局限性..............................................................6图表5：美联储目标利率..............................................................................6图表6：外汇风险准备金率............................................................................7图表7：外汇存款准备金率............................................................................7图表8：逆周期因子水平较高..........................................................................7图表9：中美利差持续走低，贬值压力持续增加..........................................................8图表10：近年来贸易顺差持续上升.....................................................................9图表11：银行代客结售汇顺差与汇率...................................................................9 1.近期人民币汇率波动 1.1.美元兑人民币汇率持续贬值 2024年11月唐纳德特朗普当选新一任美国总统，在2.0政策预期下美元一路走强，从而使得非美货币均出现不同程度的贬值。其中美元兑人民币汇率自7.2持续贬值至7.3水平附近，这是自2022年以来第四次接近7.3的高位水平。而人民币中间价在11月后基本维持了7.2水平持平，使得离岸与中间价的价差持续走扩，代表人民币汇率当前存在逆周期因素与预期贬值压力的平衡。 资料来源：wind，浙商国际 1.2.人民币汇率指数 离岸美元兑人民币汇率虽然在持续贬值，但是相对于其它非美货币，人民币实际上仍然保持偏强走势。CFETS人民币汇率指数自11月以来从98持续回升至102以上，代表在美元走强的同时人民币汇率也持续回升，但是回升的幅度低于美元而使得离岸美元兑人民币汇率出现贬值。 图表2：CFETS人民币汇率指数与美元指数 资料来源：wind，浙商国际 2.汇率市场预期变化 同时也可以通过一些久经考验的指标观察当前汇率市场预期情况，并对未来汇率走势提供指引。其中内外盘金价隐含汇率以及汇率政策是两种观察角度。 2.1.当前金价暗含汇率维持稳定 汇率的一价定律认为一致的商品存在相同的价值，所以其在不同国家以不同货币表示的价格应该表示同样的价值，所以汇率应该是两者价格的比值。不过由于一价定律并未考量关税、贸易成本以及各国自然禀赋与基本国情的因素，在大多数商品中并不适用。2015年的巨无霸指数就显示出不同国家间对于麦当劳巨无霸的实际价格是存在巨大的差别的。但是黄金由于其全球流通性和高度标准化等特征，使其可以满足一价定律的条件。 观察上海金和伦敦金价格的历史走势，并与离岸人民币汇率对比可以发现，两者之间存在明显的正相关性。在2022年以来两者走势十分相近，仅在2022年Q3与2023年Q3出现较大分歧。其中2022年的背景是美联储在3月开始激进加息，随后美元兑人民币汇率出现持续贬值，在Q3汇率突破关键关口7，使得市场对于未来汇率存在较强的贬值预期。而另一方面为了防止人民币汇率贬值过快形成风险，央行外汇管理局动用逆周期因子以及各种稳汇率工具将离岸人民币汇率稳在7.3附近水平，从而使预期与实际出现分歧。2023年Q3也是由于美联储加息预期的变化叠加国内经济数据不及预期，使得人民币再度出现贬值压力，在央行管理之下使得金价暗含的贬值预期远远高于实际情况。 目前观察，内外盘金价隐含的人民币汇率预期与当前离岸人民币汇率基本保持一致，表明市场上并未像前几年一样存在极大的贬值预期。但同时当前美元兑人民币汇率已在7.3左右的高位水平，需要进一步观察预期继续贬值是否会有效突破该关键关口。 资料来源：美联储，浙商国际 资料来源：麦当劳，《经济学人》，浙商国际 资料来源：美联储，浙商国际 2.2.汇率政策预期 1月13日央行与外汇管理局宣布上调宏观审慎调节参数至1.75，进一步完善全口径跨境融资宏观审慎管理，继续增加企业和金融机构跨境资金来源，引导其优化资产负债结构。这意味着这些机构和企业可以借入更多的外债，拥有了更大的跨境融资自由度，通过多渠道筹集资金，可以极大降低融资难度和融资成本，从而更好的开展运营。对于人民币汇率来说，由于企业可以直接进行跨境融资，不需要将人民币兑换成外币，就可以降低人民币的贬值压力，在一定程度上达到稳定汇率的作用。 除此之外，央行仍然还有十分丰富的稳汇率政策工具箱，包括进一步增加逆周期因子调节，上调远期售汇风险准备金率，下调外汇存款准备金率等等。当前外汇风险准备金率在2022年9月调整至20%，这是2015年以来的最高位，可以在一定程度上抑制汇率贬值预期。但由于央行从未突破20%水平，或许也较难期待在这方面有更紧的政策出台。而外汇存款准备金率在2021年后也经过了三次大幅度的下调，目前仅为4%的低位水平。作为准备金率其本意是稳定金融体系、控制外汇市场风险，而下调外汇存款准备金率可以释放银行体系的外汇流动性，增加外汇贷款规模，从而减缓人民币的贬值压力。最后从人民币中间价与离岸汇率之间持续扩大的差距可以观察到当前央行逆周期因子已经在1000pips以上，在历史上已处于较高位置。 资料来源：wind，浙商国际 3.汇率影响因素分析 从基本面上观察影响汇率主要是考量人民币的供需情况，又分为贸易差额和资本流动两方面。一般而言若人民币供大于求，则有可能出现贬值，当人民币供小于求时，则有可能出现升值。 3.1.中美利差的波动 资本流动主要体现在外资投资量的变化，一般认为资本会往收益高的地方流动，所以收益率越高资本流入预期就越强，换句话说两国利差的变化可以提示资本流动的预期。 从历史上观察，中美利差与离岸人民币汇率之间大致上确实存在一定的负相关性。例如在2022年随着美联储加息，美债利率大幅上升，中美利差走弱的同时人民币汇率也不断贬值。再例如在2024年12月国内债券利率持续走低，带动中美利差下滑也为人民币汇率增加了较大的贬值压力。 展望来看，2025年国内货币预期继续宽松，但当前国债收益率大多已经反映了降息预期，进一步下行的空间已然不大。而美联储已进入宽松周期，年内预期将继续开展降息操作。所以综合观察预期中美利差将企稳回升，使得金融账户人民币供需出现改善。 资料来源：wind，浙商国际 3.2.进出口贸易 进出口贸易同样大量涉及货币的兑换。一般而言，贸易顺差意味着赚取外汇兑换成本地货币将增加本地货币的需求，从而使本地货币升值；而反之若是贸易逆差则要大量将本地货币换取外币，增加了供应从而形成贬值压力。 实际上中国贸易顺差自2018年以来贸易顺差持续增加，在2024年更是达到近万亿美元。按逻辑来看，这必然会大幅增加人民币结汇的需求。但是从汇率表现上看自2022年以后人民币汇率持续在7.0-7.3附近徘徊，更是在稳汇率政策之下才并未突破7.3一线水平，贬值压力仍然较大。这可能存在两重因素，一是资本大量流出使得金融账户逆差打过了贸易顺差，二则是可能存在大量未结汇的外币。 从银行代客结售汇顺差与离岸人民币汇率之间的关系来看，两者存在一定的负相关性。特别是2024年9月，由于美联储开启降息周期，使得市场预期反转，大量结汇使得汇率持续升值至7附近，而之后降息预期下降又使得结汇放缓，汇率再度贬值。所以贸易差额已不是影响汇率的主要因素，大量累积的未结汇外币如何流动才是主要影响因素。而这目前又