流动性跟踪：存单行情提前启动

评级及分析师信息 跨月资金面明显转松。从资金供需结构来看，银行体系净融出近5万亿元，非银杠杆处于今年以来最高位。资金面“新月末效应”再度印证。由于MLF续作延迟至月末、央行加入买断式回购和买卖国债等更低成本资金投放方式、财政支出加快三个因素，包含跨季在内的7-10月最后一周的资金利率均趋于下行，甚至比月中上旬更加宽松，11月末再度印证这一现象。 联系人：龙海文邮箱：longhw@hx168.com.cnSAC NO：联系电话： 在资金面平稳、同业存款自律管理消息的催化之下，同业存单行情提前启动。往后看，12月存单利率仍有进一步下行空间。首先政府债供给压力将有所回落，12月政府债净发行约1.1万亿元，环比下降约7000亿元（同比高1600亿元），在当前央行明显呵护且仍有一次潜在降准25-50bp的情况下，12月整体供给压力不大。其次从季节性来看，过去四年12月中下旬存单利率均为下行，原因在于机构超前配置，抢跑跨年之后资金面转松的机会。存单利率能下行至何处？以两个点位作为参考，一是2020-2023年12月从高点下行幅度均值在29bp；二是1年存单和7天逆回购利差，今年以来最低达到12bp左右，而当前二者利差在30bp，还有18bp的空间。综合来看，由于11月末存单行情已经提前启动，12月存单利率预计还有10-20bp的下行空间，对应1年存单利率或下行至1.6-1.7%。 ►公开市场：央行净投放5180亿元 11月25-29日，央行净投放5180亿元，其中逆回购投放14862亿元，到期18682亿元，MLF投放9000亿元。截至11月29日，逆回购余额14862亿元，较11月22日的18682亿元有所下降。11月，央行累计开展8000亿元买断式逆回购操作，期限为3个月（91天），全月净买入国债2000亿元。12月2-6日，央行逆回购到期14862亿元。 ►票据市场：1M票据利率大幅上行65bp，大行继续卖票 11月25-29日，各期限票据利率明显上行。11月29日相对22日，1个月、3个月和6个月期票据利率分别上行65bp、20bp和6bp。大行继续净卖出票据。11月25-29日，大行净卖出票据111亿元，11月累计净买入1877亿元（去年11月累计净买入规模为2028亿元）。11月票据利率月末翘尾，且大行转为净卖出票据，指向信贷投放或有所加快。不过各期限票据利率仍然低于去年同期，且11月大行净买入票据也达到1877亿元，仅略低于去年同期。综合来看，11月信贷投放或有所加快，但显著高于去年的概率也较小。 ►政府债：12月2-6日净缴款7043.8亿元 12月2-6日，政府债计划发行5514.7亿元，其中，国债1010.0亿元，地方债4504.7亿元。按缴款日计算，12月2-6日，政府债净缴款为7043.8亿元，低于前一周的7934.5亿元，仍在相对高位。 ►同业存单：净融资1750亿元，存单利率明显下行 同业存单净融资规模转正。11月25-29日，同业存单发行6120亿元，净融资1750亿元。一级市场方面，11月29日相对22日，1年期股份行存单发行利率下行3.4bp至1.86%。二级市场方面，11月29日，1年期AAA同业存单收益率1.80%，较22日下行约7.5bp。 风险提示：流动性出现超预期变化；货币政策出现超预期调整。 正文目录 1.资金面“新月末效应”，跨月明显转松............................................................32.超储更新...................................................................................103.公开市场：央行净投放5180亿元...............................................................104.票据市场：1M票据利率大幅上行65bp，大行继续卖票...............................................125.政府债：12月2-6日净缴款7043.8亿元..........................................................136.同业存单：净融资1750亿元，存单利率明显下行...................................................147.风险提示....................................................................................20 图表目录 图1：资金面新“月末效应”再度印证..............................................................3图2：11月，央行补充中长期资金4500亿元（包括MLF、买卖国债和买断式回购）.........................4图3：从季节性来看，12月中下旬存单利率下行概率较大..............................................5图4：利率周度平均值环比变化：隔夜利率下行，1年存单利率中枢基本持平..............................6图5：11月25-29日，R007和DR007利差为7-15bp（前一周为10-15bp）................................6图6：11月25-29日，银行间质押式回购日均成交7.3万亿元（前一周为7.6万亿元）.....................7图7：11月25-29日，SHIBOR隔夜平均值1.39%（-8bp），7天1.70%（+2bp）............................7图8：11月25-29日，上交所回购日均成交1.97万亿元（前一周为1.97万亿元）.........................8图9：11月25-29日，银行间质押式逆回购余额均值11.8万亿元（前一周为11.4万亿元）..................8图10：11月29日，FR007S1Y为1.60%（较11月22日下行5bp）.......................................9图11：截至11月29日，逆回购余额14862亿元，较11月22日的18682亿元有所下降....................11图12：11月25-29日，1M票据利率大幅上行65bp...................................................12图13：11月25-29日，大行净卖出票据111亿元，11月累计净买入1877亿元（去年11月净买入2028亿元）.12图14：12月2-6日，政府债周度净缴款将降至7043.8亿元（前一周为7934.5亿元）.....................13图15：12月2-6日，同业存单到期2448亿元，到期压力下降.........................................15图16：11月25-29日，同业存单加权发行利率1.89%（与前一周基本持平）.............................15图17：11月25-29日，同业存单募集率升至93.0%（前一周为92.0%）..................................16图18：11月29日，股份行1年期同业存单发行利率1.86%（较11月22日下行3.4bp）...................16图19：11月29日，1年期AAA同业存单到期收益率1.80%（较11月22日下行7.5bp）....................17图20：同业存单加权发行期限6.9个月（前一周为7.3个月）.........................................17图21：分银行类型同业存单周度期限变化：国有行、农商行下降，股份行、城商行上升....................18图22：同业存单发行分期限：6M以上期限发行占比降至36.4%（-9.4pct）..............................18图23：国有行周度同业存单发行分期限：6M以上期限发行占比降至22.7%（-43.2pct）....................19图24：股份行周度同业存单发行分期限：6M以上期限发行占比升至66.4%（+9.3pct）.....................19 表1：流动性日历（12月2-6日，亿元）............................................................5表2：12月2-6日，政府债净缴款7043.8亿元（单位：亿元）........................................10表3：12月2-6日到期14862亿元................................................................11表4：国债、地方债发行及净融资（缴款）：12月2-6日政府债净缴款为7043.8亿元......................13表5：11月25-29日，同业存单发行6120亿元，净融资1750亿元......................................14 1.资金面“新月末效应”，跨月明显转松 跨月资金面明显转松。11月25-29日，DR001、R001从周一的1.47%、1.61%下行至周五的1.32%、1.46%，二者周均值分别较前一周下行9bp、10bp。DR007、R007分别从周一的1.77%、1.88%下行至周五的1.64%、1.79%，二者周均值分别较上周下行2bp、0.2bp。资金分层现象变化不大，R007和DR007利差周内维持在7-15bp，前一周则为10-15bp。 从资金供需结构来看，银行体系净融出近5万亿元，非银杠杆处于今年以来最高位。供给端，11月25-29日，银行体系日均净融出4.9万亿元（前一周为4.5万亿元），从周一的4.6万亿元左右升至周四的5.1万亿元以上，周五回落至4.7万亿元，其中大行日均净融出升至4.4万亿元（前一周为4.3万亿元），其他银行日均净融出升至4550亿元（前一周为1770亿元）。总体来看，银行端资金供给仍然处于相对充裕的状态。需求端，加总基金、理财、保险、其他资管产品和券商自营五类重 点非银机构来看，日均净融入资金规模为6.5万亿元（前一周为6.1万亿元），达到今年以来最高。 资金面“新月末效应”再度印证。由于MLF续作延迟至月末、央行加入买断式回购和买卖国债等更低成本资金投放方式、财政支出加快三个因素，包含跨季在内的7-10月最后一周的资金利率均趋于下行，甚至比月中上旬更加宽松，11月末再度印证这一现象。（具体分析请参考我们11月24日的报告《新“月末效应”》） 注：T代表月末最后一天资料来源：WIND，华西证券研究所 央行使用买断式回购、买卖国债方式继续投放中长期、低成本资金。11月29日，央行公告11月累计开展8000亿元买断式逆回购操作，期限为3个月（91天），全月净买入国债2000亿元。11月央行共计投放4500亿元中长期资金（其中MLF回收5500亿元，买断式回购投放8000亿元、买卖国债投放2000亿元），而这几种方式里面，MLF的成本最高，买断式回购次之，买卖国债可以视为零成本，相 当于回收高成本资金，转而投放更多低成本资金，这是近期资金面平稳的重要原因。 资料来源：WIND，华西证券