医药生物行业2025年投资策略：创新引领，产业升级

—医 药 生 物行 业2 0 2 5年 投 资 策 略 行业研究·行业投资策略 医药生物 投资评级：优于大市（维持评级） 证券分析师：张佳博021-60375487zhangjiabo@guosen.com.cnS0980523050001证券分析师：陈曦炳0755-81982939chenxibing@guosen.com.cnS0980521120001证券分析师：马千里010-88005445maqianli@guosen.com.cnS0980521070001证券分析师：张超0755-81982940zhangchao4@guosen.com.cnS0980522080001证券分析师：彭思宇0755-81982723pengsiyu@guosen.com.cnS0980521060003证券分析师：陈益凌021-60933167chenyiling@guosen.com.cnS0980519010002联系人：凌珑021-60375401linglong@guosen.com.cn联系人：贾瑞祥021-60875137jiaruixiang@guosen.com.cn 报告摘要：创新引领，产业升级 ◼需求端：医药行业需求增长稳定，且呈现需求升级的趋势。2019-2023年，我国卫生总费用从65196亿元增长至90578亿元，CAGR为8.6%，高于名义GDP复合增速；2019-2023年国内医疗机构诊疗量复合增速为5.4%，从价格的角度来看，虽然面临控费的整体压力以及集采、技术进步等因素导致存量产品的价格体系坍塌，但由于诊疗结构的变化和创新产品相对价格更高，疫情后医疗保健领域的价格水平整体保持稳定，价格小幅增长，展现出国内医疗需求持续升级的大趋势。 ◼供给端：行业正经历较为剧烈的供给侧结构性改革，有望于25年进入新一轮增长周期。2019年以后行业亏损比例逐年提升，今年已经稳定在30%以上，医疗行业持续受到宏观经济、地缘政治、医保控费政策、疫情后遗症、行业规范化整顿等外部因素的影响，龙头公司在这一轮行业出清周期中体现出较强的韧性，进一步提升市场份额，在行业见底回升后，将展现更强的竞争力。 ◼支付端：多元化支付体系有望推动卫生总费用在GDP中占比持续提升。医保支出在卫生总费用的占比有望维持25-30%的水平，在经济复苏及政策鼓励的背景之下，商业健康险、财政支出、个人支出占比有望在未来几年提升，创新药、创新医疗器械、医疗设备、优质医疗服务有望受益于多元化支付体系带来的购买力提升。 ◼政策端：药品及器械集采接近尾声，服务端改革将是最后一环。医疗服务价格改革将是25年医保改革重点，也是DRG/DIP2.0政策大框架之下的医保改革最后一环；医疗行业规范化整顿肃清行业环境，有利于行业健康、规范发展；设备更新政策在24年落地慢于预期，有望在财政政策的支持下加速落地；创新药、创新器械在医保腾笼换鸟+商保增量支持的推动下，将是国内医药产业升级的主体脉络。 ◼投资建议：国内医疗需求持续升级，宏观经济有望逐步回暖，在地缘政治扰动之下，国家有望加大对于自主可控的支持力度，建议优先配置创新药、创新器械、医疗设备等细分行业，同时建议关注AI医疗、并购重组等带来的主题投资机会。 ◼推荐标的：A股：迈瑞医疗、药明康德、爱尔眼科、联影医疗、新产业、华润三九、特宝生物、智翔金泰-U、美好医疗、开立医疗、爱博医疗、艾德生物、澳华内镜、药康生物；H股：科伦博泰生物-B、康方生物、和黄医药、康诺亚-B、爱康医疗。 ◼风险提示：研发失败风险、商业化不及预期风险、地缘政治风险、政策超预期风险。 目录 2024年医药板块基本面及行情回顾01细分板块投资机会展望02医药行业2025年投资策略及推荐标的03 1.1行情回顾：A股医药板块24年表现较差，位列行业指数倒数 ◼2024年1月，受国内经济预期和资金面影响，大盘和医药板块持续回调，持续至2月初。 ◼2月中旬起，大盘在春节后有所反弹，医药板块受设备更新等政策刺激有所上涨。◼3月中下旬起，受美国生物安全法案，欧盟IPI调查等负面事件影响，医药板块持续回调。◼4月下旬至5月上旬，受到Q1业绩超预期的创新药推动上涨。◼5月中旬起至9月下旬，受2024年集采8号文发布、美国加征关税、DRG/DIP2.0政策出台等事件影响，同时大部分医药公司中报、三季报业绩持续低于预期，亮点较少，医药板块持续回调。◼9月下旬起，国新办发布会宣布一揽子货币、财政支持政策，市场情绪提振，估值修复。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理注：截至2024-11-18 1.1行情回顾：美联储开启降息周期 ◼复盘历史上美联储加息和降息周期，可以发现：在加息周期，随着美债收益率上升，XBI指数和恒生医疗保健综指通常呈下行走势；而加息周期结束后，随着美债收益率下降，XBI指数和恒生医疗保健综指通常呈上行走势。9月中下旬起，美联储宣布降息，进入新一轮降息周期后，全球流动性有望重回宽松状态，外部金融压力渐消，医药领域投融资有望回暖。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理注：截至2024-11-18 1.1行情回顾：子板块估值处于历史中位 ◼医药生物子板块2024年初至今经历了大幅调整，9月末起反弹，当前估值水平处于历史中位：✓化药：涨幅2.3%，PE（TTM）为38.30X，处于近5年历史估值的60.98%分位数；✓中药：跌幅3.7%，PE（TTM）为28.38X，处于近5年历史估值的50.98%分位数；✓医药商业：跌幅9.8%，PE（TTM）为18.55X，处于近5年历史估值的62.35%分位数；✓医疗器械：跌幅10.7%，PE（TTM）为32.42X，处于近5年历史估值的72.16%分位数；✓医疗服务：跌幅20.8%，PE（TTM）为34.64X，处于近5年历史估值的40.78%分位数；✓生物制品：跌幅22.7%，PE（TTM）为32.65X，处于近5年历史估值的57.45%分位数。 1.1行情回顾：医药A/H涨幅前十标的统计 1.2需求端：卫生总费用持续增长，个人支出占比下降 ◼支付端：卫生总费用持续增长，个人支出占比下降。从总量看，2019年-2023年，我国卫生总费用从65196亿元增长至90578亿元，CAGR为8.6%，呈现稳定增长趋势，高于名义GDP2019-2023年复合增速。卫生健康总支出占GDP比重从2006年的4.6%，到2021年的6.7%、2023年的7.2%，占比持续提升。 ◼从支付结构看，个人卫生支出占比呈下降趋势。个人卫生支出由2019年的28.4%降低至2023年的27.3%；政府支出在2020-2022年间处于较高水平，2023年为26.7%，与2019年持平；商业健康保险赔付占比较前几年有所下降，2023年为2.8%；2023年医保支出占比为31.1%，较2022年有所提升。我国多层次医疗保障体系持续完善。 资料来源：Choice、国家医疗保障局，国信证券经济研究所整理 资料来源：Choice、国家医疗保障局，国信证券经济研究所整理 1.2需求端：诊疗量低个位数增长，次均门诊费用有所提升 ◼2018年以来，诊疗量呈现有波动的提升趋势，门诊费用整体有所提高，住院费用变动较小。2018年至2023年，全国医疗卫生机构诊疗人次由83.1亿提升至95.5亿，复合增速为2.8%，入院人次由2.55亿提升至3.02亿。从费用情况来看，三级、二级医院的次均门诊费用均整体呈现出上升的趋势，而人均住院费用变动较小，甚至在近期有一定下滑，2018年2月三级、二级医院人均住院费用分别为13079/5904元，2024年4月分别为12038/5970元，预计为近年来DRGS/DIP政策主要对于住院费用控制所致。 资料来源：卫健委、国信证券经济研究所整理 1.3支付端：医保支出增速快于收入，财政卫生健康支出下降 ◼医保基金支出增幅23年以来超过收入增速。根据国家医保局统计，2023年以来，基本医保基金支出增速反超收入，2024年1-10月基本医疗保险（含生育保险）统筹基金收入2.31万亿元，同比增长8.9%，总支出1.92亿元，同比增长8.9%。医保局坚持“以收定支、收支平衡、略有结余”原则，面临人口老龄化带来的巨大压力，医保基金未来有望继续坚持“开源节流”，药械集采和医保谈判常态化开展，医疗服务价格改革进一步推进，DRG/DIP付费方式全面落地，保障医保基金的平稳运行和收支平衡。 ◼财政卫生健康支出有所下降。2024年1-10月财政卫生健康支出为1.65万亿元，同比下降8.5%。 资料来源：国家医保局、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 1.3支付端：财政卫生健康支出同比下滑 ◼2024年1-10月全国财政卫生健康支出同比减少明显。2024年1-10月，全国累计实现卫生健康支出16521亿元，同比减少9%； ◼9月以来财政卫生健康支出增速转正。逐月来看，3-8月每月卫生健康支出均同比有所下滑，9月、10月同比增加7%、18%，扭转持续数月的同比下滑趋势。2024年全年卫生健康支出预算为22836亿元，比2023年决算数提升2%。2024前十个月累计实现支出占全年预算数的72.3%。 1.4 A股医药行业基本面：24年前三季度收入端持平，利润端下滑 ◼医药行业在去年Q3基数较低的情况下，24Q3表现依然缺乏亮点。受到宏观环境、行业规范化整顿、集采及DRGS/DIP等因素影响，A股医药行业上市公司2024年前三季度业绩表现略差。 ◼2024年前三季度收入端基本同比持平，利润端出现同比下滑。2024年Q3，A股437家医药上市公司共实现收入6067亿元（同比+1.1%），前三季度共实现收入18678亿元（同比+0.3%），前三季度实现收入同比增长的共有242家公司（占比55.4%）。2024年Q3，A股医药上市公司共实现扣非归母净利润369亿元（同比-10.4%），前三季度共实现扣非归母净利润1339亿元（同比-1.1%）。 1.4 A股医药行业基本面：分板块单季度营收情况（1） 1.4 A股医药行业基本面：分板块单季度营收情况（2） 1.5政策推进时间表：药械集采提质扩面，医疗服务价格改革加速推进 ◼药品：2018年起，国家已组织十批药品集采。2024年11月，第十批药品国采官宣。◼医疗器械：2019年起，国家已组织五批医用耗材集采。2024年11月，第五批国采（人工耳蜗和外周血管类）启动。◼医疗服务：DRG/DIP支付方式改革不断推进。2024年7月，DRG/DIP2.0政策出台；11月，医保基金预付制度出台。 1.52025年重要政策预测 ◼药品方面，第十批国采于2024年11月起开启信息填报，2025年可关注新一轮基药目录调整、第十批国采落地等重要事件； ◼器械方面，第五批高耗集采（人工耳蜗和外周血管类）于11月启动，2025年可关注新一批高耗集采落地、地方集采的提质扩面，以及设备更新政策的落地。◼医疗服务方面，2025年可关注DRG/DIP改革、医疗服务价格改革、医保基金预付制度的推进和落地。 1.5商保、医保数据互联互通有望打开商业健康险增长空间 ◼我国商业健康险在创新药支付规模中占比较低。据《中国商业健康险创新药支付白皮书（2024）》中测算，2023年商业健康险对创新药的支付总额约为74亿元，对应2019-2023年CAGR为25%；但从规模来看，商业健康险支付仅占创新药1400亿市场的5.3%。分领域看，针对肿瘤创新药的商保支付比例由2019年的6%提升至9%；而对于非肿瘤创新药，商保赔付的占比仍然较低。分不同险种来看，在商业健康险74亿的创新药赔付规模中，疾病险、医疗险和惠民保分别占比49%、30%、21%。 ◼商保与医保数据互通打开商业健康险增长空间，推动医疗行业支付端结构的不断扩充与完善。2020年国务院发布《关于深化医疗保障制度改革的意见》以来，部分省市陆续