新能源汽车25年投资策略：周期触底反转，龙头公司和技术变革将是主基调

投资逻辑 25年需求保持高增长：我们预计25年全球锂电池需求同比+22%。其中动力、储能仍为需求增长的核心驱动力，我们预计24、25年动力需求1051/1258GWh，增速22%/20%，国内电动化保持高增；储能需求预计266/372GWh，增速35%/40%，美国大储步入超高增长期；消费、电动工具等合计需求预计121/129GWh，增速7%/7%，库存健康、需求增长平稳。 周期：电池投资时钟转动到产能利用率触底提升，细分赛道龙头公司和部分产能紧缺赛道全面行情启动。电池作为周期成长赛道，需求增速、产能和库存周期是产业链基本面的核心影响因素。25年是需求增速和产能增速基本匹配，龙头公司结构性行情将持续。部分环节如高压实铁锂、六氟磷酸锂等需求增速高于供给增速，25年5月开始，随着行业产能利用率边际上行，高压实等供需平衡表大幅改善的赛道或出现量价弹性。 格局：细分赛道龙头仍是最佳配置策略。从成本和产品差异度看，电芯、结构件、负极、铁锂、三元前驱体、隔膜等赛道，龙头公司产品和成本竞争优势明显，行业将维持龙头公司作为行业最优质产能的产能利用率率先打满的态势，业绩兑现度最确定、弹性也最强。 成长：（1）25年复合集流体等将打响电池材料技术迭代第一枪。我们认为，复合铜箔25年将迎来0-1大规模应用在即。复合铝箔（MA）24年已在3C数码、车端实现实现小批量出货，复合铜箔（MC）23年行业解决了pp膜的掉粉、方阻等产品质量问题，24年围绕磁控溅射和水镀设备效率和降本问题进行了快速迭代，目前行业正在解决复合集流体电芯生产线的良率和成本问题，有望逐步达到批量应用条件。长期看，复合集流体是电池材料技术大迭代周期的起点。 产业链按照投资弹性依次为制造、设备和基膜；（2）固态等产业化加速。随着产业研发投入力度大幅加强，固态电池产业化将加速。从技术迭代roadmap角度看，负极将是率先开启技术革新：复合集流体+硅碳，随后是壳体、电解质等。固态电池的产业化前景是确定的，但迭代到固态的技术路线是渐进式的，材料的技术革新行情将会按照技术和产业逻辑依次展开。 投资建议 （1）从周期+格局视角，板块处在“三重底”向上阶段。根据电池投资时钟，在板块触底阶段迎接的是龙头行情，看好各赛道龙头公司迎接全面修复行情。随着25年5月开始行业产能利用率持续上行，我们看好产能较为紧缺赛道高压实铁锂、6F等赛道的周期性机会。推荐：宁德时代、科达利，以及亿纬锂能等。 （2）从成长视角，我们看好25年复合集流体MC开启0-1。从弹性排序依次是制造、设备和基膜。 风险提示 新能源汽车需求不及预期，储能市场需求不及预期，产业链排产提升、稼动率提升不及预期、欧美政策制裁风险、新技术进展不及预期风险。 一、需求：25年保持22%增速，国内动力和储能是核心驱动力 主赛道景气：大储需求强劲，动力保持高增 2025年主赛道景气度：全球电池需求仍然保持稳健增长，受益于全球汽车电动化以及新能源装机配储高增。具体看，我们预计24/25年全球动力电池需求1051/1258GWh，占比电池总量约70%，仍为需求主力；全球储能电池需求预计266/372GWh，占比20%，为第二增长主力；消费类电池需求预计121/129GWh，占比10%。 依次推荐：储能、动力、消费电池赛道。储能整体格局改善、全球大储需求爆发，以及美国加征关税预期下2025年或延续抢装；动力国内以旧换新补贴政策或延续，欧洲碳排放指标政策25年阶段性到期，预计将刺激欧洲电车销量重新出现增长；25年消费电子电池需求预计个位数增长，工具电池受益美国降息周期预计25年呈双位数增长。总量给予2025年22%增长判断。 图表1：电池细分赛道景气度预期（2025年；GWH） 1、动力电池：国内需求高增确定，欧州存在超预期机会 （一）国内：25年渗透率有望接近60%。 乘联会口径，2024年10月，国内电车零售119.6万辆，同/环比+56.7%/+6.4%，1-10月累计零售832.7万辆，同比+39.8%，我们预计全年超1000万，渗透率约48%。 图表2：国内电车月度零售量（2021年-2024年；辆） 图表3：国内电车月度渗透率 25年国内电车有望维持高增，零售口径渗透率有望接近60%。众多的新增优质供给仍然是电车增长的核心驱动力，25年高阶智驾渗透率有望迎来大幅度提升，进一步提升15-40万价格带电车产品竞争力。我们预计25年新能源零售1333.6万辆，同比+22%，零售渗透率58.1%。其中：插混是电车增长重点。PHV与国内长途出行需求更加适配，25年厂商密集布局下，25-26年将成电车增长重点，销量占电车的比例将逐渐提升到50%以上。 图表4：2024-2025年国内市场销量展望（万辆） （二）海外：供给是核心变量之一，关注海外超预期机会 24年欧美电动车市场表现疲软：1）美国:24年1-10月电车总销量123.9万辆，同比+12%，电车渗透率维持在10%左右；2）欧洲：电车渗透率在20%附近波动，1-10月销售179.8万辆同比-3%，欧美电车渗透率与去年基本持平。 供给缺乏是欧美电车增速缓慢的核心原因：1）车型供给上，欧美本土电车售价多在3万欧元/3.5万美元以上，远高于2-3万美元/欧元的市场主销价格带，在补贴退坡的背景下，电车不具备性价比，导致电车需求萎靡。目前欧美市场电车新车推出进程较慢，仍处缓慢转型期；2）基础设置供给上：目前欧美基础设施相对国内仍表现不足，叠加欧美电价上涨因素，抑制市场需求。 图表5：美国电动车月度销量（单位：台，19-24年） 图表6：欧州电动车月度销量（单位：台，19-24年） 25年看，我们认为欧美市场将维持24年的基本态势，但欧洲存在超预期机会，自主车企出海将带来非欧美海外市场电动化加速。 1）美国：特朗普上台后已确认取消IRA补贴，我们我们电车需求表现走弱，考虑特斯拉紧凑型车或将在25年亮相，若能在Q3附近交付，仍将形成增量，我们预计美国24-26年电车销量分别为160/180/230万辆； 2）欧洲：按照目前欧洲法国、英国、德国三大市场的政治动态和经济形势，我们预计25年欧洲经济仍将表现疲软，预计25年欧洲车市将维持疲软，并影响电车需求，叠加欧洲车企电动新车推出速度之后，预计26-27年方可形成放量；政策交付看，碳排放指标政策25年阶段性到期，预计将刺激欧洲电车销量重新出现增长，但达成预计目标概率较低；我们预计24-26年欧洲电车销量分别为275/310/340万辆； 3）其他国家：自主车企出海，打开ROW国家电车市场，在自主车企电车出海拉动下，我们预计24-26年ROW国家电车销量分别为93.6/117/146.3万辆。 图表7：2024-2026年全球新能源汽车销量展望（万辆） 分月度看，全球销量预测如下： 图表8：全球电动车25年月度销量测算（万辆） 基于此，我们计算得出25年全球动力电池需求1258GWh，YOY+20%。 图表9：动力电池需求测算（2021年-2025年；GWh） 图表10：全球动力电池25年月度需求测算（gwh） 2、储能：25年储能电池需求372GWh,YOY+40%。 我们预计2025年全球储能出货372GWh，YoY+40%，按照地域拆分为：中国/美国/欧洲/其他地区增速预计25%/89%/20%/23%，出货量分别为160/121/48/43GWh，占比分别为43%/32%/13%/12%。 （1）国内:装机招标两旺(1-10月国内大储装机同比增长超10%)，多个省份新能源竞配结果配储比例自发性提升，储能系统单价持续下降，我们25年需求高增趋势延续。 （2）美国:潜在装机规模庞大，关税政策落地有望刺激部分需求抢装。 （3）欧洲:新能源发电占比提升明显，大储需求爆发，24年我们预计新增装机11GWh，同比增长超200%，25年需求有望继续高增。 （4）新兴市场:电网建设落后，光储平价带动需求爆发。澳大利亚、智利、中东装机规划。 全球储能仍呈爆发式增长。2024年国内储能电池月度装机同比增速在100%-400%，储能电池出口增速达200%-500%，均呈现爆发式增长；环比数据看，2024年9-10月起储能出口开始高增（主要系美国大储需求拉动叠加抢装效应），国内储能电池销量环增恢复10%以上。 结构上看，大储仍为需求主力。根据全球新增光伏、风电规模，假设配储比例及大储渗透率测算，24/25年全球大储装机需求我们预计99/141GWh，YoY+43%（23年为35%，仍保持高增长）；测算24/25年全球户储及工商储装机需求预计17/20GWh，YoY+20%。大储仍为需求主力，24/25年占比总需求在85%-87%。 图表11：国内储能电池月度销量（2023-2024年，GWh）左轴：储能销量（GWh）；右轴：同比增速 图表12：国内储能电池月度出口（2023-2024年，GWh）左轴：储能出口（GWh）；右轴：同比增速 图表13：月度分地区全球储能装机和储能电池需求测算（2024-2025年；GWh） 图表14：月度分地区全球储能装机和储能电池需求测算（2023-2024年；GWh） 图表15：24-25年分地区储能需求测算（GWh） 图表16：23-25年月度储能电池需求（GWh） 3、3c等：预计25年3c等电池需求129GWh,YOY+7%。 3c和电动工具需求复苏。3C方面，消费电子行业自21年高点后，需求已经连续2年下滑，随着24年AIPC、AI手机推出，有望带来换机潮，销量重拾增长，并且AI机型带电量普遍提升，IDC在11月的报告预计2024年全球智能手机出货量将增长6.2%，TrendForce在11月预计2024年全球笔记本电脑出货量同比增长3.9%；工具电池方面，当前美国已进入降息周期，有望带动美国地产向上，进而带动电动工具及电池进入景气向上周期，24年工具电池企业出货迎来翻倍式增长，25年仍有望维持较高增速；二轮车&平衡车方面，20年新国标的推出带动国内电动二轮车销量增速明显提升，预计23年及以后国内需求整体增长平稳，主要为换新需求，海外，东南亚地区电动二轮车有望加速渗透，24年6月中商情报网预测全球电动二轮车出货24年增长4.5%。我们预测24、25年消费电池需求121/129GWh，同比+7%、+7%（此处仅考虑终端需求变动，但若考虑工具电池补库，实际出货我们预计更高）。分季度看，一般Q2、Q3为电动二轮车的销售旺季，而Q3、Q4为消费电子、电动工具等的销售旺季。 图表17：消费电池25年月度需求预测 图表18：消费电池24/25年月度需求对比（GWh） 综上，我们预计25年全球锂电池需求合计1758GWh，YOY+22%。 图表19：全球电池需求测算（2021-2025年；GWh） 图表20：全球锂电池24/25年月度出货量对比（GWh） 二、周期：供需平衡表改善，价格触底反弹，细分龙头盈利稳健 2.1行业趋势：库存触底回升，供需平衡表改善 库存&稼动率分析：行业触底回升，步入复苏阶段。1）库存周期：我们将锂电库存周期分为“主动补库-被动补库-主动去库-被动去库”四个阶段，1Q22-1Q24，行业经历为期两年的“主动去库”，1-3Q需求及库存同比触底回升（1Q24/2Q24/3Q24行业营收同比增速分别为8%/-13%/-13%，库存同比增速分别-26%/-11%/-5%），步入“被动去库”至“主动补库”复苏阶段。 2）稼动率周期：2024年1-3Q电池/隔膜/三元正极/铁锂正极/负极/电解液从2月的18%/46%/40%/28%/53%/17%回升至9月的33%/63%/53%/50%/50%/33%，除负极Q3集中投产供需短期承压，各环节稼动率均保持修复。 图表21：锂电板块稼动率跟踪（2022-2024年） 图表22：锂电板块及头部公司稼动率跟踪（2022-2024年） 电池投资时钟理论：行业库存及