美国11月非农就业数据点评：美国最新就业的三大“谜团”

美国11月非农就业数据点评 美国最新就业的三大“谜团” 2024年12月07日 非农似乎又失去了“震慑力”，昨晚股、债、汇都从超预期的数据中找到上 涨的理由。非农数据延续这今年惯有的上蹿下跳、“左右互博”的特征：11月新增非农就业22.7万人，高于彭博一致预期的22万人；失业率4.2%，却高于预期值和前值4.1%。 而市场的解读方式更多依赖于当前的心态和预期，从昨晚的市场表现来看， 市场认知依旧聚焦于稳定的经济、就业，以及美联储“降一次再看”的侥幸：数 分析师陶川 据发布后1小时，10Y和2Y美债收益率分别下行5.3bp、下行14.3bp，市场预期12月降息的概率从67%升至85%。 执业证书：S0100524060005邮箱：taochuan@mszq.com分析师裴明楠 看似强劲的非农就业，反而令降息“更稳了”，美国股债双涨，背后有三大 执业证书：S0100524080002 “谜团”： 邮箱：peimingnan@mszq.com 一是，失业率超预期上升。保留4位小数后，11月失业率连续第二个月上升至4.2457%，新进入劳动力市场者、永久性失业者是本月失业率上升的主要推升因素，而暂时性失业下降，反映了飓风和罢工结束后，暂时性失业者回归岗位。 相关研究1.宏观市场点评：7.30：股市为何“脱敏”汇率？-2024/12/03 二是，非农就业虽高于预期，但趋势上仍呈放缓。10月飓风和罢工的扰动 2.2024年11月PMI数据点评：PMI“三连 下，10月“爆冷”的就业推升了11月的新增就业。私营部门新增就业的6个月 涨”的含金量-2024/11/30 移动均值为10.8万人，连续第6个月下降，达到疫后新低。 新增非农就业的结构不佳。分行业看，教育医疗、政府部门继续做出较大贡 3.2025年宏观展望系列（二）：预见2025:Q&A-2024/11/294.2024年10月工业企业利润点评：降幅缘 献：两者合计新增就业11.2万人，占新增就业总数的49%。私营部门新增就业 何收窄？-2024/11/27 19.4万人，低于市场预期的20.5万人。休闲与酒店业、专业和商业服务、制造 5.2025年宏观展望：布局之招与破局之道-2 业表现相对较好，其他行业均表现平淡。休闲与酒店业就业或与11月感恩节和 024/11/27 “黑五”有关；制造业就业在10月大跌后反弹，反映了飓风和罢工结束后工人回归岗位。 三是，薪资增速虽超预期，但不足以推升通胀担忧。11月非农薪资增速 4.0%，持平前值，高于市场预期的3.9%，但没有引发太多通胀担忧。13个行业中，6个行业薪资增速上行、7个行业增速下行；薪资增速的提升主要来自于采矿业、批发业和零售业。 12月降息概率上升至85%，2025年降息预期基本不变。非农数据发布当 日，标普500和纳指收涨创下历史新高，黄金收涨，10Y和2Y美债下行。市场预期12月降息的概率上升至85%，对2025年全年降息的预期维持在2.6次不变（一次25个基点）。12月是否能顺利降息，焦点落在下周的CPI数据上：当前彭博一致预期月环比+0.3%，若超预期可能引发降息节奏放缓。 展望2025年，特朗普的政策或是就业数据的关键变量。虽然驱逐境内无证 移民的难度较大，但收紧移民和边境管控政策十分明确。净移民流入是美国就业市场的重要力量，驱逐移民将加剧劳动力短缺，尤其旅游酒店、运输仓储等服务行业，非法移民占较高。 明年非农就业和失业率数据或背离。预计明年非农新增就业人数或呈趋势性 降温，今年前11个月平均每月新增18万非农就业，明年可能降至月均15万人以下；而失业率或基本保持平稳，仍维持在4.5%以内的低位。 在此预期下，我们预计美联储2025年下半年暂停降息的概率上升。失业率 维持低位、加之通胀下行受阻，明年美联储或还有降息2-3次，下半年暂停降息。 风险提示：海外货币政策超预期、特朗普的政策超预期，地缘因素超预期。 图1：11月失业率进一步上升至4.2457%图2：美国失业率的非暂时性因素上升、暂时性因素下降 （%）美国:失业率:季调(保留4位小数） 美国:非暂时性解雇/劳动力人数(%) 14SahmRuleRecessionIndicator12 10 8 6 4 2 0 -2 4.2457 0.4378 2 1.8 1.6 1.4 1.2 1 美国:暂时性解雇/劳动力人数(%，右轴) 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 2016/11 2017/7 2018/3 2018/11 2019/7 2020/3 2020/11 2021/7 2022/3 2022/11 2023/7 2024/3 2024/11 0.4 2017/52018/112020/52021/112023/52024/11 资料来源：Wind，民生证券研究院（“萨姆规则”衰退指标=失业率3个 月移动均值减去其近12个月最低点） 资料来源：Wind，民生证券研究院 图3：非农私人部门时薪增速的行业分化图4：美国失业率月度变动：推动因素拆分 非农私人部门平均时薪 2024/11 2024/10 2024/9 2024/8 2024/7 同比增速% 4.0 4.0 3.9 3.9 3.6 商品生产 4.3 4.7 4.7 4.8 4.6 采矿业 4.2 3.5 3.0 3.8 3.9 建筑业 4.1 4.5 4.7 4.4 4.3 0.3% 制造业 4.3 4.8 4.7 5.0 4.7 耐用品制造 5.2 5.8 5.7 6.0 5.9 非耐用品制造 2.4 2.9 2.7 2.9 2.4 0.2% 服务生产 4.0 3.9 3.7 3.6 3.4 暂时失业(JobLosers-temporarylayoff) 永久失业(JobLosers-Nottemporarylayoff) 主动退职(JobLeavers) 新进入劳动力市场(NewEntrants) 失业率月度变动 重返劳动力市场(Reentrants) 批发业 2.5 2.2 1.9 2.0 2.4 零售业 3.6 2.8 2.2 2.2 2.1 运输仓储业 3.3 3.7 4.0 4.3 4.3 公用事业 3.5 4.0 3.1 3.2 1.6 信息业 4.8 5.3 4.1 4.0 3.1 金融业 4.2 4.3 3.9 4.4 4.7 专业和商业服务 5.2 5.1 4.8 4.4 3.8 教育和医疗服务 3.3 3.1 3.1 3.2 3.1 休闲和酒店 3.9 3.9 4.2 3.9 4.0 其他服务业 3.0 3.3 3.4 3.5 3.7 0.1% 0.0% -0.1% 23/12 24/1 24/2 24/3 24/4 24/5 24/6 24/7 24/8 24/9 24/10 24/11 -0.2% 资料来源：Wind，民生证券研究院资料来源：Wind，民生证券研究院 图5：非农数据公布后，美联储降息的市场预期变化图6：美国私营部门新增非农就业人数趋于放缓（万人） 4.6 4.4 4.2 OIS市场定价美联储的降息路径（%） 非农数据发布后的市场定价 美国:新增非农就业人数:私人:合计:当月值:季调 一天前的市场定价 11月20日的市场定价 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 -10 美国:新增非农就业人数:私人:季调:6个月移动平均 4 3.8 3.6 资料来源：彭博，民生证券研究院资料来源：Wind，民生证券研究院 0.2 1.0 2.2 2.6 -0.4 0.2 0.2 -4.8 -4.4 -0.4 0.1 2.6 -1.2 -0.4 -0.8 0.0 2.8 -2.6 -3.0 0.4 -0.4 1.3 0.3 -0.1 0.4 0.2 -2.8 0.3 0.0 0.0 1.7 2.6 .9 6.7 0.6 -2.0 1.1 0.1 0.0 1.3 -1.1 2 6.9 5.36.1 6.7 6.4 3.8 -0.3 -0.2 0.8 2.6 0.1 -0.1 1.2 .5 .9 .3 1.8 0.7 联邦政府 州政府 地方政府 0.2 1.9 1.7 0.4 2.2 0.7 0.1 1.4 2.6 0.0 2.3 2.2 0.2 0.7 1.2 0.1 -1.9 2.8 -0.2 2.0 1.5 1.0 2.1 4.5 4.1 3.3 3.8 3.3 政府部门 0.6 0.8 0.4 0.8 0.9 0.4 0.2 0.0 7 5 8. 6.4 7.2 7 6 8. .7 .5 6 1 1 9. 5 0.5 -0.4 -0.2 0.0 -1.6 -0.4 -0.4 0.7 -1.5 1.1 0.0 -0.8 0.7 -4.7 0.2 0.7 0.8 0.3 0.1 0.6 2.2 0.4 -0.4 -0.4 -0.1 -0.6 0.6 -2.3 批发业零售业 运输仓储业公用事业信息业 金融活动 专业和商业服务教育和保健服务 医疗保健和社会救助 休闲和酒店业其他服务业 19.4 5 9. 7.8 3.5 20.7 4.2 16.0 服务生产 0.0 1.8 -1.6 -1.7 0.1 0.1 1.4 0.6 0.5 0.1 采矿业建筑业制造业 耐用品制造非耐用品制造 1.2 0.2 2.1 0.2 1.5 -4.4 3.4 商品生产 20.6 7 9. 9.9 3.7 22.2 -0.2 19.4 私人部门 21.6 11.8 14.4 7.8 25.5 3.6 22.7 美国新增非农就业 2024/5 2024/6 2024/7 2024/8 2024/9 2024/10 2024/11 季调，万人 图7：美国当月新增非农就业人数:分行业（万人） 资料来源：Wind，民生证券研究院 图8：每年的净移民数量和新增非农就业人数（万人）图9：美国非法移民占比较高的十个行业 800 600 400 无证移民占总劳动力比重（2022年） 建筑业农业 13.7% 12.7% 美国:净移民流入 美国:新增非农就业人数:年度合计 200 0 -200 -400 -600 20022005200820112014201720202023 酒店业综合服务运输和仓储批发贸易制造业 专业服务零售贸易采矿业 7.1% 6.5% 5.5% 5.5% 5.4% 4.7% 3.9% 3.6% 资料来源：CBO，ifind，民生证券研究院资料来源：美国移民委员会，民生证券研究院 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准评级说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 免责声明 公司评级行业评级 推荐相对基准指数涨幅15%以上 谨慎推荐相对基准指数涨幅5%～15%之间中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 推荐相对基准指数涨幅5%以上 中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议