美日消费变迁的启示：经济驱动动能转移，消费结构牛市渐起

专题研究系列 国金大消费 分析师：赵中平（执业S1130524050003）zhaozhongping＠gjzq.com.cn联系人：王译wangyi9@gjzq.com.cn 经济驱动动能转移，消费结构牛市渐起 ——美日消费变迁的启示 研究意义 站在地产调整进入尾声、城镇化率提升斜率放缓时点，我们通过回顾美日城镇化后周期阶段消费行业表现，总结其背后深层次规律，为中国未来消费板块投资提供建议。本文将深度呈现美国1970s后/日本1990s后/日本1970-1990年三个完全不同的消费时代，引入27家日本消费品公司和42家美国消费品公司，从行业和个股角度去理解消费的变化。 研究内容 尽管都面临城镇化率放缓，但三个时代具备不同特点：美国1970s后面临低老龄化+收入分化+全要素生产率提升；日本1990s面临高老龄化+收入分化+全要素生产率停滞；日本1970-1990年面临低老龄化+收入普涨+全要素生产率提升。 ◼日本1990年后消费变迁的启示 1）银发经济、平价消费方向包揽大部分高成长公司。进攻性最强赛道当属折扣零售和药妆店，由于瞄准全新需求，且没有历史包袱，仅依靠内需可实现长期20%+的市值复合增速。2）相比消费品生产商，渠道商成长优势开始凸显：随着人口因素转变商品消费量逐渐减速，尽管生产商成长速度减缓，但商品大生产时代推动渠道商迎来一次由效率提升，行业出清带来的高成长机遇。3）消费品生产商成长重心从国内转向海外：剔除出海贡献后，食品、饮料、个人护理、服装鞋类等板块代表性公司市值复合增速为中低个位数，出海的重要性越来越高。4）致敬品牌的力量，高端糖果商、东京迪士尼成另类成长代表：礼品糖果商寿制果依靠品牌优势，在消费低迷年代仅依靠内需实现长期15%的市值增速。东京迪士尼依靠独特品牌优势和稀有地位，也仅依靠内需实现年化11%的复合增速，超越众多消费品公司。 ◼美国1970年后消费变迁的启示 1）相比消费品生产商，渠道商成长优势显著：曾被认为竞争激烈的批发零售业，贡献了过去30年最多的牛股，分别瞄准不同细分行业，性价比成为竞争核心，这与日本的规律实现共鸣。2）消费品生产商中，传统龙头复合增速仅有个位数，具备健康属性的能量饮料和运动户外领域内生成长性优越。3）传统消费品和餐饮公司，出海成为成长重心。 ◼日本1970-1990年消费变迁的启示 1）人口收入要素利好下，消费大盘将迎来快速增长。2）经济发展水平的提高将推动国货品牌的崛起。 ◼美日消费变迁的共同特征与差异 1）人口、收入要素差异，导致了两国传统消费品公司1990年后的增速差距2）“创新”成为大部分新成长方向的底层基因，无论是折扣零售的商业模式创新还是能量饮料的产品创新。3）折扣零售批发商、电子商务、运动品牌、专业服饰店、餐饮在两国1990年后均诞生了长期高增长公司。4）两国均诞生了特色长期高增长业态，诸如日本药妆店。 投资建议与启示 1）全要素生产率成为经济增长和消费复苏的核心。随着经济驱动从投资出口主导逐步走向需求侧消费+供给侧创新主导，能否创造出新的引擎，推动全要素生产率持续提升，是决定经济实现二次增长，消费基本面发生本质变化的关键。2）新消费方向将成为未来消费投资的中心。主要包括平价消费、银发经济、情绪消费、消费出海四大方向。 3）新消费投资区别于传统消费的几个关键特点：①容易被宏观数据的表现所掩盖，从而受市场情绪影响而被错误定价。②着眼的需求较新，国内研究稀缺，市场还未形成一致预期，估值不确定性较强。③龙头公司还未长大，相比其未来潜力，目前市场关注度仍旧较低。 风险提示 人口老龄化进度差异、经济发展水平差异、国别差异 内容目录 一、城镇化率放缓后，消费股可能面对的三种情景..................................................11 1.1、第一种情景：美国1970s后——低老龄化+收入分化+全要素生产率提升.......................111.2、第二种情景：日本1990s以后——高老龄化+收入分化+全要素生产率停滞.....................131.3、第三种情景：日本1970-1990——低老龄化+收入普涨+全要素生产率提升......................14二、美日消费变迁的历史规律总结................................................................162.1、日本1990年后消费变迁的启示..........................................................172.2、美国1970年后消费变迁的启示..........................................................192.3、日本1970-1990年消费变迁的启示.......................................................212.4、美日消费变迁的共同特征与差异.........................................................21三、美日消费变迁对中国的启示..................................................................213.1、中国消费基本面的分析——全要素生产率成为经济增长和消费复苏的核心.....................213.2、未来长期成长性优越的投资方向.........................................................243.3、新消费方向投资的注意点...............................................................25四、回看日本1990年后的消费变迁...............................................................264.1、消费基本面——总量微增，服务占比提升.................................................264.2、消费板块结构变化——必需体量仍占主导，非必需成长性机会更多...........................284.2.1、日本必需消费品结构变化特点及动力拆分...............................................284.2.2、日本非必需消费品结构变化特点及动力拆分.............................................42五、回看美国1970年代后的消费变迁.............................................................615.1、美国消费基本面——总量稳步增长，服务占比提升.........................................615.2、消费板块结构变化——非必需比重上升，凸显成长优势.....................................625.2.1、美国必需消费品结构变化特点及动力拆分...............................................625.2.2、美国非必需消费品结构变化特点及动力拆分.............................................82六、回看日本1970-1990期间的消费变迁.........................................................1136.1、消费基本面——总量快速增长，耐用品占比提升..........................................1136.2、日本1970-1990消费板块行业结构变化特征..............................................113七、风险提示.................................................................................115 图表目录 图表1：美日城镇化率在达到70%之后开始放缓（%）...............................................11图表2：中国城镇化率已达到65%以上（%）.......................................................11 图表3：1970年后美国人口（亿人）及增速（%）..................................................12图表4：美国65岁以上人口占比（%）...........................................................12图表5：不考虑转移支付及税收下美国人群收入增速（%）..........................................12图表6：考虑税收及转移支付前后人群收入增速对比（%）..........................................12图表7：美日全要素生产率比较（%）............................................................13图表8：全要素生产率提升推动美日人均收入差距扩大（美元/人/年）...............................13图表9：1990年后日本人口（亿人）及增速（%）..................................................13图表10：日本65岁以上人口占比（%）..........................................................13图表11：1990年后日本不同收入水平人群占比（万元/年，%）......................................14图表12：1990年后日本不同收入水平人群数量增长比例（万元/年，%）..............................14图表13：1990年后日本全要素生产率停滞（%）...................................................14图表14：1990年后日本人均GDP提升缓慢（美元/人）.............................................14图表15：1970-1990年日本人口（亿人）及增速（%）..............................................15图表16：1970-1990年日本65岁以上人口占比（%）...............................................15图表17：1980-1990年后日本不同收入水平人群占比（万元/年，%）.................................15图表18：1980-1990年后日本不同收入水平人群数量增长比例（万元/年，%）.........................15图表19：1970-1990年后日本全要素生产率不断提升（%）..........................................16图表20：1970-1990年日本人均GDP迅速提升（美元/人）.........