2024东方信用研究系列2产业债篇

系列 2 产业债篇 东方金诚信用风险展望系列报告 GOLDEN CREDIT RATING INTERNATIONAL CO., LTD 守正立信持诚致远 关于我们 东方金诚国际信用评估有限公司（简称“东方金诚”）是中国主要的信用评级机构之一。公司成立于 2005 年，注册资本为 1.25 亿元人民币，控股股东为中国东方资产管理股份有限公司。总部位于北京，在全国主要城市建立了完善的信用服务网络，并组建了面向境外发行人与投资人的专业化国际服务团队。 公司业务资质完备，已完成向中国人民银行和中国证券监督管理委员会的备案，获得了国家发展和改革委员会、中国银行保险监督管理委员会及中国银行间市场交易商协会等债券市场全部监管部门和自律机构的认可。评级服务涵盖了地方政府、金融机构、非金融机构、结构融资等业务类型，可为境内外发行人在中国债券市场发行的所有债券品类开展评级、为境内外投资人参与中国债券市场提供服务。作为评级行业国有力量代表，东方金诚恪守公正之评级初心，以专业信用服务发挥信用价值；坚持担当之国企使命，以实际行动助力实体经济发展；秉持至诚之服务理念，与债券市场各方一同行稳致远。 编 委 会 编委会主任：崔磊 撰稿：王青冯琳瞿瑞白雪于丽峰姚宇彤徐嘉琦唐晓琳翟恬甜卢宏亮郑慧贾圆圆段莎乔艳阳葛新景朱文雅任志娟王璐璐刘鸣蒋林益汪欢宋馨薛梅谷建伟郭哲彪侯艳华何阳李倩王宏伟张琳琳李柯莹杨雯朱萍萍魏洋潘维妙张文玲贺佳侯珏周丽君唐骊刘梦楠马芮马霁竹朱宁迪朱超然李慧刘红娟刘云甲杨丹高美琪赵安然戴修远时恒艳张若茜高敬一王静怡刘亚宁张伊君王惠婷卢宝泽王佳琪吴芳纪炜王子一张绮微江彤瑶王超毅白晨张晨曦庞文静赵迪王傲雪张伟侯颖（以上排名不分先后 按撰写报告顺序排序） 审校：李晓峰王嘉禹编辑：何星王蓓雪牛晓峰 美编：何星印制：闫骏何星 编者按 东方金诚国际信用评估有限公司作为国有评级力量代表，坚持以习近平新时代中国特色社会主义思想及党的二十大精神为指引，坚决贯彻落实中央经济工作会议和中央金融工作会议精神，锚定集团智库“定位”，充分发挥“三个服务”功能，努力践行“宏观意识、市场感觉、专业判断”研究标准，以国有评级机构之使命担当 , 不断深耕各相关领域研究，发挥并扩大宏观研究优势，强化深度研究输出 , 以专业信用服务发挥信用价值，为服务实体经济高质量发展建言献策。 近年来，东方金诚在中央电视台、新华社、四大证券报等各大主流媒体高频率输出专业研究成果，媒体关注度及报道频次均在业内遥遥领先。公司多篇专题研究报告获专业期刊刊载及权威媒体全文发表，市场认可度不断上升。除传统宏观研究外，东方金诚亦紧跟市场需求，在研究领域的深度和广度方面进一步发力，在科创债、科创票据、城投债、地方政府化债等热点领域的研究均有所突破。同时，公司还持续响应监管号召，积极承接多项大型监管课题研究。 该汇编精选了公司 2024 年宏观、行业和产品等展望研究共 56 篇，以供读者参考。唯望读者能够以此为桥梁，与我们共享并交流专业观点，并对我们的研究工作提出宝贵意见。 2024 年产业债信用风险展望 卢宏亮郑慧 需求：国内再复苏叠加海外软着陆，库存周期共振迟到但不缺席；地产竣工增速周期下行，新能源需求加持主导上游品种需求分化；新能源一马当先半导体突出重围，高端制造突破危中有机；国际业务复苏驱动增强，客货运背离收敛已近 ◐供给：稳增长向左双碳向右，产能周期底部资本开支动力换挡；双碳大势遇盈利逆风渐息，上游原料低碳转型节奏加速；需求曲线弹性不足，智能化绿色化引领中游高端制造破局；交通运输综合网络布局欠均衡，交通要素供给与区域经济一体融合 ◐现金流与偿债：需求复苏力度不确定与海外通胀黏性叠加，价格修复路径仍有波动；利润分配更为均衡，高端制造需求与成本共振增速领先；营运资金驱动增强，自由现金流表现锚定资本开支强度；存量货币资金筑底，增量资金回升助力偿债能力修复； ◐债券：政策助力与制造业转型升级共振，高端制造民企债券融资发力；民营地产信用风险逐步出清，新增违约延续下行；信用风险溢价定价权重仍低，专精特新民企值得博弈 第一部分再复苏与软着陆 一、周期：周期波动和结构力量重塑未来，需求总量回升下结构行情延续 景气及价格触底回升，领先指标修复稳增长力度大，宏观预期向好，货币政策支持力度强，国内再复苏值得期待 根据中国国家统计局公布数据显示，2024 年 1 月份，受国际大宗商品价格波动、国内部分行业进入传统生产淡季等因素影响，中国工业生产者出厂价格指数 (PPI) 环比、同比下降，但降幅均收窄。 从环比来看，1 月份 PPI 下降 0.2%，降幅比上月收窄 0.1 个百分点。其中，生产资料价格下降 0.2%，降幅收窄 0.1 个百分点；生活资料价格下降 0.2%，降幅扩大 0.1 个百分点。受国际市场原油、有色金属等大宗商品价格波动影响，当月中国国内石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业价格环比降幅均有收窄；有色金属冶炼和压延加工业价格环比上涨。钢材节前补库需求增加，黑色金属冶炼和压延加工业价格环比上涨。 从同比来看，1 月份 PPI 下降 2.5%，降幅比上月收窄 0.2 个百分点。其中，生产资料价格下降 3.0%，降幅收窄 0.3 个百分点；生活资料价格下降 1.1%，降幅收窄 0.1 个百分点。 展望 2024 年全年，在大宗商品价格波动上行、稳增长政策带动投资企稳、消费逐步恢复等因素支撑下，中国 PPI 有望缓步回正。此外，从基数效应看，2023 年中国 PPI 呈先降后升走势，全年均处于负增长区间，低基数也会对 2024 年 PPI 产生正向支撑。 另一方面，2024 年 1 月份，制造业采购经理指数、非制造业商务活动指数和综合 PMI 产出指数分别为49.2%、50.7% 和 50.9%，比上月上升 0.2、0.3 和 0.6 个百分点，我国经济景气水平有所回升。同时，央行发布的《2023年金融机构贷款投向统计报告》数据显示，2023 年末，金融机构人民币各项贷款余额 237.59 万亿元，同比增长10.6%；全年人民币贷款增加 22.75 万亿元，同比多增 1.31 万亿元。2024 年 1 月末人民币贷款增加 4.92 万亿元，同比多增 162 亿元。广义货币 (M2) 余额 297.63 万亿元 , 同比增长 8.7%。狭义货币 (M1) 余额 69.42 万亿元 , 同比增长 5.9%。流通中货币 (M0) 余额 12.14 万亿元 , 同比增长 5.9%，当月净投放现金 7954 亿元。货币信贷保持平稳较快增长。 预计 2024 年景气及价格触底回升，领先指标修复稳增长力度大，宏观预期向好，货币政策支持力度强，国内再复苏值得期待。 国内就业和收入预期偏弱，居民负债表修复，地方化债加杠杆动力不足 2023 年国内生产总值 1260582 亿元，按不变价格计算，比上年增长 5.2%。全国居民人均可支配收入 39218 元，比上年名义增长 6.3%，扣除价格因素实际增长 6.1%。2023 全年全国城镇调查失业率平均值为 5.2%，比上年下降 0.4 个百分点。 从静态来讲，我国居民资产负债表持续修复。目前企业部门、居民部门和政府部门的杠杆率水平仍在抬升，根据中国社科院金融研究所统计，2023 上半年我国实体部门杠杆率上升 10.8 个百分点，其中非金融企业部门上升 6.9 个百分点，政府部门上升 2.3 个百分点，居民部门上升 1.6 个百分点。因此，总体而言我国资产负债表仍处于稳定扩张状态。 中央政府发行 1 万亿元特别国债加杠杆，而地方政府需要通过化债来降杠杆。地方政府杠杆率持续攀升的原因主要在于土地出让收入大幅下降、地方政府债务高企，根据 10 月 28 日的《2023 年 9 月地方政府债券发行和债务余额情况》显示，截至 2023 年 9 月末，全国地方政府债务余额 38.9 万亿元，虽然控制在全国人大批准的限额之内，但是环比上升了 0.39%、同比上升了 3.33%。再考虑到各种隐性债务，地方政府杠杆率基本上都到了警戒线水平，地方政府目前面临着较为严峻的化债压力。 资料来源：Wind，长江证券研究院，东方金诚整理 美失业率低位，薪资温和放缓，居民负债表健康，超储回归常态，服务与商品消费更平衡，海外消费与制造均衡修复 从海外情况来看，美国经济前景持续改善。截至 2023Q4，美国实际商品消费同比增长 3.5%，连续四个季度回升，超过 2018-19 年均值 3.0%；实际服务消费同比 2.2%，连续六个季度保持在 2-3% 区间。 就业方面，2024 年 2 月 2 日，美国劳工统计局公布 2024 年 1 月的非农就业数据：2024 年 1 月美国新增非农就业 35.3 万人，预期增加 18.5 万人，前值 33.3 万人；季调失业率为 3.7%，好于预期的 3.8%。分行业来看，美国服务业景气仍高，就业人数进一步增长。美国教育保健业新增 11.2 万人，为本月新增非农的最大拉动，尤其是其中的医疗保健行业就业人数持续增加，指向美国医疗相关需求仍强，同时零售业较上月增长 4.5 万人，整体服务业新增就业 28.9 万人。此外，政府部门新增就业人数 3.6 万人，较上月少增。从薪资来看，1 月非农私人部门时薪环比涨幅扩大至 0.6%，高于预期的 0.3%。分类型来看，生产相关行业薪资涨幅较上月回落 0.3pct至 0.2%，但采矿业、建筑业时薪环比涨幅分别升至 0.8%、0.6% 的高位。 最新公布的消费相关指标均乐观：1）美国 12 月零售销售季调环比超预期走高，季调同比回升至 5.6%，创近 11 个月以来新高。2）美国 1 月非农时薪同比 4.5%，回升至近 4 个月新高。值得注意的是，非农非管理人员时薪同比更高达 4.8%，创近 5 个月新高。非农非管理人员工资增速在 2021 年以来持续高于非农平均时薪增速，收入分配改善也是消费的一大支撑。3）美国 12 月居民储蓄率（占可支配收入比例）下降至 3.7%，创近一年新低，且明显低于 2015-19 年均值的 6.2%。综合来看，美失业率低位，薪资温和放缓，居民负债表健康，超储回归常态，服务与商品消费更平衡，海外消费与制造均衡修复。 全球价值链重塑加速新动力商品价格触底，制造业库存常态化回归，新兴经济体内需韧性，出口回暖 国家统计局数据显示，2024 年 1 月 CPI 同比中，食品价格下降 5.9%，降幅比上月扩大 2.2 个百分点，其中，猪肉价格下降 17.3%，降幅比上月收窄 8.8 个百分点；鲜菜价格同比下降 12.7%，上月为上涨 0.5%。非食品价格上涨 0.4%，涨幅比上月回落 0.1 个百分点，其中，交通工具用燃料价格同比下降 0.1%，降幅较上月收窄 1.3个百分点，服务价格上涨 0.5%，涨幅比上月回落 0.5 个百分点。CPI 同比已连续四个月负增长。往后看，在房地产行业低迷对居民消费信心影响趋于减弱、“猪周期”转入价格上升阶段以及国际原油价格企稳、发达经济体通胀水平下行幅度放缓等因素综合作用下，CPI 同比有望保持小幅正增长状态。 近期外贸发展积极因素不断累积，回稳态势持续巩固：一是贸易活跃度继续上升。中国出口贸易量自 8 月起同比由降转增，且增幅持续扩大，11 月当月出口量增长 12%，达到二季度以来峰值。与此同时，进口贸易量连续 10 个月保持正增长；二是外部需求呈现回暖迹象。11 月当月，中国对美出口结束 14 个月的下降，转为增长 9.6%，对日、韩等进出口降幅收窄。手机、家电等消费电子产品回升势头明显，11 月集成电路进口金额增速 年内首次转正，进口量连续 3 个月增长，显示出终端电子产品的出口需求有所改观；三是企业预期持续改善。商务部跟踪调查显示，外贸企业出口订单情况连续 6 个月好转。 资料来源：Wind，长江证券研究院，东方金诚整理 整体来看，中美库存周期触底修复，海外利率见顶，金融约束易下