2024东方信用研究系列1宏观债市篇

系列 1 宏观债市篇 东方金诚信用风险展望系列报告 GOLDEN CREDIT RATING INTERNATIONAL CO., LTD 守正立信持诚致远 关于我们 东方金诚国际信用评估有限公司（简称“东方金诚”）是中国主要的信用评级机构之一。公司成立于 2005 年，注册资本为 1.25 亿元人民币，控股股东为中国东方资产管理股份有限公司。总部位于北京，在全国主要城市建立了完善的信用服务网络，并组建了面向境外发行人与投资人的专业化国际服务团队。 公司业务资质完备，已完成向中国人民银行和中国证券监督管理委员会的备案，获得了国家发展和改革委员会、中国银行保险监督管理委员会及中国银行间市场交易商协会等债券市场全部监管部门和自律机构的认可。评级服务涵盖了地方政府、金融机构、非金融机构、结构融资等业务类型，可为境内外发行人在中国债券市场发行的所有债券品类开展评级、为境内外投资人参与中国债券市场提供服务。作为评级行业国有力量代表，东方金诚恪守公正之评级初心，以专业信用服务发挥信用价值；坚持担当之国企使命，以实际行动助力实体经济发展；秉持至诚之服务理念，与债券市场各方一同行稳致远。 编 委 会 编委会主任：崔磊 撰稿：王青冯琳瞿瑞白雪于丽峰姚宇彤徐嘉琦唐晓琳翟恬甜卢宏亮郑慧贾圆圆段莎乔艳阳葛新景朱文雅任志娟王璐璐刘鸣蒋林益汪欢宋馨薛梅谷建伟郭哲彪侯艳华何阳李倩王宏伟张琳琳李柯莹杨雯朱萍萍魏洋潘维妙张文玲贺佳侯珏周丽君唐骊刘梦楠马芮马霁竹朱宁迪朱超然李慧刘红娟刘云甲杨丹高美琪赵安然戴修远时恒艳张若茜高敬一王静怡刘亚宁张伊君王惠婷卢宝泽王佳琪吴芳纪炜王子一张绮微江彤瑶王超毅白晨张晨曦庞文静赵迪王傲雪张伟侯颖（以上排名不分先后 按撰写报告顺序排序） 审校：李晓峰王嘉禹编辑：何星王蓓雪牛晓峰 美编：何星印制：闫骏何星 编者按 东方金诚国际信用评估有限公司作为国有评级力量代表，坚持以习近平新时代中国特色社会主义思想及党的二十大精神为指引，坚决贯彻落实中央经济工作会议和中央金融工作会议精神，锚定集团智库“定位”，充分发挥“三个服务”功能，努力践行“宏观意识、市场感觉、专业判断”研究标准，以国有评级机构之使命担当 , 不断深耕各相关领域研究，发挥并扩大宏观研究优势，强化深度研究输出 , 以专业信用服务发挥信用价值，为服务实体经济高质量发展建言献策。 近年来，东方金诚在中央电视台、新华社、四大证券报等各大主流媒体高频率输出专业研究成果，媒体关注度及报道频次均在业内遥遥领先。公司多篇专题研究报告获专业期刊刊载及权威媒体全文发表，市场认可度不断上升。除传统宏观研究外，东方金诚亦紧跟市场需求，在研究领域的深度和广度方面进一步发力，在科创债、科创票据、城投债、地方政府化债等热点领域的研究均有所突破。同时，公司还持续响应监管号召，积极承接多项大型监管课题研究。 该汇编精选了公司 2024 年宏观、行业和产品等展望研究共 56 篇，以供读者参考。唯望读者能够以此为桥梁，与我们共享并交流专业观点，并对我们的研究工作提出宝贵意见。 “以进促稳” —— 2024 年 GDP 增速有望保持在 5.0% 左右，还需持续关注房地产 王青冯琳 核心观点 ◐2024 年，宏观经济将进一步向常态化运行回归，鉴于房地产行业还将处于低位运行状态，宏观政策将保持稳增长取向。◐12 月 8 日召开的中央政治局会议首次提出“以进促稳”，意味着政策面短期内无意弃守 5.0-6.0% 的增长区间，2024 年经济增长目标会继续设定在“5.0% 左右”，保持中高速经济增长受到进一步重视。◐2024 年财政政策将在稳增长、防风险方面重点发力，目标财政赤字率将设定在 3.5% 左右，新增地方政府专项债额度会在 4 万亿左右，均较上年有所提高，主要是为了对冲土地出让金收入下滑对地方政府财政的影响，推动基建投资保持较高增速；2024 年用于置换地方政府各类隐性债务的特殊再融资债券还会大规模发行，以“展期降息”为核心的城投平台债务重组和债务置换会大规模推进。◐货币政策方面，着眼于提振内需，支持地方债务风险化解，2024 年政策利率和存款准备金率有可能分别下调 1 次，针对房地产行业的定向降息将持续推进；2024 年新增信贷和社融规模会比上年有小幅多增。◐2024 年 GDP 同比增速有望达到 5.0% 左右，实际增长动能将“前低后高”，居民消费还有修复空间，基建投资和制造业投资会保持较快增长水平；“三大工程”推进过程中，房地产投资下滑幅度有望收窄，但房地产行业出现“V 型”反弹的可能性也不大；外需对经济增长的贡献将由负转正。◐2024 年 CPI 同比涨幅中枢将小幅上移至 1.3% 附近，通缩风险进一步弱化，物价水平偏低状态仍将持续，政策面促消费政策空间较大。预计 2024 年 PPI 会结束同比负增长，但平均涨幅仅将在 1.0% 左右。◐2024 年宏观经济最大不确定因素是房地产行业何时回暖，以及中美关系等外部环境波动可能带来的影响。 一、宏观经济运行环境及 2024 年经济发展目标 （一）2024 年房地产行业对宏观经济运行还会有一定影响，政策面将保持稳增长取向。 在各项支持政策持续发力推动下，2024 年房地产行业有望探底回稳，对宏观经济的拖累效应将有所减弱，房地产市场风险外溢将继续得到有效遏制；但楼市出现“V 形”反转的可能性不大，整体上将继续处于调整过程，房地产投资也将延续下滑。这意味着宏观经济将在一定程度上继续面临需求不足、信心偏弱、风险较多等问题。着眼于引导经济运行向常态化水平回归，宏观政策将继续实施适度的逆周期调节。 （二）2024 年全球经济增速将进一步放缓。美欧大幅加息的滞后影响会进一步显现，其中美国经济减速没有悬念，是否会出现短期衰退值得重点关注。俄乌冲突等国际地缘政治事件难以平息，也将给全球经济带来下行风险。2024 年全球高通胀状况趋于缓和，但难以回落至主要央行目标水平。 根据国际货币基金组织（IMF）2023 年 10 月的最新预测，2024 年全球 GDP 增速将放缓至 2.9%，较 2023年进一步下行 0.1 个百分点，远低于疫情前 20 年平均 3.8% 的增长水平。主要原因是尽管 2023 年四季度美欧央行先后暂停加息，显著放缓了货币政策收紧步伐，但当前其政策利率已达到很高的限制性水平，对消费、投资的抑制效应将在 2024 年进一步显现。这意味着即使 2024 年年中前后主要央行转向降息，高利率仍将对全球经 济形成较强的下行压力。其中，IMF 预计 2024 年美国 GDP 增速将降至 1.4%，较上年大幅回落 0.6 个百分点；可以说，2024 年美国经济减速已基本没有悬念，当前市场普遍关心的是美国经济是否会最早在 2024 年上半年出现短期衰退，进而通过国际贸易等渠道引发全球性冲击。2024 年全球经济增速延续低位，意味着外需对国内经济增长的拉动力总体上将较为有限。 受高利率压制需求、能源价格大幅下跌等影响，2023 年美欧高通胀经历了一个明显放缓过程。其中，2023年美国 CPI 同比涨幅将从 2022 年的 8.0% 放缓至 4.1% 左右。但当前美欧 CPI 同比涨幅仍远高于央行目标水平，而且 2024 年通胀率进一步下行的难度加大。这意味着 2024 年即使主要央行为避免经济衰退而转向降息，但降息幅度也将有限。不过，海外主要央行转向降息，对国内稳增长政策发力的掣肘会进一步弱化。 展望 2024 年，国际地缘政治风险居高难下。其中，俄乌冲突和平解决的概率很低，始终存在升级扩散风险，中东等其他热点区域也有爆发新冲突的可能。这些都将给 2024 年全球经济运行带来不容小觑的下行风险。另外，在中美进入战略对峙格局下，即使诸多风险点得到有效管控，国际产业链也将延续分化重组势头，这也会继续削弱全球经济增长动能。 数据来源：Wind，东方金诚整理 数据来源：IMF，东方金诚。 值得注意的是，“后疫情”时代的全球经济增速正在越来越明显地呈现出“下一个台阶”的趋势，即年均增速将从疫情前 20 年的年均 3.8% 降至 3.0% 左右。其中，国际产业链重组带来的全球贸易增速下降是一个主 要原因。继此前的中美贸易战之后，持续三年的疫情也在驱动全球产业链转向本地化、区域化和分散化，由此将阻碍经济资源的全球优化配置，其标志就是国际贸易增速将会下降。这与 2001 年中国加入 WTO 后，对全球经济增长产生重大推动作用的积极效果正相反。此外，目前尚难以看到在可预见的将来，在全球范围内可能出现大幅提升劳动生产率的重大技术进步的迹象。最后，当前主要经济体仍将不可逆转地延续老龄化进程，这也会对全球经济增长起到抑制作用。 值得一提的是，2020 年中美贸易战告一段落后，当前中美关系已进入全面战略对峙格局，以“高端芯片封锁”为代表的中美科技战正在逐步升级。2023 年中国出口商品在美国的市场份额显著下降，接下来中美经贸关系逐步冷却、部分脱钩的潜在风险仍不容低估，甚至在一些热点领域存在突发重大风险事件的可能。 （三）2024 年我国 GDP 增长目标将继续设定在“5.0% 左右”，宏观政策会保持稳增长取向；引导房地产实现软着陆，推进高质量发展将在政策议程中占据核心位置。 2023 年 12 月 8 日召开的中央政治局会议在继续强调“稳中求进”的基础上，首次提出“以进促稳”。这意味着保持中高速增长水平受到进一步重视，2024 年两会政府工作报告将继续设定“5.0% 左右”的经济增长目标，不会下调。一方面，当前我国具备 5.0%-6.0% 的经济增长潜力，同时，这也是在 2021-35 年“实现经济总量或人均收入翻一番”的基本要求。更重要的是，当前保持中高速增长水平，能够为保障民生就业、维护金融稳定、化解地方债务风险提供基础保障，为加快建设现代产业体系，扎实推进高质量发展提供有利的环境。 我们判断，在 2024 年宏观经济管理目标中，除了要引导经济运行在中高速增长水平外，还有三个重要政策目标：一是要尽快推动房地产行业实现软着陆。这不仅与稳增长相关联，更是 2024 年防控重大经济和金融风险的主要发力点，迫切性很强。二是在经济运行进一步向常态化回归过程中，建设现代化产业体系会更受重视，统筹发展与安全，同时还将加快构建以内需为主的新发展格局，着力推进高质量发展。三是 2024 年围绕促进民营经济发展壮大、切实推进要素市场化改革、着力提振消费以促进国内经济大循环等，各部门有望出台一批具体措施。这是缓解市场信心偏弱问题的一个重要发力点。 二、2024 年宏观政策走向 着眼于推动经济实现潜在增长水平，对冲房地产行业低迷带来的影响，2024 年宏观政策将保持一定稳增长力度。这尤其会在 2024 年上半年得到较为充分的体现。可以看到，12 月中央政治局会议强调，着眼于“巩固和增强经济回升向好态势”，2024 年要继续“加大宏观调控力度”。我们判断，这主要是指疫情“疤痕效应”全面消退还需要一段时间，2024 年房地产行业企稳回暖也需要一个过程，因此宏观政策还会保持稳增长取向，着力扩大内需。这意味着宏观政策将保持连续性和稳定性，将有助于改善社会预期、提振市场信心。 不过，本次会议要求，“强化宏观政策逆周期和跨周期调节”，与 7 月中央政治局会议部署“加强逆周期调节和政策储备”相比有一定变化，主要是指在 2024 年外需有望回暖，房地产低迷对宏观经济的拖累效应趋于缓和，以及居民消费持续修复的前景下，稳增长需求会有所下降，宏观政策逆周期调节力度将低于 2023 年，会更加注重长短兼顾、坚决不搞大水漫灌，以免为将来留下高通胀和金融风险隐患。事实上，本次会议对货币政策和财政政策均强调“适度”——分别是“灵活适度”和“适度加力”，也印证了这一点。 （一）2024 年货币政策定调“灵活适度、精准有效”，将继续为经济运行提供有利的货币金融环境，着眼于提振内需，支持地方债务风险化解，2024 年政策利率和存款准备金率有可能分别下调 1 次