2024东方信用研究系列4：地方政府与公用事业篇

系列 4 地方政府与公用事业篇 东方金诚信用风险展望系列报告 GOLDEN CREDIT RATING INTERNATIONAL CO., LTD 守正立信持诚致远 关于我们 东方金诚国际信用评估有限公司（简称“东方金诚”）是中国主要的信用评级机构之一。公司成立于 2005 年，注册资本为 1.25 亿元人民币，控股股东为中国东方资产管理股份有限公司。总部位于北京，在全国主要城市建立了完善的信用服务网络，并组建了面向境外发行人与投资人的专业化国际服务团队。 公司业务资质完备，已完成向中国人民银行和中国证券监督管理委员会的备案，获得了国家发展和改革委员会、中国银行保险监督管理委员会及中国银行间市场交易商协会等债券市场全部监管部门和自律机构的认可。评级服务涵盖了地方政府、金融机构、非金融机构、结构融资等业务类型，可为境内外发行人在中国债券市场发行的所有债券品类开展评级、为境内外投资人参与中国债券市场提供服务。作为评级行业国有力量代表，东方金诚恪守公正之评级初心，以专业信用服务发挥信用价值；坚持担当之国企使命，以实际行动助力实体经济发展；秉持至诚之服务理念，与债券市场各方一同行稳致远。 编 委 会 编委会主任：崔磊 撰稿：王青冯琳瞿瑞白雪于丽峰姚宇彤徐嘉琦唐晓琳翟恬甜卢宏亮郑慧贾圆圆段莎乔艳阳葛新景朱文雅任志娟王璐璐刘鸣蒋林益汪欢宋馨薛梅谷建伟郭哲彪侯艳华何阳李倩王宏伟张琳琳李柯莹杨雯朱萍萍魏洋潘维妙张文玲贺佳侯珏周丽君唐骊刘梦楠马芮马霁竹朱宁迪朱超然李慧刘红娟刘云甲杨丹高美琪赵安然戴修远时恒艳张若茜高敬一王静怡刘亚宁张伊君王惠婷卢宝泽王佳琪吴芳纪炜王子一张绮微江彤瑶王超毅白晨张晨曦庞文静赵迪王傲雪张伟侯颖（以上排名不分先后 按撰写报告顺序排序） 审校：李晓峰王嘉禹编辑：何星王蓓雪牛晓峰 美编：何星印制：闫骏何星 编者按 东方金诚国际信用评估有限公司作为国有评级力量代表，坚持以习近平新时代中国特色社会主义思想及党的二十大精神为指引，坚决贯彻落实中央经济工作会议和中央金融工作会议精神，锚定集团智库“定位”，充分发挥“三个服务”功能，努力践行“宏观意识、市场感觉、专业判断”研究标准，以国有评级机构之使命担当 , 不断深耕各相关领域研究，发挥并扩大宏观研究优势，强化深度研究输出 , 以专业信用服务发挥信用价值，为服务实体经济高质量发展建言献策。 近年来，东方金诚在中央电视台、新华社、四大证券报等各大主流媒体高频率输出专业研究成果，媒体关注度及报道频次均在业内遥遥领先。公司多篇专题研究报告获专业期刊刊载及权威媒体全文发表，市场认可度不断上升。除传统宏观研究外，东方金诚亦紧跟市场需求，在研究领域的深度和广度方面进一步发力，在科创债、科创票据、城投债、地方政府化债等热点领域的研究均有所突破。同时，公司还持续响应监管号召，积极承接多项大型监管课题研究。 该汇编精选了公司 2024 年宏观、行业和产品等展望研究共 56 篇，以供读者参考。唯望读者能够以此为桥梁，与我们共享并交流专业观点，并对我们的研究工作提出宝贵意见。 启航新征程： “一揽子化债”下城投信用风险如何演绎 周丽君 核心观点 ◐债市表现：2023 年四季度以来受特殊再融资债券置换及新增融资审批趋严等影响城投债净融明显收缩。“一揽子”化债政策下，预计 2024 年城投公司债券违约可能性仍很低，但城投融资进一步分化，新增融资更多向强区域、强主体倾斜，绿色产业类、乡村振兴类及科创类等项目更受青睐。◐债务化解：随着一揽子化债政策落实，除天津、重庆外的重点省份城投债券余额均有所压降，伴随财政收入恢复性增长，预计部分省份广义债务率亦将有所下降，但部分弱城投流动性压力依旧。2024年化债成效能否延续，依赖金融机构化债与资产盘活处置的落地，统筹好债务风险化解和稳定发展系难题。◐城投转型：高质量发展背景下，城投公司运营思路需从追求融资规模向追求投资效率转变，将重点聚焦城市建设类、国资运营类及投资控股类三大方向，实现产城人融合发展。城投公司转型应依托城市、赋能城市，充分考虑所在区域的发展阶段和产业特点，避免非理性扩张带来的经营风险。◐区域发展：2023 年各省经济复苏呈现分化态势，西北及东部地区表现突出，粤苏鲁浙川等经济大省扛大梁支撑全国经济增长，中部地区受外贸下行、房地产低迷、产业结构调整等影响增速趋缓；各省一般公共预算收入均为正增长，政府性基金收入仍普遍下降；产业向“新”：2024 年多地把培育发展新兴产业、未来产业作为重中之重，在科技创新、先进制造领域占据优势的省份更具增长潜力。 回顾 2023 年，“一揽子化债”无疑是市场焦点，城投债市场亦由此分为鲜明的上下半场。上半年，由于贵州及山东部分区域负面事件频发，市场对于城投债打破刚兑深感忧虑；7 月 24 日政治局会议提出“制定实施一揽子化债方案”后，特殊再融资债重启发行，高风险区域城投债收益率迅速下降，城投信用再获充值。但随着新增融资受限，部分城投仍面临较大的流动性压力，出现转向非标、境外债等高成本融资，风险亦不容忽视。 展望 2024 年，我们认为应重点关注以下问题：第一，“35 号文”后，城投发债有何新趋势？第二，“一揽子化债”方案以来，各地化债成效如何？第三，政策推动与融资需求双轮驱动下，城投转型如何走向？风险又如何分化？第四，全力拼经济，各省底气如何、方向在哪？ 一、债市篇 2023 年城投债发行明显回升、净融小幅增长，四季度以来受特殊再融资债券置换及新增融资审批趋严等影响净融资明显收缩 受债券滚续需求压力较大等影响，2023 年城投债发行规模约 6.56 万亿，同比增长 23%；净融资 1.39 万亿，同比小幅增长。从季度发行及净融来看，“35 号文”后的四季度，城投债发行规模有所增长，一方面系借新还旧需求较大，另一方面系 2022 年 11~12 月高评级发行人取消发行增多使得基数较低所致；同期，净融资明显收缩，主要系特殊再融资债券置换及新增融资审批趋严等因素综合所致。 数据来源：Wind，东方金诚整理 “35 号文”后城投债新增融资更多向强区域、高层级、高等级企业倾斜，绿色产业类、乡村振兴类及科创类等项目更受青睐 “35 号文”后，城投债中用于项目建设或补充营运资金占比进一步下降，借新还旧占比进一步提升。2023年四季度及 2024 年一季度，用于项目建设的城投债合计 49 只，以企业债及公司债为主，项目类型主要涉及绿色产业类、乡村振兴类、园区服务类及“三大工程”等；从主体看，传统城投、国资运营主体兼而有之，公司债发行主体业务更为多元化。 此外，募集资金通过直接投资或基金投资等形式用于科技创新领域的科创债快速扩容。2023 年四季度及2024 年一季度，城投债用于科创领域的合计 42 只，发行规模超 330 亿元。从主体级别看，以 AAA、AA+ 为主；从企业类型看，以国资运营主体、产投、金控、园投等为主；区域来看，主要分布在江浙京鲁粤等东部地区以及中西部的强省会城市。 分券种来看，35 号文后各市场城投债发行表现不一。企业债主要用于项目建设，发行降幅明显；银行间券种审批政策偏紧，11-12 月城投债发行较上年基本持平，较 2021 年大幅下降；交易所公司债受借新还旧等支撑，四季度仍呈现较快增长。 数据来源：Wind，东方金诚整理 由于整合重组的推进，2023 年城投债新发主体数量有所回升；两会期间，财政部首次明确提出持续压减融资平台数量，未来城投公司的撤并整合仍系重要趋势 随着整合重组的推进，2023 年城投债新发主体数量有所回升，由上年的 176 家提升至 254 家；新发主体数量前五省份为江苏、浙江、山东、安徽和河南，合计占比近 60%。此外，2024 年 1 季度，城投债新发主体共 50 家，多基于已发债企业整合而来；其中东部占比超 60%、区县级占比超 50%、AA+ 及以上占比 80%；募集资金多用于偿还子公司到期债务。今年两会期间，财政部部长蓝佛安重申分类推进融资平台改革转型的同时，首次明确提出持续压减融资平台数量。未来，城投公司的撤并整合将系重要趋势。 数据来源：Wind，东方金诚整理 预计 2024 年城投公司债券违约可能性仍很低，但“一揽子”化债政策下，城投融资进一步分化，新增融资更多向强区域、强主体倾斜 2023 年四季度宏观经济稳中见弱，12 月中央经济工作会议部署：“要强化宏观政策逆周期和跨周期调节”、“以进促稳、先立后破”。加快推进保障性住房建设、“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造等“三大工程”是 2024 年稳增长的重要支撑。城投公司作为基建发力的重要抓手，其合理的融资需求预计将得到保障。但与此同时，中央继续强调对于地方债务管理的严格把控，隐性债务“遏增化存”的政策导向未变。“一揽子”化债政策下，城投公司债券违约可能性仍很低，但融资将进一步分化，尤其新增融资更多向强区域、强主体倾斜。城投公司亦需通过整合、转型等方式在融资策略上相应调整，以适应政策导向和市场变化。 二、化债篇 化债路径：特殊再融资债券重启发行，“一揽子”方案下化债举措渐明晰 2023 年 7 月，中央政治局会议首次提出“制定实施一揽子化债方案”，为地方化债工作提供了新的指引及有力的政策支持。随着一揽子化债政策的实施，以及各省近年来在化债方面的持续探索，化债路径已逐步清晰。短期来看，主要包括以下举措： （1）地方债置换。2023 年 9 月底，募集资金用于置换隐性债务的特殊再融资债券重启发行，标志着一揽子化债方案的落地实施。2023 年，共有 27 个省份和计划单列市发行特殊再融资债券，合计金额 1.39 万亿，贵州、天津、云南等债务压力较大的地区成为发行主力。 （2）金融机构参与化债。地方政府协助城投公司与政策性、全国性、区域性银行协商债务展期或重组，实现降息、展期。如 2022 年遵义道桥 155.94 亿银行贷款重组，又如 2023 年底以来，重庆和宁夏相继完成当地首笔银团贷款置换非标或债券的业务。 （3）资产的盘活处置。通过地方国有股权、经营性国有资产的盘活或处置取得资金或收益，偿还债务。典型如贵州省的“茅台化债”模式，通过无偿划转并减持股份、低息发债、投资贵州省城投债等方式助力债务风险化解。又如“山西交控化债”、“镇江化债”、“云南白药化债”等。 （4）资源整合、增信。包括合并重组提升企业信用资质、统贷统还、设立省担保公司增信、设立化债资金等具体举措。比如“一揽子”化债后城投首个“统借统还”案例——贵州宏应达建筑工程管理有限责任公司发行“24宏建 01”，由贵州省国有资本运营有限责任公司提供担保，用于偿还区域内另一平台公司到期债券本金。 以上举措重在短期化解债务风险，但长期来看，债务化解最主要的还是在发展中解决债务问题，核心在于通过持续的经济发展来增强偿债能力和财政可持续性。 化债进展：随着一揽子化债政策落实及财政收入恢复性增长，部分省份城投债券余额及广义债务率均有所压降，但部分弱城投流动性压力依旧 2017 年 7 月，中央政治局会议首次正式提到“隐性债务”，提出“要积极稳妥化解累积的地方政府债务风险，有效规范地方政府举债融资，坚决遏制隐性债务增量”。随后，隐性债务风险防范化解的各项政策相继出台。 2023 年以来，受一揽子化债政策影响，12 个重点省份中除天津、重庆外，其余 10 个省份城投债余额均有所压降，其中贵州、云南、黑龙江减少最多，分别为 373 亿元、97 亿元和 92 亿元。而江浙鲁作为发债大省、经济大省，债券余额增长规模均在 1900 亿元以上。 数据来源：Wind，东方金诚整理 债务率方面，受积极财政政策实施、特殊再融资债券发行及土地财政承压等影响，2023 年，全国 31 省（自治区、直辖市）中，有 27 个省份地方政府债务率较上年有所上升，升幅多在 10 个百分点以上；湖北、吉林、 黑龙江和上海地方政府债务率略有下降。 数据来源：Wind，东方金诚整理 “控增化存”背景下，近年来城投