2025年信用展望房地产开发

“止跌企稳”定调下短期市场回温明显，长期企稳仍待政策组合拳久久为功，中性情景下预计2025年四季度行业销售逐步企稳回升 2024年前三季度，面临更为复杂与挑战的经济环境，房地产行业持续筑底。行业销售疲软，市场信心依旧欠缺，土地、施工双双走弱，投资延续趋势性低迷。行业盈利继续深度下探，销售回款与融资形势依旧严峻，但“白名单”项目贷款为房企融资形成一定支撑，一定程度上缓解了项目端资金压力。债券融资延续净流出态势，显示房企外部融资与偿债压力依然较大。不过，9月底以来，在一揽子财政、货币、地产等政策组合拳协同发力下，市场回稳态势明显。 2024年以来，中国房地产行业持续筑底，销售延续下跌走势，但累计跌幅已连续数月收窄，显示出积极信号。2024年1-10月，商品房销售面积7.8亿平方米，同比下跌15.8%，销售金额7.7万亿元，同比下跌20.9%，跌幅分别连续收窄6、7个月。从连续12个月滚动累计数据来看，截至10月末，销售面积、销售金额较2021年6月峰值跌幅均已逾50%，行业长期深度调整后，销售下行势头有所放缓。 展望未来，惠誉博华认为，“止跌企稳”确立了房地产行业发展的近期目标，未来政策落地过程中将更加注重实际效力。我们认为“允许专项债收购土地储备与存量商品房”政策是助力楼市消化库存、止跌企稳的重要举措，还需要久久为功。中性情景下，预计2024年行业销售面积降幅将收窄至约13%；2025年房地产销售面积将于四季度开始企稳回升，全年同比降幅将收窄至5%以内；乐观情景下，预计2025年销售面积或将回升至同比持平。短期内房价调整压力依然较大。融资方面，伴随“白名单”项目贷款加速扩围增效，与一系列政策组合拳合力增强，行业融资环境有望进一步缓和。投资方面，考虑到房企补储需求逐渐增加，土地投资有望出现一定回暖；竣工增速下行压力依然较大，但城中村改造政策支持城市大幅扩围预计将为施工端形成支撑，2025年行业投资同比降幅有望收窄至5%-8%。 究其原因，惠誉博华认为，尽管房地产依旧为重要支柱产业，然而已非中国下一阶段的经济增长引擎，中央政府在长短期发展目标权衡下坚持了“托而不举”的政策定力。2024年前三季度，中国经济波动性复苏，持续面临国内有效内需不足、部分行业产能过剩、地方政府财政压力大等多重考验。房地产调整叠加更为复杂的经济环境，居民收入和财富效应下降，对未来就业、投资等预期弱化，加杠杆意愿不足，多重复杂因素削弱了支持政策效力，行业销售跌势仍未被成功遏止。 综上，惠誉博华对房地产开发行业展望为“低景气稳定”。 惠誉博华 相关研究 来源：Wind，惠誉博华 来源：Wind，惠誉博华 惠誉博华2024年信用展望：房地产开发(2024.01) 分析师 王兴萍CPA+86(10) 5665 3871xingping.wang@fitchbohua.com 周纹羽CPA(中国);CPA, CGA(Canada)+86 (10) 5663 3872wenyu.zhou@fitchbohua.com 乐观的是，自“9.24新政”以来，市场发生明显积极变化。9月26日，中央政治局会议首次明确提出“促进房地产市场止跌企稳”，确立了中央层面针对房地产发展的近期目标。此后，各部门支持政策密集出台并加速落地，地方层面亦积极响应，以一线城市为首的众多城市迅速出台进一步优化政策。10月房地产销售快速拉升，行业单月销售面积、销售金额同比跌幅分别大幅收窄至1.6%、1.4%（9月：-10.8%/-16.1%），百强房企销售金额同 媒体联系人 李林+ 86(10)59570964jack.li@thefitchgroup.com 比正增10.5%（9月：-38.8%），环比正增67.5%（9月：-2.2%）。根据住建部数据，10月全国新房网签成交量环比增长6.7%，同比增长0.9%，自2023年6月连续15个月下降后首次实现同比增长。同时，成交量增长从一线城市向更多城市扩大，10月新房成 交量实现同比增长的省份达11个，较上月增加了6个，其中湖南、天津、广东、江西、江苏同比增幅超10%。 2024年以来，房地产市场亦呈现诸多结构性分化特征： 一是一线城市销售支撑韧性显著强于二线与三四线城市。中指数据显示，2024年1-9月，一线、二线、三四线城市新房成交面积分别下降25%、32%、32%。一线城市政策优化持续落地，潜在购房需求增加且持续释放，同比降幅在各线城市中最小；二线城市由于前期政策已大幅宽松，后续加码效果有限，且各城市间由于经济增速、产业结构、库存压力等不同，需求支撑力度也存在差异，杭州、宁波、成都等少数经济更具活力的城市年内呈阶段性复苏，而大多城市调整压力较大。三四线城市整体市场疲软，存在较大库存压力。10月在新政效应刺激下，一线城市成交放大遥遥领先，根据中指数据，一线、二线、三四线城市成交面积同 二手房方面，由于业主普遍采取“以价换量”策略，二手房价格跌幅甚于新房，截至10月末，70城二手房价格指数同比下降8.9%，在一线城市价格带动下，降幅较9月末收窄0.1个百分点。与新房价格走势迥异的是，一线城市二手房价格同比跌幅大于其他各线城市，但9月末新政对一线城市刺激效果更为显著，二手房价明显回升，10月末一线、二线、三线城市二手房价格同比跌幅分别为9.6%、8.8%、9.0%，分别较9月末收窄1.1个百分点、收窄0.1个百分点、基本持平。考虑到目前二手房挂牌量仍处高位，需求端议价能力较强，预计短期二手房价格下行趋势仍将延续。 比分别上涨45.7%、下降19.0%、上涨17.5%。本次新政落地后，一线城市购房门槛与成本明显下降，激活大量潜在需求，但同时对部分二线城市形成一定“虹吸效应”。整体而言，房地产市场回稳态势明显。 二是现房销售比例不断提升。2024年1-10月，现房销售面积比例已达30.4%，较2023年末提升7.9个百分点，累计同比增速连续32个月大幅超过期房（现房：18.8%，期房：-25.3%）。一方面近几年购房者偏好有所变化，对能够即买即住的现房偏好增加；另一方面，由于行业销售普遍放缓，部分期房项目因滞销、尾盘等原因转为现房，导致市场上现房供应量增加。 三是二手房销售增速与占比进一步扩大，对新房替代效应持续增强。根据中指数据，2024年1-9月，重点30城二手住宅成交套数同比下降2%，其中一季度成交降幅较大，为-18%；“5.17新政”落地后，在“以价换量”及政策催化下，二、三季度成交套数持续回升，二季度已基本追平上年同期，三季度同比增幅约16%。10月全国二手房网签成交面积同比增长8.9%，高于新房8.0个百分点，已连续7个月同比增长；二手房网签成交量同比增长的省份达20个，二手房市场活跃度明显高于新房。 整体而言，2024年前三季度，在更为复杂与挑战的经济环境下，房地产政策效力不足，销售跌势有所收窄但未企稳。9月底以来，在一系列政策组合拳合力作用下，市场积极信号明显。基于此，惠誉博华预计2024年房地产销售面积降幅约为13%，销售金额降幅约为18%，均较1-10月进一步收窄。同时，我们认为“允许专项债收购土地储备与存量商品房”政策是助力楼市消化库存、止跌企稳的重要举措，鉴于政策牵涉多方利益，实施过程存在较多挑战与难点，政策落地至明显起效还需要久久为功。城中村改造政策支持城市大幅扩围，或预示货币化安置范围大幅增加并加速推进，催生一定规模购房需求。中性情景下，预计2025年房地产销售面积将于四季度开始企稳回升，全年同比降幅将收窄至5%以内；乐观情景下，预计2025年销售面积或将回升至同比持平。 一方面，价格走势在一定时期内通常具有粘性，且二手房价格会直接影响新房价格预期，另一方面，二手房对新房销售持续具有分流作用，将会分流部分新房需求，惠誉博华预计，短期内新房价格调整压力仍然较大，从“止跌回稳”路径上看，销售面积或将先于房价止跌企稳。 土地与施工投资双降，房地产投资延续趋势性低迷，预计短期趋势难以扭转但有望缓和 2024年以来，在流动性持续严峻、市场预期疲弱的双重影响下，房地产行业投资持续低迷，土地与建安投资同比双双延续趋势性下跌。1-10月，房地产行业开发投资完成额8.6万亿元，同比下降10.3%，降幅较2023年再次扩大且未见明显缓和，显示房地产投资端依旧面临较大压力。 新房价格同比跌幅全线走扩，预计短期调整压力仍然较大 2024年1-10月，新房价格整体下行趋势持续扩大，截至10月末，70城新建商品住宅价格指数同比下行6.2%，跌幅较2023年末扩大5.3个百分点，但下行斜率有所趋缓。其中一线、二线、三线城市分别同比下降4.6%、6.0%、6.6%，一线城市下行趋势相较更为缓和。其中上海新房价格同比逆势上涨5.0%，而北京、深圳、广州依然呈不同程度下降。10月，在新政效应刺激下，一线、二线、三线城市新房价格指数同比降幅分别收窄0.1个百分点、扩大0.3个百分点、基本持平，与成交走势基本一致。 土地市场延续低温运行，缩量态势尚未扭转。2024年1-10月，全国住宅类用地成交规划建筑面积与成交土地总价延续双降趋势，同比分别下降18.0%、32.4%（2023年：-26.3%/-19.7%）。各线城市土地成交金额跌幅均进一步加深，根据100城土地成交数据，1-10月，一线、二线、三线城市同比跌幅分别达42.7%、32.0%、29.0%（2023年：-19.9%/-15.2%/-17.6%），多数城市底价出让仍为常态。一线城市土地供应缩量明显，尽管有部分高价地块成 整体而言，2024年房地产行业投资受土地、施工双重压制，呈现趋势性低迷。考虑到经过长期投资收缩，房企土地储备消耗已经很大，预计2025年土地投资将出现一定回暖，同比降幅或明显收窄；施工方面可能依旧受竣工增速压制，但城中村改造政策支持城市大幅扩围将支撑新增投资需求，预计整体施工投资降幅将有所收窄。综上，惠誉博华预计，2025年房地产行业投资同比降幅将收窄至5%-8%。 交，但整体热度不高，成交跌幅最深；二三线城市普遍受供应缩量与投资信心不足等因素影响，同比跌幅加深。 “白名单”项目贷款提速支撑房地产融资降幅持续改善，行业融资环境仍待进一步优化 2024年以来，房地产行业资金压力依旧严峻，但呈现逐月缓和迹象，1-10月开发到位资金为8.7万亿元，同比下滑19.2%，降幅较前9个月收窄0.8个百分点，主要源自国内贷款的相对支撑与10月销售回升的积极带动。其中，国内贷款、定金及预收款、个人按揭贷款累计分别同比下滑6.4%、27.7%、32.8%（2023：-9.9%/-11.9%/-9.1%）。 房企拿地战线持续收缩，拿地企业性质仍集中于央国企和地方国资。2024年1-10月，百强拿地房企权益拿地金额为6,199亿元，同比大跌38.7%（2023：+1.7%），显示房企拿地信心持续弱化。1-9月，22城涉房土地成交中，央国企、地方国资、混合所有制、民 企 拿 地 金 额 占 比 分 别 为47%、29%、6%、18%（2023：49%/26%/5%/20%），央国企和地方国资占比合计达76%，民企拿地信心依旧疲弱。2024年，个别混合所有制房企发生信用风险事件，市场对该类房企信心再度被削弱，导致融资渠道有所收紧，拿地规模亦同趋势下降。 受益于“白名单”项目贷款快速推进，房企银行贷款渠道有所改善。2024年1-10月，国内贷款占房企到位资金比重提升至14.2%（2023：12.2%）。截至9月末，房地产开发贷款余额13.8万亿元，较年初增加6,385亿元，同比增长2.7%，增速较上年末高1.2个百分点。国家金融监督管理总局（下称“金管局”）数据显示，截至10月末，“白名单”项目贷款审批通过金额已超3万亿元，较9月末的1.43万亿元增加已逾1倍，“白名单”项目贷款快速扩围增效。10月17日，金管局副局长肖远企在国新办发布会上表示：“进一步优化完善房地产“白名单”项目融资机制，商品住房项目贷款全部纳入‘白名单’管理，做