2025年房地产开发行业信用观察：深度调整下的行业分化

邮箱：research@fecr.com.cn 2025年房地产开发行业信用观察：深度调整下的行业分化 摘要 2025年，我国房地产开发行业仍处于深度调整期。供给端持续收缩，全年房地产开发投资82788亿元，同比下降17.2%，施工、新开工、竣工面积分别下降10.0%、20.4%、18.1%；开发企业到位资金93117亿元，同比下降13.4%，房地产贷款余额同比下降1.6%，行业资金压力不减。需求端表现仍旧偏弱，全国商品房销售面积88101万平方米、销售额83937亿元，分别同比下降8.7%、12.6%，70城新房及二手房价格环比持续下行，反映市场预期偏弱。土地市场量价同步收缩，100大中城市成交土地占地面积、成交总价分别下降9.5%、10.0%，整体呈现供需低迷与结构性分化格局。政策端以“止跌回稳”为总基调，供需双侧协同发力，供给端严控增量、盘活存量，推进“三大工程”与“收存转保”；需求端全面放松限购、降低房贷利率与交易成本，着力恢复市场信心，但市场修复力度有限。 相关研究报告： 企业层面，118家样本企业经营与财务全面承压，2024年整体净利润转亏至-668.5亿元，2025年前三季度毛利率降至14.3%，营收、回款、存货持续下滑，经调整存货周转率由2021年0.87降至2025年三季度末0.35，运营效率显著弱化。企业虽被动缩表，但杠杆率不减，净负债率攀升至84.5%。货币资金对短期债务覆盖能力持续下降，现金短债比降至1.0临界水平，偿债保障能力持续走弱，行业整体信用风险高位运行。 债券市场方面，2025年房地产开发企业共发行债券3701.98亿元，实现净融资-542.53亿元，债券融资萎缩；发行主体高度集中于高资质央企与地方国企，民企融资能力弱化；二级市场信用分层加剧，中低评级信用利差维持高位。年内房地产开发行业新增万科、正兴隆两家违约主体：万科因“22万科MTN004”展期被标普下调至选择性违约，股东深铁所提供借款额度将尽，业务亏损严重，25年全年预亏820亿元；正兴隆因“21绿景01/02”展期构成实质违约，2024年末资产受限比例55.43%，未受限货币资金仅1.71亿元，全年亏损38.10亿元，同比下滑430.30%，盈利能力恶化，流动性枯竭，致其违约。 展望2026年，行业基本面修复乏力，销售与投资难有明显改善，企业信用将进一步分化，高杠杆地方国企、民营房企仍面临较大兑付压力，行业整体仍处于高风险、强分化的调整阶段，信用风险缓慢释放，需持续关注弱资质主体债务兑付风险。 本文聚焦房地产开发行业，通过分析行业运行状况、研究样本企业的业务与财务状况、债券市场情况，深入观察2025年房地产开发行业的行业信用风险并展望2026年。 一、房地产开发行业运行状况 （一）供给侧：开发投资收缩，资金压力不减 房地产开发投资完成额自2022年起逐年下滑，2025年降幅继续扩大，行业整体处于深度调整，供给端收缩态势明确。2025年，房地产开发投资累计完成额为82788亿元，较上年下降17.2%。其中，住宅投资63514亿元，同比下降16.3%；办公楼投资3203亿元，同比下降22.8%；商业营业用房投资5947亿元，同比下降14%；其他类型房地产开发投资10125亿元，同比下降22.7%。 房地产开发施工、新开工、竣工三大指标均呈两位数下降，行业整体进入深度调整与去化阶段。住宅类指标同步下行，新开工与竣工降幅显著高于施工面积，反映房企拿地与开工意愿低迷、交付节奏放缓。2025年，房地产开发企业房屋施工面积659890万平方米，比上年下降10.0%。其中，住宅施工面积460123万平方米，下降10.3%。房屋新开工面积58770万平方米，下降20.4%。其中，住宅新开工面积42984万平方米，下降19.8%。房屋竣工面积60348万平方米，下降18.1%。其中，住宅竣工面积42830万平方米，下降20.2%。 资料来源：Wind，远东资信整理 资料来源：Wind，远东资信整理 房地产开发企业到位资金全面下滑，内部融资与外部融资双双走弱，同时信贷端对房地产市场的支撑进一步减弱，行业资金链压力持续加大。2025年，房地产开发企业到位资金93117亿元，比上年下降13.4%。其中，国内贷款14094亿元，下降7.3%；利用外资25亿元，下降20.8%；自筹资金33149亿元，下降12.2%；定金及预收款28089亿元，下降16.2%；个人按揭贷款12852亿元，下降17.8%。结合房地产贷款数据来看，截至2025年末，人民币房地产贷款余额51.95万亿元，同比下降1.6%，全年减少9636亿元。其中，房地产开发贷款余额13.16万亿元，同比下降3.0%，全年减少3575亿元；个人住房贷款余额37.01万亿元，同比下降1.8%，全年减少6768亿元。 （二）需求侧：销售偏弱，价格延续下行走势 商品房销售面积与销售额同步回落，住宅销售降幅高于整体，市场需求仍处于调整阶段，销售端偏弱态势对行业资金回笼与市场预期形成制约。2025年，全国新建商品房销售面积88101万平方米，较上年下降8.7%；其中住宅销售面积73299万平方米，同比下降9.2%。从销售额来看，2025年，新建商品房销售额为83937亿元，同比下降12.6%；其中住宅销售额73335亿元，同比下降13.0%。 全国房价下行周期特征突出，不同能级城市房价波动走势分化。2025年，70个大中城市商品住宅销售价格环比总体下降，反映出房地产销售价格仍处于下降周期。新建商品住宅销售价格环比变动全年持续为负，其中一线城 市与二线城市在1-4月环比变动维持在0-0.1%，随后转为负值，并于第四季度降幅深化；三线城市新建商品房售价环比变动持续为负值。二手住宅售价下降趋势更为显著，其中一线城市在第一季度经历了小幅反弹后受到冲击最为显著，二、三线城市呈持续下跌态势。 （三）土地市场：规模整体收缩，结构性分化加剧 2025年土地供应与成交同步下滑，房企拿地意愿偏弱，土地市场整体规模持续收缩。2025年，100大中城市供应土地占地面积为90232万平方米，同比下降13.1%；成交土地占地面积78864万平方米，同比下降9.5%。成交土地总价为24575亿元，同比降幅为10.0%。成交土地楼面均价为1783元/平方米，较上年均价下滑2.2%，反映出土地价格端呈现稳中偏弱、整体下行的态势。而成交土地溢价率为5.09%，较上年上涨1.07个百分点。土地溢价率的回升或与优质地块竞争有关，反映出全国土地市场冷热不均、结构性分化加剧的特征。 （四）政策面：强调止跌回稳，供需协同发力 回顾近年来的政策演进，2025年无疑是房地产市场从“风险化解“转向“制度构建”的关键一年。在“止跌回稳”的政策总基调下，我国房地产调控政策逐步形成了供需双侧协同的闭环体系。 从政策总基调来看，3月政府工作报告首次明确“稳住楼市”，提出“持续用力推动房地产市场止跌回稳”，并首次写入“好房子”建设。12月中央政治局将房地产定位为“积极稳妥化解重点领域风险”核心任务，再次强调 “着力稳定房地产市场”，明确2026年方向：因城施策控增量、去库存、优供给，鼓励收购存量商品房用于保障房，深化公积金改革，加快构建房地产发展新模式。 供给端政策以“严控增量、盘活存量、提质增效”为核心，聚焦土地供给、优化增量、盘活存量及三大工程等方向。土地供给上，严控总量、优化结构，去化周期过长城市暂停新增住宅用地，优先保障租赁住房、保障房用地，推行净地出让与集体经营性建设用地入市。优化增量上，扩大现房销售试点，落地“好房子”标准，强化预售资金封闭监管，依托房地产融资协调机制夯实提质增效与保交房基础，推动行业从高周转转向高质量。存量盘活以“收存转保”为核心，依托央行设立的3000亿元保障性住房再贷款，支持地方国企收购存量商品房转为保障房，同时盘活闲置低效用地，推广以旧换新、带押过户。同时，三大工程加速落地，2025年计划新增实施100万套城中村改造和危旧房改造，推进平急两用设施建设，形成“商品房+保障房”双轨格局，通过政府与市场协同，实现去库存、稳供给、促转型的目标。 需求端政策以“减轻成本、降低门槛、促进循环”为核心。限购层面，除极个别特大城市核心区外，限购政策全面松绑，全国范围基本实现“应放尽放”，回归市场调节。信贷端，通过LPR多次下调引导房贷利率下行，降低房贷首付比，同时通过批量下调存量房贷利率，有效缓解居民提前还贷压力。税费端，随着普通住宅与非普通住宅认定标准大幅放宽，契税与增值税优惠力度空前，叠加“卖旧买新”个税退税政策，置换成本有所下降。交易环节，以“国资收购旧房”为核心的以旧换新模式全面铺开，配合全流程“带押过户”，打通了从二手房挂牌到新房认购的梗阻。整体形成“低门槛入市、低利率持房、低成本置换”的政策闭环，以支撑市场预期修复。 二、主要房地产开发企业运行情况 本文选取房地产开发行业的上市公司及发债企业作为样本企业，并剔除数据不全、发生实质性违约以及存在重大违约风险的样本，共得到118家样本企业，以下对房地产开发企业运营及财务情况的分析均基于此样本集。在此样本集中，地方国有企业共72家，中央国有企业共19家，民营企业共21家，另有零星样本属公众企业、集体企业、外资企业。 盈利能力方面，受房地产行业深度调整持续影响，样本房企经营规模与盈利水平整体走弱，营业收入、毛利率及净利润均呈现明显承压态势。房地产开发企业营业收入整体呈萎缩态势。2024年，样本企业共实现营业收入3.60万亿元，较上年大幅下降11.4%；2025年前三季度，样本企业营业收入总计1.89万亿元，较去年同期下降7.1%。伴随营业收入萎缩，营业成本同步回落。2024年，样本企业营业成本合计值降至2.06万亿元，同比下降10.2%；2025年前三季度，营业成本共计1.62万亿元，较上年同期下降6.3%。盈利水平持续承压，毛利率逐年下滑，由2021年的21.7%降至2024年的15.0%，2025年前三季度毛利率进一步降至14.3%。净利润收缩更为显著，样本企业2024年净利润转亏，为-668.5亿元；2025年前三季度样本企业净利润合计值为-160.1亿元，全年净利润进一步下滑风险较高。2024年净利润为负值的样本为58家，包括27家地方国企、11家央企、14家民企，分别亏损603亿元、318亿元、382亿元，可见盈利端恶化为行业普遍现象，同时民营企业亏损面最高、平均亏损严重。 运营效率方面，在行业深度调整的背景下，房企预售回款、存货规模及运营效率均呈现持续弱化态势，整体经营质量承压明显。受行业深度调整、商品房销售持续走弱、预售监管趋严等因素影响，房企项目去化与回款能力下滑，预收款呈持续下降走势。本文以预收款项与合同负债两个科目估算房企在预售阶段收到的购房款，并统一定义为“预收款”。2024年，样本企业预收款为2.98万亿元，同比下降19.4%，降幅较上年深化8.8个百分点；2025年前三季度预收款合计为2.88万亿元，相比上年同期下降19.1%。同时，房企拿地收缩、项目去化承压、叠加存货减值等因素推动存货持续下降。2024年末，样本企业存货总额为8.52万亿元，同比下降10.8%；2025年前三季度存货总额为8.26万亿元，相比去年同期下降9.3%。本文以经调整的存货周转率（分母为扣除预收款后的存货）衡量房企的运营效率，这一指标已由2021年的0.87下降至2024年的0.55，2025年第三季度末进一步下滑至0.35。少数企业由住宅开发向商业运营、物业租赁转型，此类企业存货规模较小，但受销售萎缩、项目去化停滞影响，资产周转率极低。 财务杠杆方面，样本房企呈现出被动缩表、资产结构调整、债务结构分化特征，整体财务杠杆持续上升。行业下行叠加债务压降与资产减值，房企被动缩表，资产、负债及所有者权益同步收缩，信用支撑进一步弱化。2024年末，样本企业总资产、总负债、所有者权益分别为18.31万亿元、13.41万亿元、4.