FOF系列专题之八：基金经理观点独立性与投资业绩

金融工程专题研究 FOF系列专题之八：基金经理观点独立性与投资业绩 核心观点金融工程专题报告 卖方分析师与基金经理的互动 卖方分析师发布的研报信息是基金经理能以较低成本获取，并能利用和共享的重要信息。然而，同样面对来自分析师的公共信息，不同基金经理对其的使用程度却有所分别：部分基金经理对公共信息的依赖较高，其投资决策会跟随卖方分析师观点进行变动，而部分基金经理主要依赖于自身的研究和信息挖掘能力，保持了较为独立的投资观点。 卖方分析师和基金经理观点的刻画 卖方分析师观点刻画：我们对于卖方分析师观点的定量刻画主要源于他们外发研报的内容。基于卖方分析师发布的研报，我们采用了分析师对于股票滚动未来一年的一致预期净利润数据，来作为我们对于全市场卖方分析师观点的代理变量。 基金经理观点刻画：基金经理在基金运作分析中鲜有提及个股观点，因而我们对于基金经理观点的刻画源于他们实际的持仓行为。基于基金半年报和年报的全部持仓，并经过股票区间涨跌幅调整后，我们可以计算对应样本期基金经理的主动净增减仓比例，以此来衡量基金经理对股票的观点变化。 基金经理观点独立性因子 我们以卖方分析师观点变化作为自变量，基金经理观点变化作为因变量，通过回归的方式构造了基金经理观点独立性因子。经测试，观点独立性因子的RankIC均值为-4.7%，年化ICIR为-1.12，因子十档分组测试结果单调。 此外，基金经理观点独立性因子与隐形交易能力、波段交易能力、持仓收益因子等8大类选基因子的长期相关性均不超过0.05，且剥离掉8类因子之后残差项的RankIC均值为-3.09%，年化RankICIR为-0.94，十档分组测试结果仍具备很强的单调性，增量信息丰富。 在先前的研究中，我们将隐形交易能力、波段交易能力、持仓收益因子等8类因子复合形成了原始综合选基因子，原始综合选基因子的RankIC均值为13%，年化RankICIR为2.07，多空年化收益为10.65%；将观点独立性因子加入原始综合选基因子后复合形成的新综合选基因子RankIC均值为13.5%，年化RankICIR为2.14，多空年化收益为11.26%，可见新综合选基因子拥有更高的RankIC均值、RankICIR和多空年化收益。 风险提示：市场环境变动风险，因子失效风险；本报告基于客观数据统计，不构成投资建议。 金融工程·数量化投资 证券分析师：张欣慰证券分析师：胡志超021-60933159021-60375486 zhangxinwei1@guosen.com.cnhuzhichao@guosen.com.cn S0980520060001S0980524070001 联系人：杨昕宇010-88005194 yangxinyu3@guosen.com.cn 相关研究报告 《FOF系列专题之七：基金经理持仓收益与投资业绩》 ——2023-04-18 《FOF系列专题之六：基金经理波段交易能力与投资业绩》 ——2022-06-20 《FOF系列专题之五：如何构建稳定战胜主动股基的FOF组合？》——2022-03-28 《FOF系列专题之四：基金经理洞察能力与投资业绩—基金经理前瞻能力的改进》——2021-08-18 《FOF系列专题之三：基金经理调研能力与投资业绩》 ——2021-04-21 《FOF系列专题之二：基金经理前瞻能力与基金业绩》 ——2020-10-28 《FOF系列专题之一：基金业绩粉饰与隐形交易能力》 ——2020-08-26 《CANSLIM行业轮动策略》——2022-06-06 《公募基金持仓还原及其实践应用》——2021-12-16 《3M板块轮动策略》——2021-11-30 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 从基金经理的信息挖掘特征与业绩谈起4 卖方分析师与基金经理沟通互动频繁5 主动权益基金核心持股受到卖方分析师的密切关注7 不同基金经理面对分析师观点时操作存在差异8 卖方分析师和基金经理观点的刻画10 卖方分析师观点的刻画10 基金经理观点的刻画11 基金经理观点独立性因子15 观点独立性因子的构建15 基金经理观点独立性因子相对传统选基因子的增量18 总结23 参考文献24 附录1：选基因子简介25 风险提示27 图表目录 图1：业绩排名前100基金持股变动与卖方分析师盈利预测调整相关性4 图2：业绩排名后100基金持股变动与卖方分析师盈利预测调整相关性4 图3：国信金工团队选基因子体系5 图5：有卖方分析师参与的公募基金经理调研的次数及占比7 图6：主动权益基金核心持股和全市场股票分析师覆盖度情况（截至20240630）8 图7：北方华创（002371.SZ）滚动一年分析师研报覆盖数量8 图8：卖方分析师对北方华创（002371.SZ）的盈利调整情况8 图9：主动权益基金在北方华创（002371.SZ）上的持股比例变化分布（截至20231231）9 图10：基金经理对个股的观点变化11 图11：基金A规模变化（单位：亿元）12 图12：基金A持有石大胜华股票数量变化（单位：股）12 图13：基金A持有石大胜华股票市值变化（单位：亿元）12 图14：基金A持有石大胜华股票权重变化（单位：%）12 图15：基于持股权重计算净增减仓举例13 图16：主动权益基金A在2023年中报和年报中持股数量分区间统计14 图17：基金经理持仓变动和分析师观点变化计算示意图16 图18：基金经理观点独立性因子RankIC测试17 图19：基金经理观点独立性因子十档分组测试17 图20：基金经理观点独立性因子多头和空头基金组合历史净值走势18 图21：过往研究回顾19 图22：观点独立性因子与原始大类因子取值相关系数（左下三角）与因子RankIC相关系数（右上三角） .........................................................................................20 图23：原始综合选基因子与观点独立性因子相关性20 图24：剥离常见选基因子后基金经理观点独立性因子分组测试21 图25：原始、新综合选基因子RankIC走势22 图26：原始、新综合选基因子十档分组测试22 表1：海康威视（002415.SZ）在2022年年报发布前后卖方机构的净利润预测以及评级变化调整比较10 从基金经理的信息挖掘特征与业绩谈起 随着我国证券投资基金市场跨越式发展，公募基金已经成为资本市场的主导力量之一，也是个人投资者参与资本市场的重要渠道。在主动基金的管理与运作过程中，基金经理个人发挥着决定性作用，很大程度下“选基金就是选基金经理”，因此基金经理的决策和行为特征与其投资业绩表现之间的关系成为投资者非常关心的问题。 海外学者MarcinKacperczyk和AmitSeru(2007)研究了美国共同基金经理对公共信息的依赖，如分析师对股票的推荐，最终发现高业绩基金经理的信息挖掘能力并不是出于基金经理获取公开信息的优势，而主要是由优秀的投资和研究能力所支撑，并且通过回归的方式进行了验证；Fang、Peress和Zheng(2014)对共同基金经理对大众媒体的依赖进行了调查，发现基金倾向于购买被媒体报道的股票，而基金的卖出行为受到媒体报道的影响较小。追逐媒体报道买入股票的基金的表现显著劣于其他基金，但对于卖出的基金来说并无显著差异。两项研究均表明，依赖公共信息会对共同基金经理的业绩产生负面影响。 国内学者田利辉和曹龙杰(2021)通过对国内的实证研究发现，相比于绩劣基金，绩优基金交易行为的信息挖掘特征更为显著，其中信息挖掘水平并非取决于获取私有信息的优势，而主要由更为卓越的投研能力所支撑。张乾、薛健(2019)研究了业绩排名对基金经理选股信息来源的影响，发现上半年排名靠后的基金经理在下半年会降低对公开信息的依赖程度，而依赖程度降低的基金经理会在下半年业绩排名上升。 基于以上文献的启发，我们对国内业绩表现较好和较差的主动权益基金对卖方分析师的依赖程度差异进行了验证，观察主动权益基金在利用外界信息的程度上是否存在较为明显的差别。 具体来说，我们统计了每半年业绩排名前100以及后100的主动权益基金的持股变动与卖方分析师对股票的盈利预测调整的相关性，可以看到，在多数情况下，排名前100的基金的持股变动方向与卖方分析师的盈利预测调整方向呈现负相关；而多数半年度排名靠后的基金的持股变动方向与卖方分析师的盈利预测调整方向呈现正相关，说明在我国公募基金市场上，也存在收益表现更好的基金经理独立性更强、对外部信息的依赖程度更低的现象。 图1：业绩排名前100基金持股变动与卖方分析师盈利预测调整相关性 图2：业绩排名后100基金持股变动与卖方分析师盈利预测调整相关性 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 在之前的FOF系列专题报告中，我们团队构建了隐形交易能力、业绩洞察能力、基金规模、机构关注度、基金员工信心、波段交易能力、持仓收益能力等8个维度的选基因子，主要是基于基金的历史业绩、基金特征以及基金经理能力这几个刻画维度： 基于基金的历史业绩：收益类因子。 基于基金的特征或者禀赋：基金规模，基金内部和外部的认可度（员工信心和机构关注度）。 基于基金经理的能力：业绩洞察能力、隐形交易能力、波段交易能力。 基于基金经理的持仓特征：基金持仓收益因子。 图3：国信金工团队选基因子体系 资料来源：国信证券经济研究所绘制 本文我们旨在构造一个不同于上述维度的选基因子，从基金经理行为特征的视角出发，通过衡量基金经理对外部信息的依赖度来刻画基金经理投资决策的独立性，并寻求基金经理决策行为特征与未来业绩的关系。 卖方分析师与基金经理沟通互动频繁 从基金经理的信息获取来源看，基金经理所获取的信息主要可以分为基金公司内部的投研支持和外部卖方分析师所提供的信息，其中内部投研支持为非公开信息且因基金公司而异；而卖方分析师提供的信息的主要载体是卖方分析师的研报，是所有基金经理共同能获取到的公开信息。 相比基金公司内部的投研支持，卖方分析师提供的信息可获取性更强、数据的透明性更高且时效性更优，并且通过我们的研究发现，基金经理与卖方分析师这两个群体有着较为紧密的沟通和互动，因此后续我们主要以基金经理对卖方分析师观点的依赖程度来作为基金经理观点独立性的体现。通过分别对基金经理观点和分析师观点进行定量刻画，并且寻求二者之间存在的关联，我们得以衡量基金经理的实际投资决策行为对于卖方分析师观点的依赖程度，即基金经理的观点独立性因子，并研究了基金经理的观点独立程度与其未来业绩之间的关系。 图4：基金经理与卖方分析师的工作交集 资料来源：国信证券经济研究所绘制 以机构调研上市公司为例，早在2012年7月17日，为了有效提高资本市场透明 度，深交所就发布了《信息披露业务备忘录第41号——投资者关系管理及其信息披露》，要求上市公司在投资者关系活动结束后，应当做好会议记录，并将会议记录、现场录音、演示文稿、向对方提供的文档等文件资料存档并妥善保管；在投资者关系活动结束后两个交易日内，应当编制《投资者关系活动记录表》，同时在公司网站刊载。 根据规定，上市公司披露的《投资者关系活动记录表》至少应当包括以下内容： （一）活动参与人员、时间、地点、形式；（二）交流内容及具体问答记录；（三）关于本次活动是否涉及应披露重大信息的说明；（四）活动过程中所使用的演示文稿、提供的文档等附件。因此，我们得以从《投资者关系活动记录表》中及时获取来自于机构投资者调研上市公司的最新信息。 由于《投资者关系管理及其信息披露》规定颁布于2012年7月，因此我们统计 了自2013年以来公募基金参与上市公司调研的次数，以及其中有卖方分析师参 与的公募基金经理调研的次数与占比，如图5所示。可以看到，自从2013年以来，有超过40%的公募基金调研活动都有卖方分析师参