地平线机器人-W：智能驾驶能力胜负手

华西证券汽车团队 2024年11月26日 联系人：钟思婷zhongst@hx168.com.cn 分析师：白宇SAC NO：S1120524020001 投资建议投资建议 我们核心观点： （1）2025年智驾格局风起云涌，智驾芯片成为关键胜负手。 （2）根据NE时代新能源，截至2024年9月，国内智能驾驶使用前视一体机方案的比例为75.67%，使用域控制器的比例为24.33%，前视一体机的比例逐步下降。 （3）ADAS前视一体机芯片供应商中，Mobileye和瑞萨占据70%以上市场份额。但随着地平线的量产，J2和J3份额快速提升，占比13.56%，排名第三。根据HiEV公众号，中高算力芯片供应商中，仅有英伟达的Orin系列/Xavier系列、Tesla的FSD（HW3.0/4/0）、地平线的J5系列和华为的昇腾610系列，这四家占据90%左右的市场份额，而细分到第三方供应商，就只剩下英伟达和地平线两家。 （4）地平线基于软硬结合的全栈技术，将前沿智驾算法趋势与先进智能计算架构融入到每一代征程的设计创新中；并携手上下游伙伴，建立紧密互信的生态协同体系，实现价值共创，开发共赢。 19451947投资建议：地平线公司当前处于产品放量初期，高阶智驾芯片行业前期需要高研发投入助力技术迭代及新品导入汽车客户，因此在成长初期会影响公司利润，所以采取PS估值法更为合适。我们选取全球及国内智驾芯片领先企业的英伟达、ARM、寒武纪作为可比公司，可比公司2024-2026年平均PS分别为80.06/44.22/31.26倍。我们预计地平线2024-2026年营业收入分别为22/31/50亿元，EPS分别为-0.46/-0.31/-0.19元，当前市值对应PS分别为22.23/16.48/10.22倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：车市需求不及预期，出现大幅度下滑的风险；竞争加剧的风险；供应链不确定性的风险。 目录 一、2015年成立，用近10年，逐步成为智能化领军者二、智能化是当前汽车产业下半场；随着法规及FSD入华加快，智能化将迎来爆发三、ADAS智能驾驶逐渐标准化，地平线一体机芯片国内市占率第一四、高阶智能驾驶方案尚未收敛，先发优势至关重要五、软硬一体构筑公司护城河，生态圈建设拉开差距六、盈利预测与估值七、风险提示 2015年成立，用近10年，逐步成为智能化领军者 用近用近1010年年，，逐逐步步成成为为智智能能化化领领军军者者 地平线机器人-W（9660.HK），成立于2015年，是市场领先的乘用车高级辅助驾驶和高阶自动驾驶解决方案提供商。公司的解决方案整合了领先的算法、专用的软件和先进的处理硬件，为高级辅助驾驶和高阶智能驾驶提供核心技术，从而提高驾驶员和乘客的安全性和体验感。依托已大规模部署的前装量产解决方案，公司成为了智能汽车转型及商业化的关键推动者。经过九年的发展，公司于2024年10月24日正式在港交所上市。 老股东产业链内企业较多，或成为主要助力老股东产业链内企业较多，或成为主要助力 根据公司招股说明书披露，目前公司主要控股股东包括余凯博士持股为13.30%、黄畅博士持股为3.00%、陶斐雯女士持股为1.30%。其他股东包括大众汽车旗下CARIAD、上汽集团、比亚迪、舜宇光学、宁德时代等，其中，产业链内企业较多，该类企业或成为公司主要助力来源。 资料来源：公司招股说明书，华西证券研究所 业界领先技术管理团队业界领先技术管理团队 截至2024年6月30日，地平线团队共2,319名，公司拥有全球顶级的创始及高管团队，同时汇聚数千名算法、软件、硬件等各领域的优秀人才，其中，研发人员共1,696名全职研发人员，占全体员工总数的73.1%；销售及市场推广462名；一般及行政管理161名。 公司的核心管理团队包括创始人、董事会主席兼CEO余凯博士、联合创始人兼CTO黄畅博士和联合创始人兼COO陶斐雯。 余凯博士(创始人、董事会主席、CEO) 南京大学电子工程学士和硕士，德国慕尼黑大学计算机科学博士，国际著名科学家，在计算机工程领域拥有约25年的研发经验。已发表超过100篇论文，被引用达30000次以上。负责地平线的整体战略及业务发展。 自动驾驶首次顶会最佳论文，引领技术发展自动驾驶首次顶会最佳论文，引领技术发展 2023年6月22日，在加拿大温哥华举办的计算机视觉领域顶级会议CVPR上，由来自地平线的第一作者及其他四位研究员发表的《Planning-oriented Autonomous Driving》获得了最佳论文，这也是首篇以自动驾驶为主题的最佳论文。 论文中提出“感知决策一体化”的自动驾驶通用大模型UniAD，建立了以全局任务为目标的自动驾驶大模型架构。UniAD模型第一次将检测、跟踪、建图、轨迹预测，占据栅格预测以及规划，整合到基于Transformer的端到端网络框架下，并将各项任务通过token的形式在特征层面，按照感知-预测-决策的流程进行深度融合，实现了自动驾驶系统算法性能的全面提升。 2024年七月，地平线两篇论文入选国际计算机视觉顶会ECCV 2024，自动驾驶算法技术再有新突破。 资料来源：公司官网，华西证券研究所 以汽车业务为主，早期授权及服务占比较高以汽车业务为主，早期授权及服务占比较高 公司的营业收入增长较快，2021-2023年，营收分别为4.67/9.06/15.52亿元，复合增长率为49.23%。2024年上半年实现营收9.35亿，同比增长151.58%。 汽车解决方案是公司主要营收来源，2021-2024H1，汽车解决方案营收分别为4.10/8.01/14.70/9.13亿元，占比分别为87.9%/88.5%/94.8%/97.7%。其中，早期授权及服务方案占比较高，分别为43.3%/53.2%/62.1%/73.9%；产品解决方案分别为44.6%/35.3%/32.7%/23.8%。 资料来源：公司招股说明书，华西证券研究所 毛利率保持稳定，研发投入不断上升毛利率保持稳定，研发投入不断上升 公司的毛利率受收入组合变化有一定程度波动。2021-2024H1，公司总体毛利率分别为70.9%/69.3%/70.5%/79.0%。分产品来看，汽车授权及服务的毛利率较高，2021-2024H1，分别为92.0%/87.8%/89.0%/91.0%；汽车产品解决方案近两年的毛利率有所降低，主要是因为新产品前期投入较高，还未实现规模化量产。公司非车业务的毛利率逐年稳步提升。 地平线以研发为导向，分配大量资源增强研发能力，以支持算法、软件及处理硬件的开发。2021-2024H1，公司的研发投入分别为11.44/18.80/23.66/14.20亿元，分别占收入的245.04%、207.57%、152.50%以及151.90%。 资料来源：公司招股说明书，华西证券研究所 亏损不断收窄，盈利曙光显现亏损不断收窄，盈利曙光显现 2021-2024H1，公司期内亏损分别为20.64亿元、87.20亿元、67.39亿元以及50.98亿元，期内亏损主要由于优先股公允价值变动带来的亏损；经营亏损分别为13.35亿元、21.32亿元、20.31亿元以及11.05亿元，经调整亏损净额大幅收窄。早期公司亏损主要由于前期大量投资前置、规模经济效应尚未释放以及投资亏损。未来几年，公司计划通过实施扩大收入规模、维持毛利率水平、提升经营杠杆以及投资的酷睿程的经营提升来实现收支平衡并实现盈利。 公司业务可持续性强。2021-2024H1，公司经营性现金流出额分别为11.11亿元、15.57亿元、17.45亿元和7.26亿元；期末现金及其他现金等价物分别为80.50亿元、66.09亿元、113.60亿元和104.52亿元。公司现金余额足以覆盖经营活动的现金需求，并为业务的扩张及增长策略提供充足的流动资金。 资料来源：公司招股说明书，华西证券研究所 产品性能优异，外资内资车企共同看好产品性能优异，外资内资车企共同看好 地平线的客户集中度较高。2021年、2022年、2023年以及2024H1，公司前五大客户产生的收入总额分别为2.83亿元、4.82亿元、10.67亿元及7.27亿元，分别占收入的60.7%、53.2%、68.8%及77.9%。 公司的前五大供应商采购集中度也较高。2021年、2022年、2023年及2024H1，地平线向五大供应商的采购总额分别为人民币2.516亿元、8.902亿元、11.779亿元及3.924亿元，分别占采购总额的52.0%、61.8%、50.2%及40.8%。 港交所年内规模最大科技股港交所年内规模最大科技股IPOIPO 公司在上市前共完成多轮融资，融资总额为23.6亿美元（约合人民币168亿元），其投资方包括高瓴资本、红衫中国、比亚迪、宁德时代等知名机构。 电动化上半场，智能化下半场；随着法规及FSD入华加快，智能化将迎来爆发 智能化是当前汽车产业的下半场智能化是当前汽车产业的下半场 我国大力支持智能汽车及驾驶自动化技术的发展，实施了多项试点工作。这些试点工作扩大了智能汽车的准入和上路测试范围，从而促进了国内的高阶自动驾驶技术测试。根据灼识咨询的资料，截至2024年6月30日，已有七家OEM取得城市路况3级高阶自动驾驶测试牌照，及十家OEM取得高速公路路况测试牌照。 国内外政策支持，智能化进程加速国内外政策支持，智能化进程加速 全球范围内也出台了多项促进智能汽车发展的有利政策，我们预计全球利好政策法规的支持将促进并加快智能汽车的应用。 根据中国经营报，2024年，特斯拉FSD将在中国落地的消息频频传出。6月，上海自动驾驶示范区已向特斯拉发放了道路测试牌照；9月，特斯拉AI团队发布FSD功能的全球部署路线图，计划明年Q1在中国和欧洲推出FSD功能，但仍待监管部门批准；11月8日，特斯拉获得中汽协发布的“汽车隐私保护”标识授权，成为首批通过测评的车企。10月11日，特斯拉发布的Robotaxi也是FSD重要应用方向。随着FSD入华进程的加快，有望形成汽车智驾领域的“鲇鱼效应”，我们认为智能驾驶将迎来爆发。 国内高速及城市智驾落地情况国内高速及城市智驾落地情况 横向比较国内各车企高速领航和城市领航落地情况：华为最为领先，蔚来、小鹏、理想紧随其后，小米、极越等再次之。可以看到，国内各车企智能驾驶提速。 三ADAS智能驾驶逐渐标准化，地平线一体机芯片国内市占率第一 ADADASAS到到ADAD技术发展将引领智能汽车的演进技术发展将引领智能汽车的演进 驾驶自动化技术可以分为两类：高级辅助驾驶（ADAS）和高阶自动驾驶（AD）。根据灼识咨询的资料，高级辅助驾驶通常提供L2级及以下的功能；高阶自动驾驶通常提供L2 +级及更高级别的功能。 ADAS和AD是智能汽车价值链的关键部分，充当着智能汽车的“大脑”。这些解决方案由支持开发和部署过程的算法、软件和处理硬件构成。近年来，高级辅助驾驶解决方案已实现量产，并迅速成为最新车型的标配。根据灼识咨询的资料，2023年高级辅助驾驶技术在全球及中国乘用车市场的渗透率均超过50%。 智能化市场空间广阔，渗透率有望持续增长智能化市场空间广阔，渗透率有望持续增长 智能汽车销量逐年上涨，ADAS+AD渗透率持续提升。根据公司招股说明书，2023年全球售出6030万辆新乘用车，其中3950万辆为智能汽车，渗透率65.6%。预计2026年、2030年智能汽车销量将分别达5590万辆、8150万辆，渗透率分别为80.3%、96.7%。根据灼识咨询，高阶自动驾驶方案预计到2030年在驾驶自动化方案中占比超60%。 从国内来看，2023年乘用车销量达2170万辆，其中智能汽车销量为1240万辆，渗透率为57.1%，灼识咨询预计到2026年和2030年中国智能汽车销量将分别达到2040万、2980万辆，对应的透率分别