国君晨报1204|能源运营、建筑、交运

投资建议：维持“增持”评级。我们认为2025年长协电价下行风险有限，电力资产有望随电价稳定性验证迎来新一轮价值重估机遇：1）电力供需偏紧区域煤电公司：长三角等省份电力供需偏紧，长协电价签约情况有望优于全国均值；2）煤电联营公司：产业链纵向一体化布局后风险敞口主要集中于电价端，电价保持平稳阶段盈利稳定性较高；3）水电&核电：商业模式稳定的优质电源。我们推荐具备竞争优势的上述细分发电领域公司。 经济性并非电力政策唯一诉求，长期电力商品价格涨幅高于全部工业品。复盘自1980年以来40余年的电力机制改革及电价历史，我们认为政策对于电力行业历来存在“安全保供”（消除“缺电”风险，电力供应充足）和“电价低廉”的权衡（而非传统的刻板印象——政策对电力行业的核心诉求就是降电价），且两者发生冲突时，用电安全的重要性远远高于价格低廉。我们以我国电力工业PPI数据作为衡量电价变迁的量化指标，1979~2023年我国电力工业PPI定基指数+558%，较全部工业品PPI定基指数+197 ppts。 新型电力系统构建新周期：“降电价”已不再是核心矛盾。我们认为在构建以新能源为主体的新型电力系统过程中，电力安全供应挑战正卷土重来：1）近年迎峰度冬/度夏期间均存在部分区域发生有序用电现象；2）新能源装机比重持续增加，系统平衡和安全问题更加突出；3）能源价格仍处于长周期较高水平。我们认为现阶段政府对电 力行业的优先目标已调整为“安全保供”及“低碳转型”，“降电价”已不再是政策核心矛盾：1）电力企业盈利尚未恢复至历史均值水平，但需加强火电等传统电源建设以满足电力系统安全需求，政策需要保障火电等项目合理预期收益水平以激发电力企业投资积极性；2）电力企业仍需加强新能源资本开支以满足清洁低碳转型需要。 降电价并非降成本的唯一路径，2025年煤电长协电价下行风险有限。我们认为地方政府对电价的核心诉求在于降低本地工商业用电成本以保证竞争优势。当前新投产的平价新能源项目电量电价相比当地火电电量电价已具备明显价格优势，在新能源新增的系统运行成本未向下游用户进行充分传导前，通过能源结构调整（如提升新能源电量比例满足增量用电需求以及代替火电电量）亦可实现下游工商业综合电费下降。我们预计在2024年全国电量电力供需形势仍相对偏紧、燃料价格降幅逐步趋缓的背景下，2025年煤电长协电价下行风险相对有限。 风险因素：用电需求不及预期，新能源盈利低于预期，电量电价低于预期，煤价超预期，电力市场化推进低于预期等。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：四十载周期为鉴，压电价已非必选，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【建筑】全面推动共建一带一路高质量发展，推荐出海公司 12月2日第四次“一带一路”建设工作座谈会强调，全面推动共建“一带一路”高质量发展。(1)在当前严峻复杂的国际环境下，推动共建“一带一路”高质量发展机遇和挑战并存，但总体上机遇大于挑战。我们要坚定战略自信，保持战略定力，勇于担当作为，开创共建“一带一路”更加光明的未来。(2)要统筹深化基础设施“硬联通”、规则标准“软联通”和同共建国家人民“心联通”，统筹推进重大标志性工程和“小而美”民生项目建设，完善推进高质量共建“一带一路”机制，不断拓展更高水平、更具韧性、更可持续的共赢发展新空间等。 一带一路成就显著。(1)一带一路的标志性品牌中欧班列11月15日第10万列中欧班列开出,中欧班列已通达欧洲25个国家227个城市，连接11个亚洲国家超过100个城市。(2)1-10月我国对外承包工程业务完成营业额8842亿元同比增长3.2%，新签合同额12629亿元增长16.6%。其中，我国企业在共建“一带一路”国家非金融类直接投资1894亿元同比增长4.3%，我国企业在共建“一带一路”国家新签承包工程合同额10566亿元增长17.1%，完成营业额7167亿元人民币增长2.1%。(3)11月30日至12月1日成都市召开中国—中亚五国外长第五次会晤。 风险提示：海外新签订单低于预期，海外项目落地缓慢等。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：全面推动共建一带一路高质量发展，推荐出海建筑公司，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【建筑】专项债投向分布/区域结构/未来展望 专项债自发行起规模呈逐年上升趋势，资金重点投向基建和新兴领域。(1)专项债发行历程和其在经济发展中的作用，可以划分为三个关键阶段，发行起始于2015年，从2020年起规模显著扩大。(2)2021年专项债发行额为35805亿元，2022年为40264亿元（同比+12.5%），2023年为39444亿元（同比-2.0%）。其中用于基建的占比分别为2021年83.3%、2022年89.0%、2023年79.9%。(3)新增专项债券限额和发行额自2015年起逐年增长，与一般公共预算支出相比的比例也逐年上升，从2015年的0.55%上升到2023年的14.40%。(4)国新办新闻发布会上财政部提出允许地方政府专项债券用于土地储备，支持收回收购存量闲置土地。 2024Q1~Q3新增专项债同比-53%/-9%/83%，交通、市政、棚改占46%。(1)截至11月26日，2024年地方 政 府 新 增 专 项 债 累 计 发 行 额39693亿 元 ， 同 比2023年 同 期 增 长4.38%。Q1~Q3发 行 额 为6341/8593/21059亿元，同比-53%/-9%/83%。(2)2024年新增专项债募集用途以基建项目为主，交通/市政/棚户区改造占比21/19/6%，交通基础设施规模为7913亿元，市政和产业园区基础设施6842亿元，棚户区改造2258亿 元 。 三 大 投 向 合 计 金 额 超1.7万 亿 元 ， 占 比 达46%。(3)对 比2023年 市 政/交 通/棚 改 占 比55/13/10%，2024年资金投向交通、生态环保占比提升，市政和棚改占比下降。受新增专项债用于化债影响，投向基建的比例下降。 广东、山东、江苏等经济大省专项债发行规模处于高位，多地发行超过既定发行计划。(1)从累计新增专项债发行的地区分布来看，截至10月22日，广东(不含深圳)、山东(不含青岛)以及江苏的新增专项债发行规模为4259/2836/2365亿元，同比7/4/69%，位居前三，均在两千亿元以上。2023年同期广东、山东、浙江位居前三。(2)从新增专项债累计发行进度来看，截至10月22日，广东、江苏、河北、重庆、新疆、云南、青岛、厦门、大连和西藏超计划发行，其中青岛发行进度达318%，新疆发行进度高达227%，进度较为滞后的地区主要有海南和宁夏，少于61%。 预计2025年新增专项债约4.2万亿元，投向基建2.2万亿元占64.6%。(1)根据财政部下达的全年专项债限额及当前发行进度，预计2024年全年新增专项债发行额将达4万亿元，扣除2024年起连续5年专用于置换隐性债务的8000亿元，预计2024年全年基建领域专项债发行2.07万亿元。(2)预测2025年新增专项债发行额增长将5%达 4.2万亿元，除去化债8000亿元后，若投向基建的比例不变，则投向基建2.2万亿元。(3)财政化债基建推荐中国交建(股息率2.82%、PB0.60倍，股息率和PB均为wind口径，PB剔除了其他权益工具，下同)，中国铁建(股息率3.81%、PB0.48倍)，中国建筑(股息率4.56%、PB0.55倍)，中国中铁(股息率3.25%、PB0.54倍)，隧道股份(股息率4.95%、PB0.71倍)等。 风险提示：宏观政策超预期紧缩、业绩增速不及预期。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：专项债投向分布/区域结构/未来展望，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【交运】船东下单，投资回报预期是关键 油轮船东下单意愿不足，未来数年油运供给刚性。过去两年油运行业产能利用率明显提升，驱动景气显著上升。预计未来数年油运行业供给刚性凸显，不仅源于船厂船台紧张，更重要的是，油轮船东规模下单意愿不足。重申油运将受益原油增产，供需向好与景气上升仍将可期。 船东下单，投资回报预期是关键。过去三年船厂订单覆盖度提升支撑造船行业景气上行。目前新造船价已近历史高点，预计此轮造船产能约束将好于上轮周期。考虑老旧船舶替换需求，以及环保监管要求，预计未来数年规模新船订单可期。未来船东下单，将决定造船与航运行业景气高度与持续性。基于长期产业观察，船东下单，投资回报预期是关键。重点提示集运公司与油轮/干散货船东下单逻辑差异显著。 集运公司，船舶大型化成就持续下单意愿。集运作为航运最年轻子行业，充分受益欧美制造业向亚洲外包。过去二十年集运货量年复合增速超4%，而集装箱船规模年复合增速近8%。即使金融危机巨大冲击下，仅2009年甚少下单，之后行业景气低迷仍持续下单大船。区别于油轮/干散货船，集运公司船舶成本占总成本仅不到两成，因而对新造船价较不敏感。班轮模式决定，集运业具有显著的规模经济与密度经济，导致两大趋势：1）集运公司规模竞争激烈，行业持续集中，欧美干线联盟化运营。2）TEU化解货流密度对单船规模的限制，得以随船厂技术升级而持续船舶大型化。我们认为，船舶大型化提供集运公司持续下单意愿，且2021-22年集运超级牛市提供大规模下单能力，成就了创记录的集装箱船下单潮。基于在手订单如期交付，预计欧美干线仍有船舶大型化空间，集运头部企业或追加下单大船。 油轮/干散货船东，运价中枢预期决定下单意愿。区别于集运班轮模式，油轮/干散货船为不定期单船运营模式，这意味更低的进入门槛与规模经济。且一艘船普遍服务单一货主，货流密度限制单船规模，船舶大小相对稳定。根据长期观察，油轮/干散货船东普遍基于单船投资回报测算模型决定下单可行性。单船模型三个关键变量，其中运价预期是核心因素。1）新造船价：油轮/干散货船的船舶成本占固定成本过半，对新造船价更敏感。2）投资回收期：普遍假设20年。基于全球双碳目标，近年部分原油轮船东缩短回收期至15年。3）运价预期：即船东对整个投资回收期的运价中枢预期。以VLCC为例，目前新造船价下单，假设投资回收期20年，20年TCE中枢预期需5万美元以上，投资回报率才可接受。目前VLCC五年期租水平尚不足4万美元，船东规模下单意愿不足。未来油轮/干散货船东下单节奏将取决于未来景气一致性预期，以及新型低碳能源船舶动力技术成熟。 风险提示：经济波动、地缘局势变化、环保新政执行不及预期等。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：船东下单，投资回报预期是关键，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 今日报告精粹 01、建筑：全面推动共建一带一路高质量发展，推荐出海建筑公司02、金工：11月小市值风格强势，12月有望切换成大市值风格占优 今日深度报告 01、建筑：专项债投向分布/区域结构/未来展望 02、纺服：风物长宜放眼量 今日重点活动 01、改革聚力，重估中国|国泰君安证券2025年度策略研讨会12月10日09:00am深圳02、国泰君安核聚变产业研究沙龙12月17日14:00pm上海陆家嘴金融中心 更多国君研究和服务 亦可联系对口销售获取 重要提醒 本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券研究服务签约客户。因本资料暂时无法设置访问限制，根据《证券期货投资者适当性管理办法》的要求，若您并非国泰君安证券研究服务签约客户，为保证服务质量、控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。我们对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，非常感谢您的理解与配合！如有任何疑问，敬请按照文末联系方式与我们联系。 法律声明