A500的期货替代方案研究

·联系人-乔垒·联系电话：15805605265·qiaolei1@cmschina.com.cn·研究员-赵嘉瑜·联系电话：18818212580·zhaojiayu@cmschina.com.cn·执业资格号: Z0016776 2024年11月27日 结论 1.是否做替代 1）保证金的角度，月度调仓情况下（15%的维持保证金率），准备20%的保证金可覆盖75%的月份，27%的保证金可以覆盖2016年后的所有月份。2）超额收益的角度，回测区间内超额平均年化5%左右，超额主要来自于中性套保需求所导致的股指期货长期贴水，具有一定的确定性和稳定性。3）跟踪误差角度，最近一年的跟踪误差6%左右（如果是对应替代，上证50、沪深300和中证500的跟踪误差在5%左右），后续实操中如果按月滚动窗重新计算最优比例可能进一步降低跟踪误差。2.怎么做替代 1）沪深300股指期货和中证500股指期货的组合2）最新组合比例：跟踪误差角度，最优比例介于8:2和9:1。超额收益角度，IC占比越大则超额越 大；保证金占用角度，不同方案所需准备的保证金比率接近。3.如何换月 以下三个角度下，常规换月方式中下月换月均为最优方案： 跟踪误差角度，下月换月所持有的合约到期时间最短，基差变动的不确定性最小。超额收益角度，下月换月能够在离分红更近的时候换月，分红折现所带来的展期收益最大。保证金占用角度，下月换月持有的合约到期最短，预期影响最少，指数下跌时的超额下跌最小。 风险提示：基差大幅波动，成分股分化度大幅扩大，成分股分红长期超预期 01A500样本权重特征02A500替代方案测试03换月方式对比分析 A500样本权重特征 行业分布：行业分布更加均衡，金融相关占比更少 数据来源：Wind，招商期货 01A500替代测试 相关系数：A500和沪深300高度相关，和中证500相关性提升 相关性突变来自于权重调整 单变量回归：300拟合优度最好，回归系数在1附近 数据来源：Wind，招商期货 替代方案回测：基于具体合约 1.回测基本逻辑：持有具体合约，以收盘价完成持仓转换2.回测基本参数： 1）调仓周期：月度调仓，每月最后一个交易日 2）初始金额：2亿元名义市值，1倍杠杆3）交易成本：0.3BP，双边收取4）持仓权重：IF和IC混合持仓，固定比例5）保证金率：0.15 考虑检验测试结果的稳定性，并且研究实操中的更优方案，我们在两个维度对超参数进行遍历测试1.换月方式：5种方式 1）下月换月，下月合约换到下下月2）当季换月，1,4,7,1月底，从下下月换到当季3）下季换月，1,4,7,1月底，从当季换到下季4）半年换月，4,10月底，从下下月换到下季5）最优基差，每次换月持有年化基差率最大合约，并持有到接近到期2.合约比例：3种比例 1）IF：IC = 7:32）IF：IC = 8:23）IF：IC = 9:1 跟踪误差：下月换月最优，最优比例介于8:2和9:1 考虑到样本池每半年更新一次，计算跟踪误差不应使用过长时窗，采用近1年的数据计算跟踪误差。初步可以得到以下两个结论： 1.换月方式上来说，下月换月最优。主要是因为下月换月持有合约到期日最近，基差变动的波动性最小 2.合约比例上来说，最优比例介于8:2和9:1。单一品种角度，IF的跟踪误差小于IC。但是在持仓IF中加入少量（10%-20%）IC则可以显著降低跟踪误差。 对于超额收益，固定比例需要考虑更长期的影响，计算超额收益使用全量回测结果（20150420至今）：1.换月方式上，下月换月依然是最优换月方式（下文证明）。 2.合约比例上，IC的占比越高，超额收益越大。 12超额的波动主要来自于最优比例变动和大小盘风格轮动，前者所造成的影响在未来可以得到一定程度降低（实操中采用滚动确定最优比例的方式），最大回撤主要来自于2015年下半年（见下图） 超额收益：相对A500收益也有超额，2016年后超额相对稳定 数据来源：Wind，招商期货 超额收益：来源于股指期货的长期贴水，尤其是IC ⚫来源于套保者和套利者的“保费”。“保费”可能收窄但具有相当稳定性和持续性。 超额收益：IC的基差和中性产品的规模（收益）密切相关 数据来源：Wind，招商期货 调仓是月度发生，为了避免调仓之间尽量减少追保，我们需要再调仓时准备更多的保证金。因此，我们需要测算不同方案的初始保证金准备率，即，每个月调仓时需要准备多少比率的保证金以确保调仓日之间不进行保证金补充。维持保证金率按照0.15计算。 1.换月方式上，下月换月最优，最优基差次之。主要是因为下月换月合约中基差的变动相对最小。2.合约比例上，初始保证金准备率相对接近，IC占比越高的方案比率越高。3.初始保证金准备率在20%，有75%的月份不需要发生追保。 数据来源：Wind，招商期货 03 换月方式对比分析 换月方式测试：基于宽基ETF及其对应期货品种 在A500的替代方案中，超额收益主要有两个部分：1）股指贴水，2）大小盘轮动。大小盘轮动不够稳定，投资者在进行具体替换时，需要针对性的评估判断。在这里，我们更加关注换月方式更优，以及最优方案是否存在金融学逻辑而非过拟合结果。因此，我们采用宽基ETF及其对应股指期货的方式验证不同换月方式的优劣。 1.回测基本逻辑：持有具体合约，以收盘价完成持仓转换2.回测基本参数： 1）调仓周期：月度调仓，每月最后一个交易日 2）起始时间：20160101-202403312）初始金额：2亿元名义市值，1倍杠杆3）交易成本：0.3BP，双边收取4）持仓权重：持有名义市值的对应品种合约 需要注意的是，我们对比不同换月方式优劣之外，还希望探究背后的金融学逻辑以启发我们的实际交易。而最优基差其实是在固定模式基础上引入跨期套利策略，并不是我们的关注重点。 换月方式对比：换月差异来自于分红效应折现 ⚫公式推导： 根据有1次分红的期货的定价公式（因A股分红有明显的离散聚集特征，更符合次分红的特征）： 由此我们可以计算两个合约间分红的月差收益， 由此我们可以看出第1个合约距今越近，分红折现后的月差收益越大。 数据来源：Wind，招商期货 换月方式对比：换月差异来自于分红效应折现 ⚫分红效应是股指期货跨分红季时远端合约低于近端，是期货缺少现货分红的补偿 表现为跨分红季的期货合约相比现货点位要更低（正基差），原理是投资者预估到了现货分红会导致指数自然下落而报价更低，多头持有方在进行换月时获取了这部分展期收益。 ⚫市场交易者在计算预估分红效应所导致的价差时，实际会对预估分红进行折现 近月合约（预估分红）距离当前越近则折现率越高则价差越高，也就是多头持有方换月所获得的补偿越多。 ⚫综上，下月换月是合约到期日距离换月日最近，由于分红效应所获得补偿最多 换月方式对比：分红效应折现的数据实证 数据来源：Wind，招商期货 附录A1：期货收益指数与现货对比——上证50 数据来源：Wind，招商期货 附录A2：期货收益指数与现货对比——沪深300 备注：相对ETF的超额是使用300_IF下月70%货币和300_ETF计算得到累计超额收益指数 数据来源：Wind，招商期货 附录A3：期货收益指数与现货对比——中证500 数据来源：Wind，招商期货 附录B：展期收益来源于股指期货的长期贴水 数据来源：Wind，招商期货 研究员简介 赵嘉瑜：招商期货首席策略，金融与金工团队主管，负责宏观策略、资产配置及基本面量化，带领团队获得中金所优秀分析师团队称号。具有期货从业资格（证书编号：F3065666）和投资咨询从业资格（证书编号：Z0016776），美国纽约大学国际政治与国际经济硕士，上海交大经济学与法语双学士，曾在曼氏金融工作。在《中美聚焦》、《中国能源报》、《澎湃新闻》、《上海证券报》、《期货日报》等媒体发文，多次担任人大及哈工大（深圳）的客座讲师。 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼 重要声明 本报告由招商期货有限公司（以下简称“本公司”）编制，本公司具有中国证监会许可的期货投资咨询业务资格（证监许可【2011】1291号）。《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告发布的观点和信息仅供经招商期货有限公司评估风险承受能力为C3及C3以上类别的投资者参考。若您的风险承受能力不满足上述条件，请取消订阅、接收或使用本研报中的任何信息。请您审慎考察金融产品或服务的风险及特征，根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险。 本报告基于合法取得的信息，但招商期货对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述品种买卖的出价或对任何人的投资建议，招商期货不会因接收人收到此报告而视他们为其客户。投资者据此作出的任何投资决策与本公司、本公司员工无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可取代自己的判断。除法律或规则规定必须承担的责任外，招商期货及其员工不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本报告版权归招商期货所有，未经招商期货事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻 版、复制、引用或转载。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼