2025年医药生物年度策略：【医药新周期：2025年产业十大判断】

【医药新周期：2025年产业十大判断】 2025年医药生物年度策略 张金洋分析师执业证书编号：S0680519010001邮箱：zhangjinyang@gszq.com胡偌碧分析师执业证书编号：S0680519010003邮箱：huruobi@gszq.com杨芳分析师执业证书编号：S0680522030002邮箱：yangfang@gszq.com陈欣黎分析师执业证书编号：S0680523060004邮箱：chenxinli@gszq.com宋歌分析师执业证书编号：S0680523120002邮箱：songge@gszq.com徐雨涵分析师执业证书编号：S0680524040006邮箱：xuyuhan@gszq.com陶宸冉研究助理执业证书编号：S0680123070012邮箱：taochenran@gszq.com 目录 一、新周期下的分析框架更新 【判断1】医药新周期：结构性时代继续，支付端有望改善 二、总量控制下的新周期选股 1、预期改善 【判断2】商业健康险：有望成为改善支付端的慢变量【判断3】重组整合：政策周期再起，国改整合共振【判断4】CRO、消费医疗、基药有望受益于大环境和政策的改善【判断5】医疗器械：部分细分&公司有边际改善的潜力 2、中国超市 【判断6】中国超市：国产创新药对外输出产业拐点，license out持续兑现 3、创新浪潮 【判断7】PD-1双抗：PD-1 PLUS产业突变等待数据印证【判断8】TCE双抗：实体瘤和自免两条线升级，催化不断【判断9】GLP-1升级版层出不穷：口服开启减肥药下一个新纪元【判断10】AI医疗：产业革命期，国内快速跟随三、个股推荐及逻辑：深挖个股景气阿尔法 【判断1】医药新周期：结构性时代继续，支付端有望改善 2023-【总量控制】 【判断1】医药新周期：结构性时代继续，支付端有望改善 医药当下的两个最主要矛盾是医保支付端压力vs老龄化加速，自付需求VS宏观支付压力，但2025年值得注意的是商保可能成为支付端改善的变量。在总量控制和主动支付的大背景下，医药分化依然是主旋律，我们从预期改善、中国超市和创新浪潮3个方向挖掘2025年的机会。 资料来源：国盛证券研究所 目录 一、新周期下的分析框架更新 【判断1】医药新周期：结构性时代继续，支付端有望改善 二、总量控制下的新周期选股 1、预期改善 【判断2】商业健康险：有望成为改善支付端的慢变量 【判断3】重组整合：政策周期再起，国改整合共振【判断4】CRO、消费医疗、基药有望受益于大环境和政策的改善【判断5】医疗器械：部分细分&公司有边际改善的潜力 2、中国超市 【判断6】中国超市：国产创新药对外输出产业拐点，license out持续兑现 3、创新浪潮 【判断7】PD-1双抗：PD-1 PLUS产业突变等待数据印证【判断8】TCE双抗：实体瘤和自免两条线升级，催化不断【判断9】GLP-1升级版层出不穷：口服开启减肥药下一个新纪元【判断10】AI医疗：产业革命期，国内快速跟随三、个股推荐及逻辑：深挖个股景气阿尔法 【判断2】商业健康险：有望成为改善支付端的慢变量 商保发展受限，信息不对称是核心问题。尽管近年来商业健康险的增长势头迅猛，赔付规模在2015至2022年间增长了近五倍，但在我国，它仍未能成为医保之外的另一大医疗支付支柱。以最具潜力的创新药领域为例，根据《中国商业健康险创新药支付白皮书 （2024）》的研究，2023年商业健康险对创新药的支付仅占创新药市场总规模的5.3%。 信息不对称问题已成为商业健康险发展的主要障碍。它不仅影响了保险产品的定价和设计，还加剧了信用不足的问题，导致保险公司与参保人之间的信任缺失。此外，信息不对称还导致了营销核验成本的增加和理赔流程的不便，进一步限制了商业健康险的发展。 资料来源：中国医疗保险，国盛证券研究所 资料来源：国家金融监督管理总局，wind，国家统计局，国盛证券研究所 资料来源：中国医疗保险，前瞻产业研究院，国盛证券研究所 【判断2】商业健康险：有望成为改善支付端的慢变量 随社会老龄化加深，医保基金收入增长乏力，国内医疗卫生总需求呈增长态势，医保潜在压力越来越大。中央及医保局等多次公开表态，推进多元化支付、强调商保地位、部署医保数据资源开发利用。综上，商保发展箭在弦上。 资料来源：wind，OECD，国盛证券研究所 【判断2】商业健康险：有望成为改善支付端的慢变量 选股思路：关注国资背景医保数据服务商、商业公司、可能产生产品的公司。重点推荐国新健康、久远银海，关注万达信息等。 目录 一、新周期下的分析框架更新 【判断1】医药新周期：仍然是结构性时代，支付端有望改善 二、总量控制下的新周期选股 1、预期改善 【判断2】商业健康险：有望成为改善支付端的慢变量 【判断3】重组整合：政策周期再起，国改整合共振 【判断4】CRO、消费医疗、基药有望受益于大环境和政策的改善【判断5】医疗器械：部分细分&公司有边际改善的潜力 2、中国超市 【判断6】中国超市：国产创新药对外输出产业拐点，license out持续兑现 3、创新浪潮 【判断8】PD-1双抗：PD-1 PLUS产业突变等待数据印证【判断7】TCE双抗：实体瘤和自免两条线升级，催化不断【判断9】GLP-1升级版层出不穷：口服开启减肥药下一个新纪元【判断10】AI医疗：产业革命期，国内快速跟随三、个股推荐及逻辑：深挖个股景气阿尔法 【判断3】重组整合：政策周期再起，国改整合共振 政策周期再起，国改整合共振。今年以来，各部委持续推进重组整合落地，陆续出台相关政策方案，建议持续关注后续政策推进节奏。我们将并购整合相关政策梳理如下： 【判断3】重组整合：政策周期再起，国改整合共振 国企的整合改善和大集团小公司平台化整合逻辑市场反馈剧烈：重组整合类事件对资本市场刺激明显，其中，国企的整合改善和大集团小公司平台化整合逻辑市场反馈更为剧烈，我们看好这两类逻辑对公司的正向催化与持续演绎，建议积极关注。重点推荐浩欧博，关注新诺威、华润双鹤、万东医疗等。 •国改代表——派林生物：2023年3月21日，公司公告，浙民投天弘、浙民投已与胜帮英豪签署股份转让协议，公司实际控制人将变更为陕西省国资委，股价次日反馈强烈；9月6日，公司收到驳回原告浙江豪普森诉讼请求的判决书，股权转让事项有望顺利开展，开启公司新一轮上涨行情。 •大集团小公司整合代表——新诺威、浩欧博：1）新诺威：2023年8月30日，公司公告正筹划以现金方式对巨石生物增资，取得标的公司51%以上的股权，股价次日涨停并带动持续3个月的行情；2）浩欧博：2024年10月23日，控股股东海瑞祥天筹划公司股份转让事项，公告停牌，10月30日公告，股份转让详情，交易完成后，公司将成为中国生物制药在A股控股的第一家上市子公司，截至11月25日，公司股价较9月2日上涨超500%。 【判断3】重组整合：政策周期再起，国改整合共振 【判断3】重组整合：政策周期再起，国改整合共振 目录 一、新周期下的分析框架更新 【判断1】医药新周期：仍然是结构性时代，支付端有望改善 二、总量控制下的新周期选股 1、预期改善 【判断2】商业健康险：有望成为改善支付端的慢变量【判断3】重组整合：政策周期再起，国改整合共振 【判断4】CRO、消费医疗、基药有望受益于大环境和政策的改善 【判断5】医疗器械：部分细分&公司有边际改善的潜力 2、中国超市 【判断6】中国超市：国产创新药对外输出产业拐点，license out持续兑现 3、创新浪潮 【判断7】PD-1双抗：PD-1 PLUS产业突变等待数据印证【判断8】TCE双抗：实体瘤和自免两条线升级，催化不断【判断9】GLP-1升级版层出不穷：口服开启减肥药下一个新纪元【判断10】AI医疗：产业革命期，国内快速跟随三、个股推荐及逻辑：深挖个股景气阿尔法 【判断4】CRO、消费医疗、基药有望受益于大环境和政策的改善 预期改善带来的脉冲式机会，表现出股价先行、基本面后验的特点，应该更多做好提前布局并特别注意两类公司。复盘恩华药业在特殊公共卫生事件管理政策放松后的股价表现，可以看出，即便业绩尚未得到正式回暖的验证，但是基于院内刚需受益的明确积极预期，股价上涨从2022年底开始启动，并且可以保持多个月的持续性。 从今年9月底以来，存在两波预期改善带来的行业性脉冲式机会，复盘CXO核心公司、以及今年9月底/11月初一揽子政策之后普瑞眼科股价走势，我们可以观察到在这种行业性的脉冲中，有两类公司的受益更为显著： 1）业绩有底部边际变化趋势的标的，如普瑞眼科、皓元医药、博腾股份等；2）有强烈识别度的行业龙头，如康龙化成、药明康德、凯莱英、爱尔眼科、爱美客等。 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 【判断4】CRO、消费医疗、基药有望受益于大环境和政策的改善 前期引爆点主要有市场政策、消费政策、订单状况的变化等，对应到明年，行业观测点主要包括生物安全法案变化进展；创新药投融资变化；减肥药产业链相关研发、订单、产能数据等因素，同时还应提前布局12月中央经济工作会议、政治局会议、明年两会等会议的积极脉冲。随着刺激消费政策的陆续出台以及创新药全链条政策细则的逐步落实，在2025年中，宏观、微观状况有望陆续回暖，从而带来新一轮预期改善机会，而股价先行的特点依然不变，以下标的可以重点关注： ➢CXO：泰格医药、诺思格、阳光诺和、药明康德、康龙化成、凯莱英、博腾股份等；➢医疗服务：普瑞眼科、爱尔眼科、爱美客、华厦眼科、通策医疗、美年健康、固生堂等；➢基药：贵州三力、盘龙药业、康缘药业、羚锐制药、方盛制药等。 资料来源：wind，国盛证券研究所 目录 一、新周期下的分析框架更新 【判断1】医药新周期：仍然是结构性时代，支付端有望改善 二、总量控制下的新周期选股 1、预期改善 【判断2】商业健康险：有望成为改善支付端的慢变量【判断3】重组整合：政策周期再起，国改整合共振【判断4】CRO、消费医疗、基药有望受益于大环境和政策的改善 【判断5】医疗器械：部分细分&公司有边际改善的潜力 2、中国超市【判断6】中国超市：国产创新药对外输出产业拐点，license out持续兑现3、创新浪潮【判断7】PD-1双抗：PD-1 PLUS产业突变等待数据印证【判断8】TCE双抗：实体瘤和自免两条线升级，催化不断【判断9】GLP-1升级版层出不穷：口服开启减肥药下一个新纪元【判断10】AI医疗：产业革命期，国内快速跟随三、个股推荐及逻辑：深挖个股景气阿尔法 【判断5】医疗器械：部分细分&公司有边际改善的潜力 复盘英科医疗，股价先行于业绩反转。 ➢全球公卫事件爆发后，一次性医疗手套需求显著增加，供不应求下手套价格大幅上涨，手套需求和价格于2021Q1达到峰值水平。➢2021Q1-2023年，手套行业供大于求，价格持续回落，需求疲软及进入库存消化阶段。2023年末，行业库存消化进入尾声。➢2024年，行业出清效果明显，整体产能利用率提升，价格上涨，供需关系逐步回归平衡趋势。➢从股价角度看，股价上涨先行于基本面改善。当市场预期库存出清接近尾声，有望迎来量价齐升，即便在可能加征关税的负向政策下，公司股价表现依然坚挺，显示市场对于预期改善标的的青睐。 资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所 【判断5】医疗器械：部分细分&公司有边际改善的潜力 从产业逻辑角度，预期改善的细分领域主要集中于：去库存结束后需求恢复、集采出清、政策负向影响边际改善等。 ➢医疗设备子领域 •呼吸机及相关产业链：标的举例“怡和嘉业”、“美好医疗”。呼吸机及产业链去库存已基本结束，相关标的业绩企稳回升，股价上涨先行于业绩恢复。 •设备更新受益：标的举例“开立医疗”、“联影医疗”、“迈瑞医