东方战略周观察：存量地缘问题再浮现

报告发布日期 东方战略周观察：存量地缘问题再浮现 孙金霞021-63325888*7590sunjinxia@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860515070001曹靖楠021-63325888*3046caojingnan@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860520010001王仲尧021-63325888*3267wangzhongyao1@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860518050001香港证监会牌照：BQJ932 研究结论 ⚫战略动向复盘：近期国际局势有两条主线：一是俄乌、中东局势有新动态，二是预期在2025年1月20日正式上任美国总统的特朗普连续基于关税威胁，向墨西哥、加拿大与金砖国家提要求。 ⚫俄乌：乌克兰总统泽连斯基在11月29日接受采访时表示，乌克兰结束“战争的热战阶段”的条件是北约保护乌克兰政府现控地区，以防俄军占领更多领土。泽连斯基开始公开讨论放弃领土进行停火谈判反映了在特朗普上台后，乌克兰对战场胜利的预期进一步降低。至于该表态对停火谈判有何实质影响，用领土换和平并非双方增量的谈判进度，自2022年3月一直是谈判的基础；但乌克兰加入北约问题一直是俄方在各轮谈判反对的核心诉求之一。继而总体上不能说乌方做出了增量让步、推进俄乌谈判。 戴思崴daisiwei@orientsec.com.cn ⚫中东：黎巴嫩方向在美国调停下，以色列与黎巴嫩真主党的冲突似乎有降温的迹象，但叙利亚局势重新升温。在美国调停下，黎巴嫩真主党与以军在60天内分别从边境地区后撤、创造缓冲区，并由黎巴嫩政府军与联合国维护部队进驻缓冲区。以色列总理内塔尼亚胡表示，停火后以色列能集中精力聚焦伊朗，并使军队休息。叙利亚方向，叙利亚有极端主义色彩的反叛组织攻入第二大城市阿勒颇，存量的地缘冲突在与俄乌、黎巴嫩、加沙等局势共振再生。后续，反恐、反极端组织的问题可能会重新成为中东局势的主线。 东方战略周观察：俄乌局势阶段性升级2024-11-26东方战略周观察：特朗普内阁任命落地的三种潜在路径2024-11-24 东方战略周观察：大选结束后需关注的几个问题2024-11-12 ⚫特朗普的关税威胁：11月25日，特朗普表示，由于毒品和非法移民不断涌入美国，将在上任第一天签署行政令，对自墨西哥和加拿大的所有进口产品征收25%关税、对进口自中国的所有商品加征10%的关税，直至毒品与非法移民不再涌入美国。11月30日，特朗普再次表示，要求金砖国家承诺不会创造新金砖货币或支持任何货币替代美元，否则美国将对自金砖国家的进口加征100%的关税。 ⚫从政策工具箱来看，特朗普大概率选择方法（5）以实现上任即加征关税： ⚫（1）1962年《贸易扩展法》的232条款：在美国商务部调查后，若进口对美国国家安全构成威胁，总统可使用关税调整进口。 ⚫（2）1974年《贸易法》的301条款：在美国贸易代表（USTR）调查后，若发现外国政府的行为不公平、不合理并影响美国贸易，总统可施加关税。 ⚫（3）1974年《贸易法》的122条款：总统若需要处理美国“大型且严重”国际收支赤字，或需要防止美元显著贬值时，总统可额外对进口加征15%关税，期限为150天（国会可进一步延期）。 ⚫（4）1930年《关税法》的338条款：若某国歧视美国商品，美国可针对该国商品额外加征50%进口关税；若歧视程度升级，美国可彻底禁止进口该国商品。 ⚫（5）1977年《国际紧急经济权力法》（IEEPA）：2019年5月，特朗普即表示有意基于IEEPA声明南部边境为紧急状态，并对墨西哥加征关税。通过IEEPA的施加关税无需经过调查或国会立法，可即刻施加关税。 ⚫从宏观政策一致性来看，短期美国激进的关税措施，配合财政支出扩张的可能性，在短期会加大供给侧压力（更多可见近期报告《如何理解特朗普胜选后的第一批关税政策表述》）。中期一个潜在问题是若关税措施如特朗普所愿减少美国的贸易逆差（即离岸美元供给），可能损害美元国际地位。但近期实证研究发现关税对贸易逆差的影响有限，继而该问题可能不会影响特朗普施加关税。 风险提示 ⚫美国总统换届交接出现超预期变化，导致特朗普上台前景生变。 本周市场复盘 数据来源：Bloomberg、东方证券研究所 数据来源：Bloomberg、东方证券研究所 数据来源：Bloomberg、东方证券研究所 战略动向观察 近期发生两条主线：一是俄乌、中东的停火谈判有新动态，二是预期在2025年1月20日正式上任美国总统的特朗普连续基于关税威胁，向墨西哥、加拿大与金砖国家提要求。 在俄乌方向，乌克兰总统泽连斯基在11月29日接受采访时表示，乌克兰结束“战争的热战阶段”的条件是北约保护乌克兰政府现控地区，以防俄军占领更多领土，后续考虑通过外交手段收回乌克兰现俄占区。当下乌军在战场上（无论是库尔斯克或是乌东传统战线）均延续颓势，泽连斯基开始公开讨论放弃领土进行停火谈判即反映了在特朗普上台后，乌克兰政府对通过战场变化取得胜利的预期进一步降低。至于该表态对停火谈判有何实质影响，俄方自2022年3月起各轮谈判的核心诉求之一即是乌克兰中立、不可加入北约，用领土换和平一直是谈判的基础，继而不能说乌方做出了增量让步、利好俄乌谈判。 在中东方向，虽然黎巴嫩方向似乎有降温的迹象，但叙利亚局势重新升温。11月26日以色列与黎巴嫩政府均通过了美国提出的13点协议，核心内容是黎巴嫩真主党与以军在60天内分别从以色列-黎巴嫩边境地区后撤创造缓冲区，并由黎巴嫩政府军与联合国维护部队进驻缓冲区。以色列总理内塔尼亚胡表示，停火后以色列能集中精力聚焦伊朗，并使军队休息。 同时，叙利亚反叛组织之一、有圣战组织色彩的“沙姆解放组织”（Hayat Tahrir al-Sham）成功突袭叙利亚第二大城市阿勒颇。自2016年以来，叙利亚政府军在伊朗、俄罗斯以及黎巴嫩真主党支持下压制着叙利亚各类反叛组织，但随着黎巴嫩真主党和伊朗被以色利牵制，叙利亚叛军可能在局部重获优势，促成了局势的升温。存量的地缘冲突在与俄乌、黎巴嫩、加沙等局势共振再生。对美国而言，叙利亚局势的变化意味着反恐、反极端组织的问题日后可能会重新成为中东政策的主线。 最后我们来讨论特朗普最新的关税威胁。11月25日，特朗普表示，由于毒品和非法移民不断涌入美国，将在上任第一天签署行政令，对墨西哥和加拿大进入美国的所有产品征收25%关税、对进口自中国的所有商品加征10%的关税，直至毒品与非法移民不再涌入美国。11月30日，特朗普再次表示，要求金砖国家承诺不会创造新金砖货币或支持任何货币替代美元，否则美国将对自金砖国家的进口加征100%的关税。 从特朗普政策工具箱的供给来看，可供特朗普选择的工具主要有以下几类： （1）1962年《贸易扩展法》（Trade Expansion Act of 1962）的232条款：在美国商务部调查后，若进口对美国国家安全构成威胁，该条款授权美国总统，使用关税在内的各类工具调整进口。 （2）1974年《贸易法》（Trade Act of 1974）的301条款：在美国贸易代表（USTR）调查后，若发现外国政府的行为不公平、不合理并影响美国贸易，总统可施加关税或其他进口限制、暂停或终结贸易协议，或开启谈判解决问题。 （3）1974年《贸易法》的122条款：总统若需要处理美国“大型且严重”国际收支赤字，或需要防止美元显著贬值时，总统可额外对进口加征15%关税，期限为150天（国会可进一步延期）。 （4）1930年《关税法》的338条款：若某国歧视美国商品，美国可针对该国商品额外加征50%进口关税；若歧视程度升级，美国可彻底禁止进口该国商品。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 （5）1977年《国际紧急经济权力法》（IEEPA）：理论上，总统可基于IEEPA，通过宣告国家紧急状态来加征关税。2019年5月，特朗普即表示有意基于IEEPA的授权，声明南部边境为紧急状态，并对墨西哥加征关税。相较于上述各类工具，通过基于IEEPA的紧急状态权力施加关税的好处是无需经过调查，可即刻施加关税，问题是总统需要每6个月向国会汇报进展。从现在特朗普的表态来看，特朗普提及在上任后即出台行政令对加拿大、墨西哥和中国加征关税，这一步大概率将基于IEEPA完成。 从宏观政策一致性来看，主要的潜在问题是，如果关税措施如特朗普所愿减少美国的贸易差额，这与保持美元的国际储备货币地位的目标存在一定冲突。若不考虑国际收支的问题，特朗普的关税政策本身是自洽的。一方面，关税收入能帮助特朗普推进税收结构改革，填补企业与个人所得税降低后的空缺，另一方面，关税也能保护美国国内企业，但是激进的关税措施，配合财政支出扩张，在短期会加大供给侧压力（更多点评可见近期报告《如何理解特朗普胜选后的第一批关税政策表述》）。 美国的贸易逆差若减小即意味着来自美国的离岸美元增量供给减少，若国际贸易的体量保持增长，贸易国自然会寻找其他支付手段来完成国际贸易，削减美元的国际地位。对特朗普来说，好消息是，近年实证研究（例如Fuceri et al., 2019）总体发现，关税措施对贸易平衡的影响较为有限。继而，虽然特朗普与共和党可能计划使用关税来减少贸易逆差，但实际关税政策可能不会放大贸易逆差缩小和美元国际地位的冲突。 海外政要本周动态 风险提示 美国总统换届交接出现超预期变化，导致特朗普上台前景生变。 Tabl e_Disclai mer分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 HeadertTabl e_Discl ai mer免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公